與 OpenAI「貌合神離「後，微軟還是最優選擇嗎？

海豚投研

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北京時間10月30日美股盤後，$微軟(MSFT.US) 公佈了截至9月底的2026財年1季度財報。整體上，本季微軟業績不俗，幾乎沒有缺點，各項指標普遍好於預期。問題在於作為最被一致看多的標的，市場對微軟的期待非常高。可以說，需要大幅度的超預期，才能再讓市場感到驚喜。且本季核心Azure增速並未好於買方預期，讓市場對微軟本季業績反應平平。1、Azure沒有意外之喜：最受關注的Azure業務，本季營收...

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公佈了截至9月底的2026財年1季度財報。整體上，本季微軟業績不俗，幾乎沒有缺點，各項指標普遍好於預期。問題在於作為最被一致看多的標的，市場對微軟的期待非常高。可以説，需要大幅度的超預期，才能再讓市場感到驚喜。且本季核心Azure增速並未好於買方預期，讓市場對微軟本季業績反應平平。1、Azure沒有意外之喜：最受關注的Azure業務，本季營收同比增長40%，剔除匯率影響增速則為39%，不變口徑下和上季增速一致。雖然相比公司指引的不變匯率下約37%的增長更好，但業績前賣方對Azure增速的預期已拉高到39%~40%，而更樂觀買方資金的預期增速還要再高1~2pct左右。因此，Azure本季表現並算不上超預期的強勁。考慮到前兩個季度Azure大超預期實際更多是來自非AI需求的「異常」強勁拉昇，結合一些賣方報告中的看法， 非AI需求在此基礎上繼續上拉也確實容易。同時，OpenAI與Azure的綁定程度有所下降，對Azure AI相關收入的拉動效果可能也有所走弱。這兩個因素都可能是導致Azure沒有意外之喜的原因。2、提價帶動下，Office業務保持不錯增長：生產力板塊中主體的Office業務，包括企業版和消費版Office 365，本季都是靠客單價提升對沖了用户量增長的放緩，維持了不錯的增長。具體來看，重要性第二的商業微軟365雲服務本季收入增長了17%，可變和不變匯率下都較上季小幅收窄了1pct，表現平穩。其中訂閲坐席數量同比增加了7%，較上季度持平。而平均客單價則同比上漲超10%。類似的，消費者M365業務，歸功於今年1月份對消費版Office在12年來首次提價的利好（幅度達30%~50%左右），同樣在用户量增長放緩的情況下，收入增速卻提速到28%。3、Capex再度爆拉：本季微軟Capex（包括租賃）支出達到了349億，環比上季度再度拉高超$100億，再創歷史新高。儘管市場已普遍預期微軟本季的Capex支出會再度上調，預期放到了300億左右，實際仍大超預期。結構上，公司表明本季Capex中近一半投入到了GPU和CPU等短生命期設備上，微軟開始進入對芯片的拉貨高峯期。此外，本季租賃資本支出也高達111億，同比高增71%，在數據中心等長生命資產上，微軟也更多選擇對外租賃，而非自建。這對上游的芯片公司，和提供數據中心租賃的服務商都是利好信號(的驗證)。4、整體業績收入、利潤雙超預期：匯總各板塊表現，微軟集團整體本季度營收$777億，同比增長18%，趨勢上相比上季大體平穩、略微有提速。雖然沒有特別驚喜，但相比公司給出的指引和賣方一致預期，還是明顯超預期的。利潤表現則更出色，提效和控費對沖了折舊導致的毛利率下滑，本季度微軟整體經營利潤率整整同比走高了2.3pct。最終經營利潤$380億，同比增長了24%，大幅跑贏營收增速。5、領先指標暴漲，但可能有「泡沫」：當季業績不錯外，領先指標上，本季新籤企業合同金額同比暴漲112%，帶動待履約企業合同餘額增速也拉高到了51%，環比上季增多240億。不過，雖然前瞻指標看起來非常強勁，但也是主要歸功於OpenAI和Azure簽訂的大額承諾合同（不包括幾天前簽訂的$2500億承諾）。考慮到OpenAI四處簽訂框架性的大訂單，但自身當前造血能力有限，對中長期內這些訂單能否實際完全轉化，海豚還是保持一定謹慎，不能「太當回事」。6、提價、提效、控費共同帶動利潤率提升：在Capex持續拉高的情況下，本季微軟利潤率能超預期不降反增。背後歸功於微軟近期在多項業務線上的提價，AI幫助下全公司層面經營效率的提升，以及良好的控費。本季微軟的毛利率為69%，雖然確實同比下降了0.4pct，但比彭博預期高出了整整1.5pct。同時，經營三費合計同比增長僅4.9%，相比上季的5.8%繼續收窄，也遠低於營收和毛利潤約18%的增速，從而費用率佔收入比重同比來看被攤薄了整整2pct。海豚觀點：1、當季表現幾乎缺點概括來看，微軟當季的業績表現基本沒有缺點。雖然也可以説沒有特別超預期的表現，但收入和利潤增長雙雙高出賣方一致預期，利潤率更是不降反增，帶動利潤增長跑贏收入。核心業務上，Azure增長繼續小幅提速，M365業務也靠着提價對沖用户增長放緩，保持着不錯的增長。雖然前瞻指標包含一定來自OpenAI的「水分」，但新簽訂單和未履約餘額增長都相當強勁的增長也是客觀事實。無論從任何角度看，微軟本季業績都沒有明顯缺陷，仍是第一流的穩健交付能力。2、下季度指引繼續平穩對於下季度業績，微軟的指引則一貫保持穩健乃至有些保守的態度：1）營收上，公司指引的總營收中值同比增長15%，相比上季給出的指引大體持平。三大板塊各自指引的增速，同樣大體與上季的指引接近。換言之，公司預期後續的業務增長趨勢和相比當前至少是保持平穩的。2）利潤率上，公司指引下季度的經營利潤率為45.3%。即便按微軟的保守預期，經營利潤率相比去年同期也僅收窄0.2pct。則大概率意味着下季度實際的利潤率依然會同比走高。換言之，下季度微軟的業績趨勢大概率還是收入增長穩健，而利潤則繼續跑贏的情況。3、前瞻動態1）近幾日OpenAI和微軟這一對整個AI行業擁有巨大潛在影響的合作方間的談判，取得了重要的階段性成果。只説結論，隨着OpenAI和微軟關係的降温，沒了OAI的排他性獨家支持，後續微軟可能要像Google、Meta和Amazon一樣，需要更多的依賴於自身在AI相關功能或服務上的研發能力。這意味着微軟雲業務目前在AI領域上的絕對領先地位可能會有所動搖。這或許是給不太好的中長期信號。由於涉及內容較多不便都放在摘要內，更多請見正文部分的第一小段。2）另一個影響中短期業績的動態是，微軟自25財年4季度（自然年2季度）開始對多項業務進行了普遍10%~20%左右的提價。包括生產力流程板塊下的PowerBI，M365 on-prem和Dynamic 365，用以對沖M365等業務量坐席增長見頂放緩的影響。此外，微軟自11月開始削減其給雲業務合作方/分銷方提供的價格折扣，預期等效於提價雙位數%。換言之，在提價紅利期度過前（至少1年），對微軟的雲計算和生產力流程板塊的增長會有支撐。4、估值角度：由下圖可見微軟近5年多來，股價對應前瞻單股盈利的估值區間大約在25x~35x的區間內波動。期間整體的宏觀情緒、市場對AI的樂觀程度，以及微軟的業績趨勢好壞都會影響估值在這個區間內波動。我們直接按2年後27財年的業績為基準，按照海豚相對樂觀的利潤預期（比市場一致預期高10%左右），微軟業績前市值對應約30x PE。即便從這個角度看，微軟的估值仍算不得便宜，無疑包含市場對微軟在這輪AI浪潮中受益確定性所給出的溢價。對這個估值水平和溢價是否合理，海豚無意去評判，需各位投資者結合自身的風險偏好來看。海豚能給出的看法是，微軟在中期視角內，無疑仍是美國AI產業鏈內，確定性和執行力最強的公司之一。雖然其營收和利潤增長算不上很高，但也勝在足夠穩健和很少讓人失望的交付能力。雖然如前文所述，其原本靠OAI獲得的在AI領域內的先發和領先優勢可能有所消減，其在不低的估值下，可能並不能帶來大幅跑贏市場的超額回報。但對更追求穩定，能得到AI行業整體平均回報的投資人而言，微軟仍可以算最優的選擇其中之一。以下是財報詳細點評：一、OpenAI和微軟的1、新的合作條款有哪些改變？先簡要概括下，本次OpenAI (OAI)和微軟新簽訂的合作關係的主要內容和變化點：1）在將OpenAI的運營主體，由「有限盈利」模式轉變為盈利為目的公眾公司後，微軟持有新主體約27%的份額。按最新一輪孖展OAI約$5000億的估值，即微軟獲得了價值約$1350億的股份和對OAI運營主體27%的利潤/虧損歸屬權。意味着，「有限盈利」模型下，原先微軟能從OAI獲得的利潤上限為其投總投資額（$140億以上）8x的限制解除了。2）微軟對OpenAI模型的使用權延遲至2032，且即便在AGI（人工智能）實現後該權利也不會被撤銷。原先合約下，微軟並不無條件擁有實現AGI後OAI模型的使用權。3）微軟和OAI都擁有獨立或與其他第三方合作，各自研發AGI等權利。4）OpenAI開發出的任何API功能仍僅能獨家在Azure這唯一雲服務平台上提供。5）OAI允許向其他雲服務商採購算力，且微軟不在擁有首先供應算力的權利。但OpenAI與微軟簽署了約$2500億的雲服務合同（期限未知）。即OAI不會全部轉移走在Azure上的算力需求。6）微軟分享OpenAI全部收入的比重，據媒體報道可能由原來的20%，下降到了10%以下。（上述所有比例都是由媒體報道的，並沒有官方的確認）2、微軟和OAI「愈行愈遠」的原因和影響？延展開來看，近期OpenAI與微軟的反覆拉扯和此次簽訂新合約背後的線索主要有2條：1）是OpenAI自身有將其運營主體由原先的公益性/非營利性的組織架構，調整為盈利性組織的訴求。以便後續更方便進行孖展乃至上市，也能為其股東、管理層、員工帶來更多的財富收益。2）海豚認為OAI和微軟之間從原先緊密合作到「漸行漸遠」背後的另一原因，則是OpenAI與微軟就中長期內算力建設規模和節奏上，存在巨大分歧，微軟並不那麼願意配合OAI「激進和樂觀」的設想，大量建設其所需要的算力設施，並為了OAI承擔過於沉重的Capex支出。（匯總OAI的各類合作，總體量可能達30GW以上）。而從OAI的角度，則可能是詬病微軟上線算力的節奏太慢，成為了OAI發展的瓶頸和拖累。因而OAI拋開微軟，直接與Oracle，AMD，Coreweave，Nvidia和Broadcom等一眾雲服務或芯片商合作，簽訂了一系列算力供應合同。雙方各有「小心思」且相互間對雙方都有不滿的情況下，漸行漸遠也並不意外，反而是情理之中。3、新的合作協議簽訂有什麼影響？最顯然的無疑是，OpenAI與微軟的綁定不再那麼強。原本OpenAI是為了Azure AI收入的最大單一客户，後續OpenAI對Azure營收增長的貢獻可能會有所減少。對應的，微軟後續在AI相關收入上的增長會更依賴於自身的能力，包括旗下各類Copilot業務，以及開拓OAI以外企業AI雲計算的需求。而從OAI的角度，根據新聞報道，作為向微軟讓渡部分利益的交換，OAI需要向微軟支付的收入分成比例很可能有所下降，能幫助OAI節省相當規模的現金流，據報道可能達$500億左右。對於四處簽訂了數千億美金體量合同、相當需要資金的OAI而言，也相當重要。4、OpenAI對微軟財報的影響在哪？最後一個問題是，與OpenAI的合作對微軟的財報在哪些方面有多少影響？分兩個角度看：1）作為OpenAI的大股東之一的角色，微軟應當按其持股比例確認OpenAI產生的利潤/虧損。這一部分被確認在微軟的其他損益項中。剔除其他損益中來自投資/利息損益的部分，剩下的部分在F1Q24~1Q26的兩年間，由虧損僅略超1億，大幅增長到單季虧損約49億。反映了微軟確認OAI虧損的快速擴大，對微軟整體淨利潤的拖累也越發明顯。按照微軟當時持有OAI約30%~40%的份額，可推測出OAI的單季虧損可能已接近$150億，且應當還會繼續擴大。2）在收入角度，OpenAI對微軟的影響則更加複雜。首先OAI產生的推理成本，會記入Azure的營收。而OAI的訓練成本則會資本化記入微軟資產負債表中的無形資產中，會以攤銷折舊的形式影響微軟的營收報表。另外，因OAI和微軟的收入分成協議，OAI所有收入的一部分（據報道原先為20%，新合約後可能會有所下降），也會被記入微軟的收入。結合外行的測算，OAI推理給Azure帶來收入+給微軟的收入分成（不包括Azure自己賣OpenAI API，以及Copilot相關的收入）合計年化大約在$100億左右，佔微軟集團整體AI相關收入（不僅是Azure AI）的一半或更多些。由此可見，OAI在營收和利潤/虧損角度，對微軟的業績都有不大不小的影響。目前來看，隨着OAI和微軟綁定的放鬆，後續微軟AI相關、尤其Azure增長的主要推動力之一應當會有所減弱。同時，OAI導致的記在微軟其他收益中的虧損大概率也會繼續放大。不過也需要記得，微軟確認OAI產生的虧損總額僅限於其投資於OpenAI的資金額。據先前的報道，其確認虧損的上限可能在$140億或更多些。二、財報披露口徑變化概覽25財年開始微軟對財報披露的部門結構做出不小的調整。整體的調整思路是把面向企業的各類365服務，包括Commercial Office 365, Windows 365和Security 365，全部從各自原板塊調整到生產力&流程（PBP）大板塊下。在25新財年首次調整時，海豚投研對此已較詳細的解讀，就不在每次財報中重複筆墨。下圖簡要概括了此次調整的變化。對口徑調整更詳細的看法請見1Q25點評。三、各板塊表現：全面好於預期，但Azure沒再有意外之喜1.1 Azure依然優秀，但沒再驚豔首先市場最關注的Azure業務，本季營收同比增長40%，剔除匯率影響增速則為39%。後一口徑下和上季基本一致，名義增長提升受益於匯率順風。雖然相比公司上季指引的不變匯率下約37%的增長，實際表現依舊更好。但在前兩個季度分別達3pct和4pct的beat後，市場對Azure的預期和閾值已大幅拉高。業績前賣方對Azure增速的預期在39%~40%，而買方資金的預期則還要高1~2pct。因此，相比市場真實的預期，Azure本季並沒有真正的意外之喜。雖然公司不再披露Azure中AI和非AI部分各自的貢獻。但結合業績前的一些賣方報告，前兩個季度Azure大超預期實際更多是歸功於傳統需求的反彈 (AI貢獻的增速雖在提升，但是預期之中的)。而近期傳統需求雖仍然不錯，但非AI需求繼續超預期向上拉動的可能性也不大。同時，近期OpenAI與Azure的綁定程度下降，其對Azure AI相關收入的拉動效果可能也有所走弱。整體上，因Azure的增速環比提速1pct，且Azure外服務器產品的收入增速也扭跌轉升，智慧雲板塊本季整體收入$309億，同比增長28%，好於市場預期2.4%。1.2 全面提價對沖用户量增長放緩，生產力板塊繼續平穩細分業務中重要性和關注度排名第二的商業微軟365雲服務（Microsoft 365 Commercial Cloud）本季收入增長了17%，可變和不變匯率下都較上季小幅收窄了1pct，表現平穩。從量價角度來看，1）本季商用M365的訂閲坐席數量同比增加了7%，增速較上季度持平；2）平均客單價的同比漲幅則從上季的11.3%收窄到10.4%。兩者結合來看，在Office的用户滲透趨於飽和，用户量增長難有看點的情況下，前文提及的近期在Office多個產品上的提價，維持了Office業務仍不錯的增長。本季的增速波動，也正是由於同比角度提價幅度的小幅變化。生產力板塊中的其他業務， LinkedIn的收入增速在低位保持平穩，而Dynamics的增長在上季的「暫時」高點後也再度回落，沒有特別值得關注之處。而消費者M365業務的增速本季則繼續提速到28%。和企業M365的情況類似，本季消費用户量同比增長也相比上季放緩了1pct到7%，近幾個季度的收入加速增長同樣主要歸功於今年1月份對消費版Office在12年來首次提價的利好（幅度達30%~50%左右）。整體上，雖然核心商用M365業務增長平穩中略降，但在消費M365強勁提速增長的拉動下，本季生產力流程板塊的整體的營收增速為16.6%，較上季小幅提速，且同樣小超彭博預期2.3%。1.3 個人業務：沒有指引的那麼差在完全渡過了並表動視暴雪的影響期後，更多個人計算板塊的增長開始迴歸常態。本季度營收增長4%，沒有公司先前指引的會負增長那麼差。但維持在低個位數的增速，意味着仍沒有值得特別關注之處。具體來看：1）主要的改善點在Windows和硬件板塊的收入有所提速到5%，根據公司的解釋，主要是歸功於Win10臨近終止服務期，Windows需求的集中釋放，此部分收入同比增長了18%。2）廣告收入剔除買量之後的增速為15%，環比略有放緩，但大體平穩。面對OpenAI和Google等對手的競爭，Bing並沒有亮眼之處。3) 遊戲板塊則因Xbox主機銷售不佳的拖累，收入跌入負增長四、Capex投入再度暴漲雖然業績前，市場已普遍預期微軟本季的Capex支出會再度上調，賣方一致預期放到了300億左右。然而實際Capex（包括租賃）支出達到了349億，環比上季度再度拉高超$100億，再創歷史新高。結構上，如同公司先前的聲明，先前公司Capex更多是用於數據中心物業等長期資產，近期則更多會投到短生命期的設備上。據公司聲明本季Capex中近一般是投入到了GPU和CPU等短生命期設備上。表明微軟開始進入對芯片的拉貨高峯期。此外，本季微軟的租賃資本支出也高達111億，同比高增71%，使得總Capex支出和現金Capex支出有很大的差異。這則體現出微軟在數據中心等長生命資產上，更多采用對外租賃，而非自建的。這對上游的芯片公司，和提供數據中心租賃的服務商都是利好信號(的驗證)。五、新籤合同金額暴漲，但也是OpenAI的「大單」匯總上述各板塊表現，微軟集團整體本季度營收$777億，同比增長18%，趨勢上相比上季大體平穩、略微有提速，但相比公司上季給出的指引和彭博一致預期的15%，是明顯超預期的。除了當季營收增長不俗外，本季公佈的領先指標同樣不俗，不過主要也是因來自OpenAI的長期大訂單。考慮到OpenAI四處簽訂框架性的大訂單，但自身當前造血能力有限，對中長期內這些訂單能否實際完全轉化，海豚還是保持一定謹慎態度的。換言之，對這類主要因OpenAI產生的「異常」大單，而不是由眾多客户共同拉動的常態下訂單增長，不能「太當回事」。具體來看，本季新籤企業合同金額同比暴漲112%，公司表示主要是OpenAI向Azure簽訂的使用承諾合同（其中不包括幾天前簽訂的$2500億承諾）。因此，待履約企業合同餘額本季增速也拉高到了51%，達$3920億，環比上季增多了240億。平均合約年限在2年左右，換言之，僅考慮目前已有的未履約企業合同，就能確保後續每年近2000億的收入。六、提價、提效、控費對沖高額Capex，利潤率不降反升相比不錯但不算特別驚喜的營收表現，本季微軟在成本費用和盈利表現則更加優異，市場預期因Capex和折舊增漲導致毛利率收窄的情況並沒那麼嚴重，而出色的費用優化則讓經營利潤最終不降反增。1）首先毛利上，本季微軟的毛利率為69%，雖然確實同比下降了0.4pct，但比彭博預期高出了整整1.5pct。結合公司的解釋，公司在生產力和雲服務多項業務線上的提價，以及整體經營效率的提速，對沖了更高折舊的影響。2）費用角度，微軟本季的營銷、研發和管理費用三費合計同比增長僅4.9%，相比上季的5.8%繼續收窄，也遠低於營收和毛利潤約18%的增速，因此費用率同比來看被攤薄了2pct。具體來看，營銷費用零增長是主要功臣，而研發和管理費用則都同比增長了約8%。3）整體上，由於對經營費用的控制擠出的利潤率遠多於毛利率的下滑，本季度微軟整體實際經營利潤率整整同比走高了2.3pct。最終經營利潤$380億，同比增長了24%，大幅跑贏營收增速。不過由於OpenAI導致的其他虧損高達49億，微軟本季的淨利潤的同比增速就僅有13%了。4）分板塊來看，本季各個板塊的利潤率全面環比走高。其中承擔了最多Capex和折舊的智慧雲板塊也靠着優秀的控費，經營利潤率環比提升了2.7pct。而因提價和業績觸底的生產力與個人計算板塊，在毛利率上就是同比提升的，再疊加優秀的控費，經營利潤率提升的幅度就更高了。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}

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