核心觀點

天風證券認為12月降息25bp、明年繼續降息3次左右或仍是基準情形。非農新增就業在最近4個月表現低迷，關門結束後公佈的數據或邊際好轉，但難現強勁的高增；而通脹大概率持續溫和。本次鮑威爾發言令降息預期驟降，或是暫時的；後續降息預期有望逐步恢復。

摘要

10月FOMC：會議聲明延續偏鴿、12月結束縮表

10月29日聯儲局議息會議如期降息25bp，聯邦基金目標利率降至3.75%-4.00%區間。票型上有2張反對票，反映聯儲局內部博弈升級。

會議聲明中，經濟描述部分與9月版本變化不大，基本延續鴿派基調：就業增長放緩，就業下行風險最近幾個月有所上升，通脹依然略高。

值得關注的是明確結束縮表（QT）。會議聲明指出「決定於12月1日結束其對持有證券總量的縮減」。關於結束縮表，其實鮑威爾在10月14日的演講中已經預告，因此不算十分意外。聯儲局2022年6月啓動縮表，至今已超過3年，總資產從9萬億降至6.6萬億。當前，銀行體系準備金餘額2.9萬億（疫後高點4.3萬億）。若過度抽走準備金，可能引發流動性危機。

近期已經出現流動性轉緊、貨幣市場承壓的信號：聯儲局常備回購便利工具(SRF)工具在10月以來被大規模啓用，以及SOFR-IORB利差顯著上行等。

鮑威爾偏鷹，強調12月降息未定

和溫和的會議聲明不同，鮑威爾在發佈會上展現了偏鷹的姿態，強調12月降息遠非板上釘釘。鮑威爾指出本次10月的降息與9月降息具有相同的「風險管理邏輯」。聯儲局尚未就12月會議作出決定，委員會對12月如何行動存在嚴重分歧，越來越多的官員希望推遲降息。

鮑威爾認為經濟基本健康，通脹仍略高：「總體而言，經濟形勢一片大好」，各州失業救濟金申請數據傳遞出一切照舊的信號，通脹水平仍略顯偏高。

對於市場近期擔憂的AI泡沫，鮑威爾予以安慰，表示「人工智能與20世紀90年代泡沫不同，企業已有盈利」。

而關於聯儲局資產負債表，鮑威爾立場偏鴿：貨幣市場出現明顯壓力，需立即停止量化緊縮，為了維持金融體系中足夠的流動性並控制利率，最終「在某個時候我們將增加儲備金」。

市場影響上，12月降息預期大跌，美債收益率拉昇

市場反應看，對12月以及2026年降息的期待均大幅降低。根據CME數據，鮑威爾發佈會結束後，市場預期12月降息的概率大跌至67.8%（本次FOMC前為90.5%），市場預期2026年僅降息1次（上週末市場預期3次）。

隨着鮑威爾發佈會中給12月降息「潑冷水」，美債收益率顯著上行，2Y美債盤中從3.53%升至3.61%，10Y美債盤中從4.02%升至4.08%；美元拉昇；美股盤中跳水，但受益於AI帶動，納指最終收漲；黃金盤中轉跌。

降息路徑是否就此反轉、轉向暫停降息？天風證券認為未必。

首先，鮑威爾強調12月降息未定，並非是否定了12月降息操作，或主要為了在當前市場給12月降息打的「過滿」時、為聯儲留下靈活操作的空間，強調會議的「實時性」。

其次，從CPI分項的領先指標看，二手車通脹（領先指標Manheim二手車指數）、住房通脹（領先指標S&P/CS房價）、薪資相關服務通脹（領先指標為跳槽率），均趨於下降。

後續路徑，天風證券認為基準情形仍是12月再次降息、明年繼續降息

天風證券認為12月降息25bp、明年繼續降息3次左右或仍是基準情形。非農新增就業在最近4個月表現低迷，關門結束後公佈的數據或邊際好轉，但難現強勁的高增；而通脹大概率持續溫和。本次鮑威爾發言令降息預期驟降，或是暫時的；後續降息預期有望逐步恢復。

對資產價格有何影響？

基準情形下，天風證券預計本次鮑威爾「鷹派發言」的衝擊是暫時的，後續或仍將回到降息週期的軌跡上，美債收益率繼續處於下行通道，美元偏弱，黃金價格有望在回調後修復，降息週期推進，對新興市場股債皆是利好。

小概率情形下，如果聯儲局在12月暫停了降息、並且2026年亦難以推進降息，那麼美債收益率和美元或維持高位，黃金價格持續受壓制，美股承壓，新興市場資產的壓力也更大。

風險提示：美國經濟基本面變化超預期，聯儲局貨幣政策超預期，特朗普政策超預期。

注：本文來自天風證券於2025年10月31日發佈的《10月FOMC：降息路徑反轉？》，分析師：譚逸鳴S1110525050005