大家好，我是海豚君！

$Meta(META.US) 於美東時間 10 月 30 日盤後發佈了 2025 年第三季財報。雖然 27 億的 「驚悚」 淨利潤是 「噪音」，但這業績，尤其是收支指引組合背後隱含的趨勢，絕對不是什麼值得慶賀的好事。

具體來看：

1. 廣告強勢加速：廣告收入增長 26%，進一步加速增長。廣告商調研來看，主要受益 Reels 時長提高、AI 工具 Advantage+ 帶動 ROI 提高。從實際量價分別來看，三季度延續二季度趨勢，廣告展示量增長加速增長到 14%，單價增長 10%。

從分區趨勢來看，量的增長應該主要是 Reels 在用戶端的進一步滲透（主要體現在 Facebook）；而廣告單價來說，歐美市場，美國是因為經濟增長加好，單價沒有因為 Reels 這種低價廣告而受到侵蝕，而歐洲則應與歐元走強帶動了單價增速的進一步拉高。

整體來看，廣告一片繁榮景象。

2. 四季度指引 「平平」：相比於二、三廣告同比增長的持續加速趨勢，公司給了一個四季度總收入 560-590 億的總數（vs 賣方市場預期 574 億，買方預期 580-600 億之間），對應 16% 到 22% 的增長區間。

由於廣告收入在 Meta 中佔到了 98% 的權重，這個收入的增長指引基於等同於廣告增長，換句話說四季度增長要放緩。考慮到 Meta 每次都會超出指引的最高端，但即使四季度 Meta 收入最終如買方最高預期，落袋 600 億，同比增長也就 24%，仍然是一個增長放緩的趨勢。

這種收入增長趨勢下，如果經營開支和資本開支雙雙走高，就會呈現出收入增長放緩、投入加速，現金流擠壓導致股東回報變小，而當下估值仍然高懸在 28X PE 上下的情況。

3. Opex 蹭蹭漲：大模型進展不順，AI 實驗室高薪挖人，挖完又大裁員。再加上高增長的折舊費用，引發市場對支出不受控的擔憂。

三季度這個擔憂正在被印證：研發同比高增 35%，管理支出因為法務支出、員工薪資高增等，同比更是增長了 88%，徹底重回高增區間。

四季度支出指引：按照公司目前更新後的全年指引 1160-1180 億美金（底線比上季度拉昇 20 億美金），按中間指引來算，這裏隱含的四季度成本 + 運營支出，同比增幅會進一步拉昇到 38%，不考慮去年的 15.5 億的法務費用計回，同比增長 30%，明顯高於四季度收入端 16%-22% 的指引區間。

首尾覈算下來，對應四季度經營利潤率可能會擠壓到 42% 左右，相比高峯期 55% 的利潤率，嚴重下滑。換句話說，從四季度開始，市場就會真切的感受到 Meta「肆意」 投入給報表端帶來的壓力。

最終，收支雙雙高增下，三季度經營利潤 205 億美金，同比增長 18%，雖說超了賣方預期，但買方早已在高增的收入下拉高的收入和利潤預期，實際 Beat 應該並不明顯。

分業務，核心業務，App 服務經營利潤率 49%，低於賣方預期。反而在市場不太關心的 Reality Labs 上，虧損有所減少，收窄到了 44 億美金。

海豚君這裏提醒一下，由於明年 AI FOMO 心態持續下，AI 投入過高。這種情況下，Reality Labs 業務可能會成為降本裁員、縮減支出、諾騰到 AI 領域的 「重災區」。這個操作的過程，就是主營 APP 利潤率持續下滑，同時 Reality Labs 虧損持續收窄的趨勢。

4. AI 肆意投，市場要慌了？三季度業績業績本身，甚至四季度的指引，三季度財報中市場最為擔心的還是 2026 年的定性指引。這個炸彈，Meta 還是無情投出來了：

二季度財報時候，資本開支指引已經從 640～720 億提高到 660～720 億，下限提高了 20 億；這次在三季度實際資本開支達到 194 億後，高出市場預期接近 10 億之後，直接把去年 660 億的下限拉到了 700 億，上調了 40 億，相當於四季度資本開支要進一步拉高到 210 億上下。

顯然，隨着 Blackwell 的拉貨，Meta 資本開支的閘門徹底打開。同時展望 2026 年，Meta 雖然沒有給出總支出的具體數值，但定性已經是非常 「激進」，已經開始給投資者鋪墊下季度的定量指引了：

a. 2026 資本開支：2026 年增長機會誘惑太大，雖然 2026 資本開支具體數據沒有定下來，但是預期會通過自建和三方合建數據中心方式「激進投入」（ invest aggressively），資本開支絕對值會 「顯著拉高」（notably larger）。

b. 2026 年經營開支：2026 年增速會「顯著快於」(significantly faster)2025，主要是因為更高的雲開支以及攤銷折舊基建成本，其次是因為 2025 大幅招聘 AI 和技術人才導致員工費用會大幅增加。

5. 現金使用與股東回報：三季度末 Meta 賬上現金 + 短期投資合計 440 億美元，環比上季度又少了 30 億，主要是 PPE 投入又拉高，消耗了現金流。

本季度自由現金流 106 億，派息 12 億，回購 31 億。其中，回購相比上季度的 100 億大幅下降。今年截至三季度股東回報合計 300 億多一點，去年同期 340 億。這個這個季度平均算下來，股東回報收益率已經下降到 2%。

6. 業績指標一覽

海豚君觀點

以上總體可以看出，三季度本身業績不錯，主要問題是業績定量和定性指引背後隱含的收支趨勢：

a. 首先四季度的收入增長指引來看，Meta 走高收入高增期，後續的增長趨勢會逆轉之前兩個季度收入加速增長的趨勢，接下來要放緩了，或者 2026 年樂觀點估計，可能最多也就是穩在 20-25% 的增長區間。

b. 但這種背景下，資本開支和經營開始定性指引基本是 「油門拉滿」：別的不說，看定性用詞——「aggressively、notably、significantly」。這三個詞放在投資和開支的前面，任何一個拋出來，都是讓投資者 「眉頭一皺」，三個詞一起拋出，市場必然徹底慌了。

c. 投入加大了，現金流減少了：股東回報的大頭——股票回購一下子所說了很多，而股價還在走高，直接把股東回報收益率拖到了 2%。

d. 按照收盤 1.89 萬億的市值，2025 年稅後不到 700 億的經營利潤，Meta 當下 PE 估值 28X 上下。

這四個信息放在一起，2026 年 Meta 的業績和估值矛盾躍然紙上：

2026 年會是一個嚴格意義上高投入期，這裏的高投入涵蓋了 AI FOMO 心態下，2026 本身進一步邊際拉大的資本開支高投入、人才的高薪爭奪戰，以及之前 2025 年已然形成的資本高增，從 2025 年底開始對報表端持續產生的明顯業績侵蝕。

這種情況下，Meta 能夠給出了一個 「WOW」 全市場的收入高增指引至關重要。而恰恰是在這個問題上，Meta 四季度並沒有給出收入邊際進一步拉速的指引，反而增長速度邊際放緩到（16%-22%）。這種情況下市場可能樂觀情況下也只能把 2026 年預期增速 20-25% 上下。

收支、估值共振的結果就成了：收入增長放緩、高投入開始侵蝕報表上的運營支出，同時資本開支還會 「縱情向前」，直接擠壓股東回報的能力空間。

這樣，2026 年對 Meta 而言，會是一個嚴格意義上的收支錯配期，利潤增長很可能是低雙位數，或者高個位數的增長。這樣的利潤增長預期匹配目前 25-30X 的高 PE，顯然不合時宜。因此，接下來殺估值很可能是大概率事件。

但這裏海豚君要提醒的是，別被瞎破膽。海豚君到目前為止一直強調的是殺估值，不是殺邏輯。雖然三季度的業績指引確實印證了市場的擔憂：Meta 大興土木、廣招人才，業績要難受了，但這只是公司自身的投入產出週期錯配。

首先，行業還算穩定：雖然有關稅的擾動，2026 年美國財政貨幣兩寬鬆給 Meta 這種以廣告變現為主，嚴重綁定宏觀經濟 Beta 的公司劃了一個隱形的業績安全底線。

而最為重要的競爭格局上，海豚君認為市場對於 Tikok 迴歸、Sora 橫空出世的擔憂當下有點多慮了，Meta 的社交娛樂帝國仍然穩固：

a. Sora 橫空出世，敘事似乎很嚇人。但目前看用戶留存率表現則很一般，我們相信大部分用戶應該將 Sora 當成了工具，在 Sora 上生成視頻然後發佈到原來的社交平臺上。因此，股價初期表現明顯反應過度，海豚君點評參考《OpenAI 要刮油，誰會掉層皮？》。

b. 老對手 TikTok，雖然交易即將達成（已經無實質性阻礙），但 TikTok 美國背後的數據中心遷移到 Oracle，可能會導致前端的一些功能受限，這其中是否會面臨用戶流失也說不定，因此在遷移工作真正塵埃落定之前，海豚君預計對 Meta 的總體影響應該仍然可控。

因此，在最關鍵問題上沒有重現 2022 年的壓力，Meta 就不會有太大的危機。目前看因為利潤率壓力，2026 年業績增長肯定是要明顯放緩的（除非 Meta AI 在一年內發揮神勇），但這依然會顯得估值上並沒有太多 buffer。

但如果走出 2026 年的短期產能錯配，如果 OpenAI to C 產品還要比較長的 「養蠱期」。那麼，2027 年之後走出短期投產錯配，用長期視角來看，Meta 的強大社交護城河在 AI 加持下，仍然有領先行業的能力。

因此長期價值角度，不妨從剛對 27 年預期的 25x P/E（估值中樞）或者 15x EV/EBITDA，按每年要求回報率 10% 來折現回來，估算下來對應現值 2 萬億。

當然，這個價值目標對應當下基本面下的市值水位完全雞肋。而對 Meta 的擊球區，更多應該是要對應着本次回調之後，比如說因 OpenAI 進軍社交 APP、Tiktok 重新出發，再加上 2026 年某個財報季報表暴雷的綜合刺激下，跌出一個比較好的長期 「機會坑」 時（比如 20X PE 或以下 vs 今日跌後大約 26X），再尋找適合入手的時機。

以下為詳細解讀

一、廣告還在 「加速度」

三季度 Meta 營收 512 億，同比加速增長到 26%，超出指引上限，但由於市場已提前預期了三季度收入的增長（三方跟蹤平臺數據顯示廣告核心指標三季度廣告展示量加速增長到 15%），並不算非常超預期。

而高增長主要是因為 Meta 在 Reels 等產品加持下，用戶質量維度指標如時長、DAU 粘性等持續鞏固，推動收入佔比 98% 的廣告業務持續加入增長。而 VR 新品（Quest 3S 和新一代的 Ray-Ban AR 智能眼鏡）9 月末才上線，因此對當期沒有拉動。

Q4 的收入指引：Meta 管理層預計 4Q25 總營收 560～590 億區間，對應變動為同比增長 16%～22%，匯率依然是推動 1 點的增長。

這一指引與賣方一致預期 573 億基本一致，但低於買方預期 580-600 億。而且從指引趨勢上來，上季度指引 17-24% 的增長，vs 這個季度 16-22%，恐怕實際四季度實際最終收入增長降速風險大。

具體分業務來看：

1. 廣告業務：展示量增長加速，或為 Reels 進一步滲透

對於廣告業務，海豚君一貫傾向於拆分當期量、價的增速變動趨勢，便於更好的理解當下的宏觀環境、競爭等問題。

1）廣告展示量：Reels 成功的紅利還在釋放

三季度廣告展示量增長進一步加速增長到 14%。

一方面來源於用戶盤子還在擴大，DAP（Meta 集團 APP 全家桶的 DAU）同比進一步加速增長到 7.6%；另一方面，從最近幾個季度趨勢來看，應該還是 Reel 廣告變現加速滲透中。海豚君測算下來三季度平均單個用戶展示量同比增長 5%，尤其是這個增長是在廣告單價持續上升下實現的。

而從歷史過完過來來看，在 APP 類型結構穩定時期，Meta 一般廣告單價上行期（宏觀好，廣告主需求好）的時候，不會特意拉高廣告填充率，來過度變現，降低用戶體驗。只有廣告單價下行期，有創收壓力，纔會拉一拉廣告填充率來提振一下收入。

但當下已經則是比較少見的廣告和單用戶廣告展示量雙升期。因此海豚君判斷，應該主要是 Meta Reels 短視頻消費時長上量之後，短視頻廣告填充率天然較高導致集團平均數結構性拉高。

不過，老平臺的廣告加載率已然不低，因此 Meta 後續還會持續推進 Whats App 和 Threads 的商業化，以此來創造新的廣告庫存。

DAP 增長 + 單 DAP 廣告展示量增長，帶動三季度總展示量增長了 14%，表現相當不錯。而分地區的總展示量，還是能明顯看到 Meta 作為廣告平臺的廣告釋放閘門控制力：

亞洲地區因為廣告單價基本不怎麼增長，廣告展示量直接同比拉昇了 23%；而歐美等廣告單價高增 10%+ 的地區，廣告展示量是在高個位數區間上（也就是 Reels 廣告佔比拉昇導致）。

三季度綜合廣告單價的同比加速了一個百分點，到 10%。分區上很明顯，歐洲因匯率順風，同比增速迅速進一步拉到 19%，而且美國本土廣告單價也進一步增長到了 13%。

海豚君認為，這個量價增長的背後，除了宏觀的順風，本質上還是 Tiktok 持續被拿來做博弈工具而無法正常發展，Meta 再次期間用 AI 技術拉高了用戶的粘性、鞏固生態壁壘有關。也只有這個基本背景，Meta 才能實現真正意義的 「量價齊飛」。

也是從這個意義上來看，海豚君認為 Meta 去投入 AI 鞏固生態壁壘，提高用戶粘性和時長；用 AI 投入提高用戶內容推薦和廣告推薦的精準度完全沒有問題，Meta 沒有長期邏輯問題，而問題只是 Meta 在追求長期星辰大海的夢想下，短期的投產錯配，導致利潤承壓而估值又顯得相對較高的現實矛盾。

2. VR：新品貢獻在下季度

三季度 Reality labs 整體收入 4.7 億，這個收入體量，說實話無論增長多少，基本就是廣告收入的四捨五入項，或者說 Marginal Error。增長同比 74%，主要是受益 Quest 3 和 Ray-Ban Meta 智能眼鏡。

而這次核心信息，在海豚君看來是經營虧損反預期收窄，只有 44 億的虧損。海豚君已經提示，在 AI 投入加大的情況下，需要考慮這塊長投入、慢見效、大虧損業務短期降本增效、縮減投入的可能性。

產品節奏上，三季度末 Quest 3S 發佈和新一代 Ray-Ban 智能眼鏡發佈，對四季度業績有拉動。

（1）Quest 3S 是一款延續 Quest 3（去年發佈）性價比風格的新款 VR 頭顯，可一鍵切換 AR/VR 模式，支持物理環境與虛擬環境場景交互，但起售價只有 299.99 美元。同時 Quest 3 降價 200 美元至 499.99 美元，目前 Quest 3 仍是銷售最好的產品，同樣基礎款下，Quest 3 的存儲空間是 Quest 3S 的 4 倍。

低價策略整體思路是對的，這樣更有利於硬件的快速滲透。不過目前 VR 行業還缺優質內容，因此銷量基本靠節假日促銷拉動，預計對四季度的業績有一定幫助。

（2）新版 Ray-Ban Gen3 主要新增了 AR 顯示屏、神經交互腕帶以及芯片換成了定製 NPU，這使得 AI 算力提升 4 倍，方便更多的 AI 功能升級。比如新版眼鏡支持實時字幕翻譯、視頻通話、AI 視覺識別等 AI 功能，售價 399/799 美元（價格偏高，恐怕會影響銷量）。2025 年主要在美國上線，明年擴展到歐洲等其他國家。

二、AI FOMO 正旺，投入縱情狂飆

三季度從重資產的投入的折舊上還沒有明顯反噬，同比只增長了 23% 了，成本總體增長 25%，所以毛利率三季度還是進一步提高的，但按照公司 2026 年的支出指引以及原因解釋，2026 年情況估計就要反轉了，2025 年資本開支的大幅增加會開始反映到收入報表上。

三季度員工人數在之前環比減少了近 1000 人，三季度又增加了 2500 人，把公司總體員工數拉高了 7.85 萬人，部分導致三季度研發和管理費用都在高增。

具體來看，研發費用增長了 36%、管理費用則因為法務開支、人員開支等高增 88%，最終收入雖然增長亮眼，但盈利 205 億，同比增長 18%，不算耀眼，經營利潤率回落到了 40%。

分業務上經營利潤上，能夠看到的一個增量信息是，高毛利業務——主營業務 APP 全家庭帶來的廣告 + 零星的其他收入，經營利潤率其實是明顯低於預期，環比回落了接近 4 個百分點，到了 49%；反而 Reality Lab 沒有市場預期的虧損拉大。

三季度資本開支達 194 億，Blackwell 拉貨上量後，Meta Capex 環比上季度又提升了 24 億，而按照指引，下季度開支已經應該會拉到 210 億上下。

也由於四季度已經是 210 億，公司又說了 2026 年會大舉提高資本開支，海豚君毛拍一個 2026 年 1000 億的資本開支。如果 2026 年公司收入能夠維持在 20%，那麼等於說進入 AI 週期，Meta 2024——2026 年的資本開支強度（Capex/收入）會是 24%、36%、42% 的高斜率曲線，輕資產公司，重資產化的傾向非常明顯。

這種時候，如果收入沒有加速增長趨勢來匹配，殺估值的概率會確定性變大。

海豚投研「Meta」部分歷史文章：

財報季（近一年）

2025 年 7 月 31 日電話會《Meta（紀要）：投 AI 不含糊，明年要投 1000 億》

2025 年 7 月 31 日財報點評《Meta「逆天」 狂飆》

2025 年 5 月 1 日電話會《Meta（紀要）：打造每個人的專屬 Meta AI》

2025 年 5 月 1 日財報點評《TikTok 劫，Meta 爽，老扎 AI 野心膨脹》

2025 年 1 月 30 日電話會《Meta（紀要含小會）：每年都是 「關鍵年」，今年不止 Meta AI》

2025 年 1 月 30 日財報點評《Meta：又見老扎激動砸錢，為啥市場這回不慌了？》

2024 年 10 月 31 日電話會《Meta: Q4 Capex 的飆升有季節性擾動（3Q24 紀要）》

2024 年 10 月 31 日財報點評《Meta：徹底成 「AI 狂徒」，高成長能架得住高投入嗎？》

2024 年 8 月 1 日電話會《Meta：Q3 廣告高增長靠什麼？（2Q24 紀要）》

2024 年 8 月 1 日財報點評《Mag 7 雷聲滾滾，「清流」 Meta 真能挺得住？》

2024 年 4 月 25 日電話會《Meta：計劃多年投資 AI，不會過多關心短期能否盈利（1Q24 業績電話會紀要）》

2024 年 4 月 25 日財報點評《Meta：暴跌夢魘又來？驚嚇大於驚悚》

2024 年 2 月 2 日電話會《Meta：廣告穩定強勢，保持持續投入，力爭做下一代計算平臺（4Q23 電話會紀要）》

2024 年 2 月 2 日財報點評《「狂飆」 Meta：中國出海爆棚，小扎豪氣 「送大禮」》

深度

2023 年 12 月 8 日《Meta 與中概出海的 「愛恨情仇」：TikTok 踢館，Temu 送寶》

2023 年 6 月 27 日《TikTok 跌倒，Meta 喫飽》

2023 年 2 月 21 日《美股廣告：TikTok 之後，ChatGPT 要掀起新 「革命」？》

2022 年 7 月 1 日《TikTok 要教 「大哥們」 做事，Google、Meta 要變天》

2022 年 2 月 17 日《互聯網廣告綜述——Meta：戰鬥力低下是原罪》

2021 年 9 月 24 日《蘋果拔刀，第一個 「見血」 的巨頭是 Facebook？》

2021 年 8 月 6 日《Facebook：深挖全球頭號網民收割機的 「生意含金量」》

2021 年 11 月 23 日《Facebook：重金轉身 「Meta」，雙壓之後拐點不遠》

本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露