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核心觀點

多元化擴張轉向戰略聚焦核心業務：阿里巴巴從電商起步，經過多元化發展，現涵蓋雲計算、國際零售、移動互聯網等多個領域。面對消費環境變化和市場競爭，公司戰略重心從多元化擴張重回聚焦核心業務，持續增強競爭力。展望未來，公司將加大對雲和AI基礎設施的投入（2025-2027財年累計投入超過3800億元），加速AI技術在電商、雲計算等核心場景的深度應用與產業化落地，進一步鞏固技術壁壘，並探索AI驅動下的新增長曲線。

遠近場協同，打造電商增長新曲線：公司架構重新歸納為四大部門，將餓了麼與淘寶閃購整合為即時零售業務，並納入中國電商集團，此次調整的關鍵變化在於本地生活服務的「電商化」整合，即時零售與遠場電商形成有效互補，淘寶閃購將成為高頻帶動低頻的核心用戶活躍引擎，架構調整助力業務協同效應最大化，長期創造更多收入增量。我們預計即時零售交叉銷售對3Q2025 CMR收入有2-3%的正向拉動作用，長期預計有5-10%的貢獻；短期利潤波動不可避免，但整體減虧趨勢較為確定。

AI重塑雲估值，全棧服務優勢顯著：AI帶來恒生科技的新一輪技術週期，頭部雲廠商基於資金、數據、應用場景、工程師優勢，先發優勢顯著。我們認為，在持續增長的AI需求推動下，雲業務收入增長將繼續提速。阿里雲「底層AI基礎設施+通義大模型系列/模型平臺+上層應用及行業解決方案」的全棧佈局優勢顯著，實現"算力+算法+應用場景"的閉環，使其AI PaaS服務議價能力高於基礎算力租賃，AI+雲盈利潛力蓄勢待發。

投資建議：公司作為國內電商及雲計算龍頭企業，以AI為核心驅動鞏固競爭優勢，打開長期增長空間。我們預計公司2026-2028財年實現營業收入10346/11293/12548億元，Non-GAAP歸母淨利潤975/1640/1977億元，首次覆蓋，給予「買入」評級。

風險提示：電商行業競爭加劇風險、即時零售業務減虧不及預期風險、組織架構調整效果不及預期風險、AI+雲業務增長不及預期風險、海外市場風險等。

正文內容

1 公司簡介：電商與雲計算領導者

1.1 不斷聚焦的生態體系：多元化擴張轉向戰略聚焦核心業務

阿里巴巴集團由馬雲攜18位聯合創始人於1999年在杭州創立，秉持 「讓天下沒有難做的生意」 的使命，歷經二十餘年發展，已成長為全球領先的互聯網科技公司。公司從電商起步，經過多元化發展，現涵蓋雲計算、國際零售、移動互聯網等多個領域。面對消費環境變化和市場競爭，公司通過組織變革和業務創新，戰略重心從多元化擴張重回聚焦核心業務，持續增強競爭力。2025財年，公司推進「用戶為先，AI驅動」戰略，聚焦電商、「AI+雲」兩大核心業務，業務實現加速增長。展望未來，公司將聚焦以AI為核心的業務方向，加大對雲和AI基礎設施的投入（2025-2027財年累計投入超過3800億元），加速AI技術在電商、雲計算等核心場景的深度應用與產業化落地，進一步鞏固技術壁壘，並探索AI驅動下的新增長曲線。

1.2 不斷變更的組織架構：歸納四大部門，「1+6+N」退出歷史舞臺

業務架構再調整，即時零售併入中國電商集團，「1+6+N」架構退出歷史舞臺：此前，前阿里巴巴集團董事會主席兼首席執行官張勇於2023年3月28日宣佈啓動「1+6+N」組織變革，其中‘1’為公司集團，旗下有‘6’大業務集團：淘天集團、雲智能集團、本地生活集團、阿里國際數字商業集團、菜鳥集團和大文娛集團。‘N’是由多個更小型業務所組成的多家業務公司，如阿里健康、盒馬等。2025年8月22日，據官網顯示，公司業務架構已更新為四大部門，包括公司中國電商集團、阿里國際數字商業集團、雲智能集團以及「所有其他」業務，標誌着「1+6+N」架構正式退出歷史舞臺。公司將餓了麼與淘寶閃購整合為即時零售業務，並納入中國電商集團，而菜鳥集團和大文娛集團則被重新劃歸到「所有其他」分類。我們認為，此次調整的關鍵變化在於本地生活服務的「電商化」整合，即時零售與遠場電商形成有效互補，淘寶閃購將成為高頻帶動低頻的核心用戶活躍引擎，組織架構調整助力業務協同效應最大化。

1.3 主營業務基本情況：營收增速修復，利潤短期波動

公司營收增速持續修復，淘天電商貢獻主要收入來源，國際電商與雲計算收入佔比逐年提升：從整體營收增速來看，2022-2023財年公司營收增速受到疫情及宏觀消費環境影響而持續下探，2024-2025財年增速逐步修復，主要由核心電商與雲計算業務驅動，我們預計公司未來三年收入CAGR中樞在9%。從公司收入結構來看，2025財年公司核心業務淘天集團/國際數字商業/雲智能/菜鳥/本地生活/大文娛/所有其他分別佔比45%/13%/12%/10%/7%/2%/11%。

如何拆解公司收入的驅動因素？我們認為，核心電商業務淘天在受中國電商大盤影響的基礎上，收入波動主要取決於電商用戶規模x購買頻次x客單價（淘寶閃購帶動活躍用戶規模增長，交叉銷售帶動購買頻次提升）以及平臺take rate的提升（受宏觀經濟和廣告產品影響）；國際數字商業收入取決於海外電商開拓力度和運營效率，在成長性上承擔更多期待；雲計算業務收入取決於公有云以及AI大模型（經濟發展和AI技術迭代），AI+雲為公司帶來新一輪增長曲線的期待。

從利潤結構拆分，淘天年度貢獻近2000億EBITA是核心擔當：2025財年公司經調整EBITA同比增長5%至1731億元，經調整EBITA利潤率為17.4%。從各分部業務盈利角度看，公司主要依靠淘天集團業務盈利，經調整EBITA利潤率為39%；雲業務已實現穩定盈利，經調整EBITA利潤率為9%。2026財年內，公司宣佈業務架構調整，原淘天集團加上即時零售業務歸為中國電商集團，閃購投入加大導致中國電商集團利潤承壓，我們預計2026財年中國電商集團經調整EBITA將呈現負增長。

如何看待公司利潤的短期波動？公司於2025年4月底推出淘寶閃購服務並宣佈加大在即時零售領域的投入，疊加原有電商業務持續投入用戶體驗與AI技術，導致核心電商業務利潤承壓，2025Q2公司中國電商集團經調整EBITA同比下降21%。但即時零售業務與淘天電商的協同效應已初步顯現，淘寶月活躍用戶規模及下單頻次均有所提升，且公司表示將聚焦用戶結構、訂單結構、履約效率和成本的優化來提升經營效率，預計在保持消費者當前優惠投入的情況下，平臺單位經濟模型（UE）虧損可以縮減50%；國際數字商業已明確當前首要目標為扭虧為盈，預計2026財年內實現單季度盈利；雲計算業務聚焦公有云和AI、減少低利潤率的定製化項目的戰略調整已推動利潤率穩步提升，我們認為，未來AI大模型帶動高毛利PaaS業務佔比提升，將有效改善雲業務盈利能力。

2 中國電商集團

2.1 電商市佔率企穩，全站推廣成為變現能力提升的重要抓手

淘天電商市佔率趨穩的核心邏輯包括：1）外部競爭放緩：抖音和快手等內容電商平臺經歷高速增長的流量紅利階段後，用戶規模和時長增速有所放緩，對傳統貨架電商平臺的衝擊有所減弱；2）淘天戰略&經營調整：公司明確提出「用戶為先、AI驅動」的核心戰略，通過優化用戶體驗、提升商品質量和服務水平等方式，爭取更多的市場份額。平臺加大投入以改善用戶消費體驗，持續豐富88VIP會員權益體系，推動高淨值用戶購物頻次及ARPU的提升。我們認為當前公司整體形勢已從守勢轉為攻勢，平臺GMV增速基本和行業保持一致或超越平均水平，市場份額趨於穩定。公司通過一系列的調整，力求在保持電商行業領導地位的同時，尋找新增長點，以應對未來競爭挑戰。

全站推廣和88VIP是淘天提升變現能力和增強盈利能力的重要抓手：全站推廣作為面向全體商家的高效廣告工具，有助於降低廣告投放門檻，尤其提升中小商家投放廣告的活躍度，疊加平臺加收千六基礎技術服務費，顯著提升淘天整體CMR變現率。而88VIP會員體系針對高購買力、高活躍度、高復購率的「三高」人羣，通過提供專享權益和服務增強了核心用戶的黏性和復購率，截至2025年10月，88VIP會員數量已超5300萬，人均年度消費金額是非會員的9倍。根據36氪預測，88VIP貢獻GMV佔比已超過25%，中長期有望突破30%。與京東PLUS相比，88VIP更側重於全生態生活服務能力，兩者在用戶畫像和服務重點上存在差異，但都有效地促進了各自平臺的用戶忠誠度和商業變現。

2.2 發力即時零售業務，遠近場電商協同打造增長新曲線

遠近場協同，打造電商增長新曲線：公司在2025年4月底宣佈淘寶閃購進軍外賣市場並開啓大規模補貼，5月推出「餓補100億」、0元奶茶等活動，6月將補貼擴大到全品類。2Q2025公司即時零售收入148億元，同比增長12%。2025年7月阿里在餓了麼與淘寶閃購聯動下實現訂單爆發式增長，週末日訂單峯值突破9000萬單，市佔率顯著提升。另外，公司宣佈未來12個月投入500億元用於外賣及即時配送補貼。據公司業績會數據，淘寶閃購已顯著帶動手淘整體用戶規模和活躍度提升，2025年8月即時零售月度活躍買家數達到3億，為淘寶APP帶來25%的月度活躍買家的同比增長，中國電商集團的日訂單量也持續突破新高。我們認為，即時零售業務的延伸將成為高頻帶低頻的重要用戶活躍引擎，推動核心電商交叉銷售轉化，協同效應逐步釋放，長期創造更多收入增量。

怎麼看即時零售業務投入對公司業績的影響？我們預計3Q2025平臺GMV同比增速環比修復至5%，在千六技術服務費高基數的基礎上，即時零售交叉銷售對CMR有2-3%的正向拉動作用，長期預期有5-10%的貢獻，因此預計3Q2025 CMR同比增速約10%。我們預計，電商主業利潤將維持正增長（剔除閃購投入的影響）， 3Q2025閃購+餓了麼預計虧損350-400億，或成為投入最高季度，4Q2025虧損有望環比收窄，考慮閃購投入的影響，預計3Q2025中國電商集團經調整EBITA同比下降77.5%至1000億元。我們認為，公司即時零售業務減虧趨勢較為確定，主要基於規模效應帶動的經營槓桿釋放，以及品類結構優化。

3 雲計算業務

3.1 AI重塑雲估值，全棧服務優勢顯著

AI帶來恒生科技的新一輪技術週期，AIGC賦能產業發展已成為主流趨勢，AI將參與到社會建設的千行百業中來，應用場景進一步多元化。以互聯網為代表的恒生科技巨頭基於資金、數據、應用場景、工程師優勢，先發優勢明顯。阿里巴巴集團CEO吳泳銘在2025年雲棲大會表示將全力投入AI基礎設施和技術先進性建設，公司將在3800億元Capex基礎上增加更多投入，至2032年，阿里雲全球數據中心的能耗規模將提升10倍，阿里雲全球競爭力持續提升也將轉化為業務增長的持續動能。

阿里雲作為AI驅動的核心業務，在持續增長的AI需求推動下，公共雲收入增長加速、AI相關產品收入連續七個季度實現三位數增長，2025財年收入突破雙位數增長。我們預計3Q2025雲業務增長有望加速至30%，且未來幾個季度增長會繼續提速，雲業務經調整EBITA Margin維持高個位數（在9-10%區間），整體CAPEX將保持較高水平。未來雲業務Margin提升的核心邏輯在於AI技術賦能當前IaaS雲廠商打造差異化服務能力，從而在定價體系中佔據優勢。

在AI大模型領域，公司持續推動大模型基礎研究和創新，追求突破模型能力的邊界，同時堅持擴大開源。2025年雲棲大會，通義發佈7款模型更新，涵蓋大語言模型、多模態模型、編程模型等多個領域，在模型智能水平、Agent工具調用和Coding能力、深度推理、多模態等方面實現突破。其中，大語言模型Qwen3-Max是通義千問家族中最大、最強的基礎模型，預訓練數據量達36T tokens，總參數超過萬億，擁有極強的Coding編程能力和Agent工具調用能力。截至目前，通義千問全球下載量超6億次，衍生模型超17萬個，是全球第一的開源模型矩陣。尺寸和性能提升的同時，模型的算力成本正在持續下降，阿里雲百鍊平臺持續降低大模型調用的門檻，進一步推動大模型的普惠應用。我們認為，阿里雲「底層AI基礎設施+通義大模型系列/模型平臺+上層應用及行業解決方案」的全棧佈局優勢顯著，實現"算力+算法+應用場景"的閉環，使其AI PaaS服務議價能力高於基礎算力租賃，AI+雲盈利潛力蓄勢待發。

4 盈利預測與估值公司作為電商及雲計算龍頭企業，國內競爭優勢顯著，海外市場空間廣闊。我們認為，公司收入端的核心驅動包括①主業電商市佔率企穩+變現能力提升、②遠近場電商協同帶來的收入增量、③AI驅動雲業務增長加速。我們預計公司未來三年收入CAGR為8%，其中，中國電商集團未來三年收入CAGR為9%，阿里國際數字商業集團未來三年收入CAGR為15%，雲智能集團未來三年收入CAGR為31%。在即時零售投入節奏放緩的背景下，我們預計公司FY2026-2028財年毛利率將呈現先降後升的趨勢，三大費用率也保持相似趨勢，所得稅率的假設主要參考歷史所得稅率，最終我們預計FY2026-2028財年Non-GAAP歸母淨利潤分別為975/1640/1977億元。鑑於公司擁有多元化的業務生態，我們採取SOTP估值法：①當前公司利潤主要由淘天電商業務貢獻，採用P/E估值法；②國際數字商業集團處於經營提效減虧階段，電商出海空間充足，採用P/S估值法；③雲智能集團盈利規模較小但以AI為核心技術驅動有望帶來充足成長空間，且阿里雲旗下大模型及全棧服務能力優勢顯著，故享受一定估值溢價，採用P/S估值法；首次覆蓋，給予「買入」評級。

5 風險提示

電商行業競爭加劇風險：國內電商市場競爭已進入白熱化階段，各電商平臺積極投入以建立價格競爭力、優化用戶體驗，尤其Q4是電商大促旺季，可能存在行業競爭加劇導致公司電商業務增長不及預期的風險；

即時零售業務減虧不及預期風險：即時零售是公司重點發力的賽道，外賣業務的高額投入導致平臺利潤直接承壓，若即時零售業務與主站協同效應不及預期，規模擴張與效率提升不及目標，可能存在減虧進展不及預期的風險；

組織架構調整效果不及預期風險：近期公司組織架構有較大調整，業務重新歸納為四大部門，「1+6+N」架構正式結束，可能存在組織架構調整後對業務提振的效果不及預期的風險；

AI+雲業務增長不及預期風險：阿里雲作為集團核心業務，在持續增長的AI需求推動下，阿里雲收入增長提速，AI相關產品收入已連續七個季度實現三位數增長，若後續行業競爭加劇或AI大模型變現不及預期或導致雲業務增長不及目標；

海外市場風險：若國際形勢發生諸如經濟增長放緩、系統性金融危機等重大不利，將嚴重製約海外市場的消費需求，或對公司海外業務造成不利影響。

注：文中報告節選自財通證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告：《阿里巴巴：AI時代下的商業重構》

對外發布時間：2025年10月29日

報告發布機構：財通證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）

本報告分析師：郝豔輝，羅婉琦

登記編號：S0160525080001，S0160525090005