港股新興市場消費主題即將再迎來一員大將。近日，非洲衛生用品市場龍頭樂舒適有限公司(簡稱：樂舒適)通過港交所主板上市聆訊，中金公司、中信證券和廣發證券(香港)為其聯席保薦人。根據弗若斯特沙利文的資料，樂舒適是非洲本地工廠佈局數量最多的衛生用品公司，以2024年產量計，公司在非洲嬰兒紙尿褲市場及衛生巾市場均排名第一。

精準卡位高潛力增量市場非洲衛生用品雙料冠軍

招股書顯示，樂舒適是一家專注於非洲、拉美、中亞等地快速發展新興市場的跨國衛生用品公司，主要從事嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲、衛生巾和溼巾等嬰兒及女性衛生用品的開發、製造和銷售。

值得關注的是，非洲、拉美等市場普遍擁有年輕的人口結構和較高的生育率，為嬰兒衛生用品提供了持續擴大的客羣基礎。同時，女性衛生意識覺醒和城鎮化進程，則推動了衛生巾等產品從無到有、從有到優的消費升級。這是一個巨大的、尚未被充分滿足的增量市場。

根據弗若斯特沙利文的資料，以2024年銷量計算，樂舒適在非洲嬰兒紙尿褲和衛生巾市場均排名第一，市場份額分別為20.3%及15.6%;及以2024年收入計算，樂舒適在非洲嬰兒紙尿褲市場和衛生巾市場均排名第二，市場份額分別為17.2%及11.9%。

這一市場地位得益於公司超過15年的跨國經營積累。樂舒適主要從事嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲、衛生巾和溼巾等嬰兒及女性衛生用品的開發、製造和銷售，業務遍及非洲、拉美和中亞30多個國家。截至2025年4月30日，公司在12個國家設立了18個銷售分支機構，建立了涵蓋超過2800家批發商、經銷商、商超和其他零售商的廣泛銷售網絡。

「這一銷售網絡是我們區別於競爭對手的核心優勢之一。」公司在招股書中強調。這一網絡優勢直接反映在銷售數據上：2024年，公司的嬰兒紙尿褲及衛生巾的銷量分別達到41.22億片及16.34億片，自2022年起分別以17.3%及30.6%的複合年增長率快速增長。

財務數據顯示，樂舒適在往績記錄期間實現了穩定增長，盈利能力持續提升。公司的收入由2022年的3.20億美元增加至2024年的4.54億美元，複合年增長率為19.2%。這一增長勢頭在最新數據中得以延續：截至2025年4月30日止四個月，公司收入從去年同期的1.40億美元增加15.5%至1.61億美元。同期淨利潤2022年的1839萬美元飆升至2024年的9511萬美元，兩年內增長了4.2倍，其增速遠超收入增速，表明公司不僅在做大蛋糕，更在高效地收穫利潤。

不過，儘管業績亮眼，但財報中也揭示了幾個不容忽視的風險點。其一，外匯風險的巨大波動性。公司2023年遭遇了1375萬美元的鉅額外匯淨虧損，2022年也有436萬美元的損失。雖然2024年和2025年前四個月情況好轉（甚至產生收益），但這充分暴露了其在多個新興市場運營所面臨的貨幣波動風險。正如招股書所提示，其收入（本地貨幣）與成本（美元、人民幣）的貨幣錯配，可能導致未來再次出現重大匯兌損失。其二， 2025年前四個月的潛在壓力。雖然收入和利潤絕對值仍在增長，但一些比率指標顯示短期承壓。比如毛利率從去年同期的34.9%降至33.6%；淨利率從去年同期的19.8%降至19.3%，表明市場競爭加劇的影響已經開始反映到整體盈利能力上。

分產品來看，嬰兒紙尿褲是公司絕對的核心業務，收入佔比常年維持在75%左右，是公司收入和利潤的壓艙石。量價分析來看，該產品銷量從2022財年的29.95億件增長至2024財年的41.23億件，增幅37.7%，是收入增長的主要驅動力。而平均售價則呈下降趨勢，從2022財年的每件8.37美元降至2024財年的8.29美元，並在2025財年前四個月維持在8.29美元。嬰兒紙尿褲平均售價的下降可能反映了非洲市場競爭加劇，公司可能採取了以價換量的策略來維持市場份額，這會對毛利率構成壓力。

衛生巾是樂舒適的增長引擎。該產品收入佔比從2022財年的13.5%穩步提升至2025財年前四個月的18.5%，重要性日益凸顯。衛生巾銷量從2022財年的9.58億件暴增至2024財年的16.34億件，增幅70.6%。平均售價也穩步上升，從2022財年的每件4.50美元升至2024財年的4.74美元，並在2025財年前四個月達到4.87美元。量價齊升的態勢表明，衛生巾業務增長潛力巨大。

溼巾業務雖然目前佔比小，但毛利率超過50%，顯示出巨大的盈利潛力。公司正採取主動降價、戰略性投入的策略，意在培育這一未來的增長引擎。

總之，核心業務的「利潤率陷阱」不容忽視，嬰兒紙尿褲業務收入佔比高但毛利率承壓是當前最大的風險點。如果其毛利率下滑趨勢持續，將嚴重拖累公司整體業績。此外，成本與匯率的雙重擠壓風險仍存。在部分產品面臨降價壓力的同時，如果原材料、物流等成本上升，或新興市場貨幣貶值，公司的毛利率將受到來自「收入端」和「成本端」的雙重擠壓。

隱藏在高速增長下的風險

首先，外匯波動的「達摩克利斯之劍」。這是樂舒適商業模式與生俱來、且最為致命的系統性風險。

智通財經APP認為，貨幣錯配的侵蝕效應主要表現在，公司的銷售收入主要以其運營所在國的本地貨幣（如多種非洲貨幣）計價，而採購原材料（如無紡布、高分子）等成本則主要以美元和人民幣計價。這種結構性錯配意味着，當新興市場貨幣對美元貶值時（這種情況頻繁發生），公司將面臨雙重打擊：一是本地貨幣收入折算成美元報表時縮水；二是以美元計價的成本相對上升，直接擠壓毛利率。2023年公司曾錄得1375萬美元的鉅額匯兌損失，儘管近期有所好轉，但其波動性極大，如同一個隨時可能引爆的「業績地雷」，使得投資者難以準確預測其長期盈利水平。

其次，護城河正面臨侵蝕，核心業務增長乏力。公司的基石——嬰兒紙尿褲業務，已經顯現疲態。儘管銷量仍在增長，但平均售價出現下滑趨勢，直接導致了2025年前四個月該業務毛利率的同比下降。這是一個強烈的危險信號，表明市場競爭已趨於激烈，公司可能被迫採取降價促銷來維持份額，其定價權受到挑戰。

隨着新興市場潛力被廣泛認知，國際巨頭（如寶潔、金佰利）的投入勢必加大。同時，本地競爭對手也在學習和成長。樂舒適能否在品牌力和產品力上持續領先，守住並擴大其市場份額，將面臨越來越大的考驗。

另外，2025年前四個月，公司的銷售、行政及研發開支增速均超過了收入增速。如果這一趨勢固化，說明公司需要投入越來越多的資源來維持增長，運營效率正在下降，這將直接侵蝕其好不容易提升起來的淨利潤率。公司綜合毛利率在2024年達到35.2%的高點後，在2025年前四個月降至33.6%。這究竟是短期波動，還是意味着在原材料成本壓力和核心產品降價的雙重擠壓下，毛利率已經觸及天花板？這是投資者需要密切關注的核心問題。