事件

公司發佈25 年第三季度最新業務狀況，25Q3 整體收益同比增長245-250% ， 其中中國收益同比增長185%-190% ， 海外同比增長365%-370%。其中25Q1 同比增長165-170%，25H1 同比增長204.4%。

投資要點

整體：預計環比提速。根據公司披露口徑，我們試圖推測25Q2的同比增速。因公司產品銷售季節性明顯，Q4 是銷售旺季，但Q1 和Q2 受節假日影響、春節工廠放假備貨等因素影響，我們認為Q1、Q2季節性並不明顯。因此我們假設：1）Q1、Q2 銷售基數差異不大；2）25Q1 取用區間中樞，推測25Q2 的增速，與25Q3 區間中樞進行比較（以下皆同）。根據公司公告， 25Q1 同比增長165-170%，25H1 同比增長204.4%。我們折算25Q2 整體收入增速為241%，25Q3 整體收入增長245-250%，整體環比提速。

中國區：labubu 發貨，銷售環比提速。根據公司公告，25Q3 中國整體收入增長185-190%，其中25Q1 中國收入同比增長95%-100%，25H1 中國收入同比增長135%，我們預計25Q2 中國增長170%+。25Q3環比提速。

1）線下渠道：25Q3 同比增長130%-135%，其中25Q1 同比增長85%-90%，25H1 同比增長212%，25Q3 環比降速。

2）線上渠道：25Q3 同比增長300%-305%，其中25Q1 同比增長140%-145%，25H1 同比增長117%，25Q3 環比提速，我們認為主要是labubu 預售發貨大部分在Q3 有關。

海外區：整體略有降速。根據公司公告，25Q3 海外增長365-370%，其中25Q1 同比增長475%-480%，25H1 同比增長440%，25Q3 環比降速。

分區域來看；

1）亞太：預計持平。25Q3 同比增長170%-175%，其中25Q1 同比增長345%-350%，25H1 同比增長258%，我們預計25Q2 同比增長168%左右，25Q3 增速預計與25Q2 持平。

2）美洲：略有降速。25Q3 同比增長1265%-1270%，其中25Q1 同比895%-900%；25H1 同比增長1142%，我們預計25Q2 同比增長1387%左右，25Q3 增速預計略有下降。

3）歐洲及其他：略有降速。25Q3 同比增長735%-740%，其中25Q1同比600%-605%，25H1 同比增長729%，我們預計25Q2 同比增長856%左右，25Q3 增速預計略有下降。

全年展望：旺季來臨，展望積極。Q4 是泡泡瑪特的傳統銷售旺季，萬聖節、黑色星期五及聖誕節來臨，歐美為核心的海外市場將迎來強勁的禮品和潮玩消費需求。10 月初泡泡瑪特萬聖節主題新品「whyso serious」系列搪膠毛絨掛件盲銷售火爆。我們認為未來隨着後續聖誕等新品的發售，將進一步帶動產品的銷售增長。

中長期：新業務不斷試水，綜合平臺逐步推進。發展十餘年來，POP MART 泡泡瑪特圍繞全球藝術家挖掘、IP 孵化運營、消費者觸達、潮玩文化推廣、創新業務孵化與投資五個領域，構建了覆蓋潮流玩具全產業鏈的綜合運營平臺。24 年公司推出飾品、積木產品，25 年推出雜誌、娃衣、k 金產品，近期公司推出純金等產品，全產業綜合平臺佈局逐步推進。

公司展望：國際化+新品放量，公司增長動能不斷。

1）出海：根據公司規劃，2025 年將繼續提升海外業務佔比，簽約核心地標城市的門店並提升開店質量，重點關注美國和歐洲市場，以及拓展地標門店和旅遊景區銷售渠道。新業務方面，將推動國內已爆發的新業務拓展到海外，線上重視直播業務，英語系直播間由國內統籌管理，小語種直播間在當地運營，2025 年預計直播在海外電商中的佔比超20%。成本管控方面，未來計劃在東南亞及歐洲地區設立區域地倉，預計可節省50%成本，提高補貨效率。

2）創新：公司堅持以IP 為核心的集團化戰略，未來將持續推出新品類，秉持「少就是多」的理念對SKU 數量相對剋制。2025 年SKU絕對值預計不多於2024 年，成熟品類嚴格控制數量，新品類初期嘗試後進行刪減，保持精簡。

3）未來：按照公司計劃，25 年公司計劃海外開店100 家，海外營收預計佔比將超過50%，北美市場有望達到20 年中國市場銷售額，公司擬在東南亞及歐洲地區設立區域地倉，將有效降低公司的營業成本，公司淨利率有望持續上行。

投資建議

公司作為國內潮玩行業龍頭，具有良好的IP 獲取、孵化及運營能力，我們持續看好公司的中長期價值。我們預計公司25-27 年營業收入增速為172%、38%、36%（均上調），歸母淨利潤增速為251%、42%、39%（均上調），EPS 分別為8.16、11.59、16.16 元/股，當下股價對應PE 分別為26x、18x、13x，維持公司「買入」評級。

風險提示：

消費復甦不及預期風險；市場競爭加劇風險；上市公司業績不及預期風險；國內政策不及預期風險；海外形勢加劇。