摘要
■ 投資邏輯
盈利新格局：GDP>營收>盈利增長的不等式正在逆轉
截至2025年10月31日，全部A股2025年三季報披露完畢。全部A股營收展現韌性，Q3單季度同比增速為3.8%，連續兩個季度維持正增長的同時，自2023年來首次超過名義GDP。這背後體現的是：一方面國內反內卷限制了投資與部分行業企業的生產活動；另一方面較高證券化率的出口行業維持高景氣且有企業開始陸續出海，對上市公司業績拉動比GDP更為明顯。但不排除未來景氣度逐步擴散到更多實體企業，從而出現宏觀經濟整體的企穩回升，在2025年Q3我們看到全部A股（非金融地產）的庫存增速回升至4.5%，產業鏈補庫週期正在開啓。在更為重要的盈利層面，2025年Q3全部A股（非金融地產）歸母淨利潤累計同比增速扭轉了Q2的下行趨勢，邊際改善0.9個百分點至3.8%，在反內卷政策與外需強韌性的共同帶動下，淨資產收益率（TTM）回升至7.5%，連續兩個季度改善，利潤率的修復為主要驅動，「盈利底」正在不斷得到夯實。往後看，隨着PPI的逐漸企穩，我們預計利潤率的回升有望延續。對於週轉率而言，未來相對樂觀的情形是海外財政與流動性雙寬驅動下外需延續向上，而內需底部企穩回升帶動營收上市公司分子端的彈性；而中性視角下需求延續當前弱回升趨勢，隨着分母端新增產能釋放壓力的緩解（在建工程增速逼近0增長），週轉率同樣有望逐漸實現底部企穩回升；悲觀情形便是本輪需求側復甦彈性有限，本輪產業鏈補庫週期持續性較弱，然而在反內卷政策的約束與新增產能有限情況下，供給側降價去庫壓力也大概率會弱於2024年Q2。
新的增長驅動帶來新的利潤分配格局：中游與TMT利潤佔比持續抬升
產業鏈視角來看，國內設備更新與外需驅動下中游製造業績明顯改善，營收與利潤累計同比增速分別為2.1%與18.1%，相較Q2邊際抬升1.3與9.5個百分點，利潤佔比邊際抬升1.4個百分點至15.8%；相較之下實物領域（上游+基礎設施）利潤佔比延續2024年Q3以來的下滑趨勢，當前回落至2024年Q1附近，細分行業中營收與淨利潤增速有色均明顯佔優，而煤炭、石油石化營收與利潤累計增速絕對值依然處於負增長區間。下游消費板塊，家電、農林牧漁、汽車營收與利潤均實現正向增長，然而邊際上在補貼退坡、豬價下跌的影響下家電、農林牧漁的景氣度明顯下滑。整體下游利潤佔比下滑1.2個百分點至25.1%，創下2024年Q3以來新低。相較下產業週期驅動下TMT板塊是業績表現相對佔優的領域，利潤佔比持續抬升至16.0%。在金融地產與基礎設施領域，非銀金融業績表現相對佔優，錄得近40%的利潤增長，邊際抬升20%。從利潤佔比與市值佔比匹配度的情況來看，中游與TMT作為利潤佔比回升的領域，其市值佔比同樣快速回升，對於TMT而言，當前市值佔比與利潤佔比差值相較於2020年的「極度搶跑」仍有一定距離，而中游甚至出現下降，即本輪中游利潤佔比的回升速度高於市值佔比的擴張速度。值得一提的是，下游的利潤佔比與市值佔比整體基本匹配，其2020年至2021年相較於市場的估值擴張基本消化完畢。
宏觀議題的微觀驗證：盈利回升期景氣正在擴散，成長並非只有一種答案
實物側上游利潤佔比的回升往往需要看到上游價格相對優勢的迴歸，即PPIRM與PPI剪刀差上行，這在2025年9月出現，持續性值得關注。煤炭、石油石化的多個細分板塊的庫存水平也回落到2016年以來的中樞以下水平，庫存對價格的制約壓力明顯緩解，上游業績下滑壓力最大的階段可能正在過去。反內卷相關領域，能源金屬與玻纖製造在下游需求復甦疊加供給約束下，實現了量價齊升，反內卷效果較好。而在量減價升的板塊中，結合庫存週期位置與新增產能釋放情況，光伏設備、電池、塑料、化學制品的庫存與新增產能釋放壓力處於較低位置，隨着供給端的持續走弱，未來需求修復有望帶動週轉率的回升；反內卷政策效果尚未得到明顯體現的板塊中，裝修建材、養殖業的產能釋放壓力處於底部，這也表明其未來的反內卷重心可能在於存量產能的調控與庫存的去化節奏。對於科技板塊而言，其業績絕對增速雖然較高，然而兌現預期的比例並不算突出，然而絕對值並不高的情況下邊際改善的幅度已然低於市場中樞，預期相對過高的風險已經出現，未來如果缺乏產業更大規模的催化帶動業績進一步超預期上行，行情波動將要放大。相較之下伴隨着盈利回升週期的開啓，機械設備、電力設備、國防軍工等多個成長領域業績兌現度正在快速抬升，可能是成長性擴散下更具預期差的領域。值得一提的是，傳媒、計算機的業績兌現度高於通信與電子，且邊際改善明顯，表明在AI產業內部，應用側將是下一個值得挖掘的方向。對於市場預期相對較低的消費領域，醫療服務、文娛用品、一般零售、醫藥商業與中藥的業績兌現能力絕對值高於市場整體，且邊際改善幅度也較大。
風險提示
國內經濟修復不及預期；測算誤差。
目錄
一、全部A股業績畫像
1.1 營收延續回升，外需依然是重要驅動
1.2 新增資本開支有限，短期階段性補庫週期開啓
1.3 利潤維持低位數增長，盈利見底趨勢愈發明朗
二、不同視角下的利潤分配格局與市場定價的匹配
2.1 風格：大中盤股與成長風格業績表現相對佔優
2.2 產業鏈：TMT與中游利潤佔比延續回升
三、行業側的業績與重要議題梳理
3.1 一級行業視角下的盈利週期
3.2 絕對高景氣與底部反轉的細分行業篩選
3.3 產業鏈議題1：實物消耗回升，能否帶動上游困境反轉？
3.4 產業鏈議題2：反內卷的快與慢
3.5 產業鏈議題3：成長的景氣度擴散與業績兌現
3.6 產業鏈議題4：尋找消費的預期差
風險提示
正文
一、全部A股業績畫像
1.1 營收延續回升，外需依然是重要驅動
截至2025年10月31日0點，全部A股2025年三季報基本披露完畢。與總量GDP連續回落不同，上市公司需求側企穩向上的趨勢得到進一步鞏固，2025年Q3全部A股的營收累計同比增速為1.36%（如無特殊說明，本文所涉增速均為累計同比增速），相較Q2邊際進一步改善1.2個百分點，與名義GDP的差值收斂至-2.71%；剔除金融地產後為1.06%，相較Q2邊際同樣改善0.91個百分點，自2024年Q3以來連續四個季度改善。單季度視角來看，則改善相對更為明顯：全部A股2025年Q3單季度營收增速達到3.82%，已然優於名義GDP的單季度增速，為2023年來首次。
需求結構來看，高外需佔比的公司組合延續了其24年以來的收入增速佔優的趨勢，中等外需依賴度的個股收入增速同樣改善明顯，相較下純內需驅動的個股組合增速雖有企穩然而依然處於微負增長區間，外需依然是業績的重要驅動。而從毛利率表現來看，純內需驅動的毛利率依然處於下滑趨勢中，而外需帶動下不同依賴程度的公司組合毛利率均得到了不同程度的改善。
1.2 新增資本開支有限，短期階段性補庫週期開啓
供給週期視角，2025年Q3全部A股（非金融地產）資本開支累計同比增速錄得-1.91%，連續六個季度負增長，考慮到2025年Q2資本開支/折舊與攤銷讀數創下2010年同期以來新低，當前資本開支投入大多用於更新與改造，遠期新增絕對產能有限。從當下產能釋放節奏來看，2025年Q3在建工程增速下滑至0.2%，逼近歷史低點，考慮到過去一年半中資本開支的增速始終處於負增長區間，過去高額的資本開支擴張帶來的產能釋放可能正在逼近尾聲。
短週期視角來看，2025年Q3全部A股（非金融地產）庫存同比增速回升至4.5%，相較2025年Q2抬升3.3個百分點，在需求底部企穩向上，在手訂單增速持續回升，驅動經營預期好轉，上市公司補庫意願修復。然而潛在的風險在於我們前期重點關注表明短期供需格局的庫存與營收增速差重新拉大，這對於未來需求與訂單的持續性要求提升。
1.3 利潤維持低位數增長，盈利見底趨勢愈發明朗
盈利視角，利潤累計增長層面，全部A股（非金融地產）增速短暫回落後，2025年Q3重新回升0.9個百分點至3.8%，單季度視角更是同比增長6.1%。從更為重要的ROE視角來看，淨資產收益率（TTM）邊際進一步改善0.03個百分點至7.51，連續兩個季度抬升，盈利底得到進一步確認。結構上總資產週轉率（TTM）下滑至63.0，創下2010年以來新低，銷售淨利率（TTM）錄得4.59%，相較Q2邊際改善0.05個百分點，成為ROE回升的主要驅動。
往後看，我們中報分析中強調的庫存週期如期開啓，隨着PPI的逐漸企穩，我們預計利潤率的回升有望延續。對於週轉率而言，未來相對樂觀的情形是海外財政與流動性雙寬驅動下外需延續向上，而內需底部企穩回升帶動營收上市公司分子端的彈性；而中性視角下需求延續當前弱回升趨勢，隨着分母端新增產能釋放壓力的緩解，週轉率同樣有望逐漸實現底部企穩回升；悲觀情形便是本輪需求側復甦彈性有限，本輪產業鏈補庫週期持續性較弱，然而在反內卷政策的約束與新增產能有限情況下，屆時供給側降價去庫壓力也大概率會弱於2024年Q2。
值得一提的是，從經營週期視角來看，產業鏈經營現金流相較Q2雖有回落，然而依然維持着雙位數的高增長，而相對應的是應收賬款增速的持續下行，然而依然高於營收，導致產業鏈應收賬款週轉率仍在下行趨勢中，這可能也是當前上市公司擴表意願相對謹慎的主要原因。
二、不同視角下的利潤分配格局與市場定價的匹配
2.1 風格：大中盤股與成長風格業績表現相對佔優
寬基指數視角，2025年Q3創業板指相較於滬深300的景氣優勢進一步擴大，營收增速差擴大到14%，利潤增速差也擴大到5%以上。相較下另一成長類寬基指數科創50的表現相對平淡，當前業績與滬深300的差距仍大。從定價層面來看，儘管2025年Q3創業板指表現出色，然而其與滬深300的估值差整體依然與業績表現所體現的優勢相匹配；而科創50則明顯背離：業績表現明顯落後的同時，與滬深300的估值差距反而擴張至2020年以來新高。
大小盤視角，大盤股營收增速的優勢正在收斂，利潤的差距依然維持在歷史高位，相較之下市場對小盤的定價似乎更為積極，與大盤的估值差依然超過2020年與2023年的階段性高點，當然相較於2015年的極端情況仍有一定距離。
2.2 產業鏈：TMT與中游利潤佔比延續回升
從產業鏈視角來看，2025年Q3中游製造業績出現改善，營收與利潤同比增速分別為2.1%與18.1%，相較Q2邊際抬升1.3與9.5個百分點，利潤佔比邊際抬升1.4個百分點至15.8%；相較之下實物領域（上游+基礎設施）整體營收與利潤表現略有改善，然而依然相對落後，利潤佔比也延續2024年Q3以來的下滑趨勢，當前回落至2024年Q1附近。而下游消費領域，營收增速邊際改善1.2個百分點至2.0%，而利潤增速則下滑6.0個百分點至-1.8%，利潤佔比下滑1.2個百分點至25.1%，創下2024年Q3以來新低。相較下TMT板塊是業績表現相對佔優的領域，利潤佔比持續抬升至16.0%。
而從利潤佔比與市值佔比匹配度的情況來看，中游與TMT作為利潤佔比回升的領域，其市值佔比也同樣快速回升，然而對於TMT而言，當前市值佔比與利潤佔比差值相較於2020年的「極度搶跑」仍有一定距離，而中游甚至出現下降，即本輪中游利潤佔比的回升速度高於市值佔比的擴張速度。值得一提的是，下游的利潤佔比與市值佔比整體基本匹配，其2020年至2021年相較於市場的估值擴張基本消化完畢。
三、行業側的業績與重要議題梳理
3.1 一級行業視角下的盈利週期
業績表現視角來看，2025年Q3上游資源品板塊內部三大行業均有不同程度的改善，然而分化依然較大，其中在供需格局緊張、反內卷政策約束與貴金屬價格上漲共同驅動下，有色金屬景氣度邊際上相較Q2進一步抬升，然而無論是營收或是淨利潤增速均明顯佔優，而煤炭、石油石化營收與利潤增速絕對值依然處於負增長區間。中游高端製造業中，電力設備、國防軍工絕對景氣度佔優，且營收與利潤均實現了相對較大的邊際改善，相較之下機械設備則出現一定回落；而傳統週期板塊中，鋼鐵儘管需求依然下行，然而下行幅度邊際收斂至10%以內，而利潤側則實現較高的增長，且邊際上營收與利潤仍在上行。下游消費板塊中，家電、農林牧漁、汽車營收與利潤均實現正向增長，然而邊際上在補貼退坡、豬價下跌的影響下家電、農林牧漁的景氣度明顯下滑。在TMT板塊中，四大主要行業（電子、傳媒、計算機、通信）均實現營收與利潤的正向增長，產業趨勢下整體景氣度處於相對高位，而邊際視角下電子、通信、傳媒仍在上行。在金融地產與基礎設施領域，非銀金融業績表現相對佔優，錄得近40%的利潤增長，邊際抬升20%。
而從當前的盈利週期位置來看，可以看到在AI產業週期帶動下，通信板塊當前處於2010年以來盈利週期的頂點，此外有色、電子、非銀板塊同樣處於歷史中樞以上且仍在向上階段；而化工、機械、鋼鐵等則處於邊際改善且盈利週期位置接近歷史中樞，未來伴隨着全球製造業景氣週期的開啓，其盈利改善持續性有望延續。而處於底部區間的板塊中，醫藥、建材、電力設備等盈利週期剛過拐點，困境反轉趨勢逐漸顯現。
3.2 絕對高景氣與底部反轉的細分行業篩選
細分行業層面，業績絕對值視角下2025年Q3營業收入與歸母淨利潤單季度增速排名均處於前30的二級行業有14個，其中元件、動物保健、遊戲、半導體、航海裝備等更是連續兩個季度均排名前30，展現出相對較高的行業絕對景氣度；而三級行業口徑下均處於前50的行業有9個，其中玻纖製造、膠黏劑及膠帶等連續兩個季度排名靠前。
而邊際視角來看，我們設定連續兩個季度營業收入增速（TTM）、歸屬母公司的利潤增速（TTM）與ROE（TTM）邊際改善作為景氣度見底回升的判斷依據，最終二級行業口徑下我們篩選得到21個行業，其中軍工電子、遊戲、能源金屬、電池與玻璃玻纖五個行業最新營收、利潤與ROE改善幅度排名均處於所有二級行業前30；三級行業口徑下我們篩選得到43個細分行業，相較於Q2的35個有所增加，其中遊戲、鋼鐵管材、鋰、鋰電專用設備五個行業最新改善幅度排名處於所有三級行業前50。
3.3 產業鏈議題1：實物消耗回升，能否帶動上游困境反轉？
伴隨着產業鏈補庫週期的開啓，2025年Q3用電量、貨運量增速均持續回升，工業增加值與用電量差值收斂，實物消耗加劇的現象似乎正在迴歸，體現在上市公司業績層面，上游各板塊之間的營收與利潤同樣出現邊際改善。從歷史上看，上游利潤佔比的回升往往需要看到上游價格相對優勢的迴歸，即PPIRM與PPI剪刀差的上行，這在2025年9月已然出現，其持續性值得關注，尤其考慮到反內卷政策的約束與企業經營預期尚未完全修復，本輪實物消耗的回升帶來量增的彈性可能弱於2023年，價格回升帶來毛利率的改善可能更加關鍵。從自身庫存週期的位置來看，剔除景氣度相對較高的有色外，煤炭、石油石化的多個細分板塊的庫存水平也逐漸回落到2016年以來的中樞以下水平，庫存對價格的制約壓力明顯緩解，上游業績下滑壓力最大的階段可能正在過去。
3.4 產業鏈議題2：反內卷的快與慢
2025年Q3是反內卷政策全面加強的一個季度，我們採用固定資產週轉率與銷售利潤率分別代表量與價的表現來跟蹤部分重點板塊的反內卷政策效果情況。其中量價其升的細分行業有能源金屬與玻纖製造兩個行業，在下游需求復甦疊加供給約束下，反內卷政策效果良好；而石油化工鏈、水泥、鋼鐵、光伏等呈現量減價升的趨勢，背後所體現的下游需求相對平淡導致生產低迷，然而反內卷政策約束下價格實現企穩回升，結合庫存週期位置，塑料、化學制品、光伏設備的庫存分位數低於20%，短期隨着供給端的持續走弱，未來如果需求修復，利潤率的修復有望延續；相較之下，煤炭、玻璃、造紙、養殖業等量價齊跌，反內卷政策效果尚未得到明顯體現。
而從中期的產能週期視角來看，大多數細分板塊的資本開支增速為負值，遠期新增產能有限，當前的產能釋放壓力成為了制約板塊本輪反內卷下價格彈性的重要因素。可以看到：量價齊升的板塊中，能源金屬與玻纖製造的當前產能釋放壓力（固定資產+在建工程增速分位數）已然處於2016年以來10%分位數以下，步入底部區間，這也表明着如果維持當前的反內卷政策執行力度，板塊景氣度有望延續向上。而在量跌價升板塊中，電池、光伏設備產能釋放壓力已經處於歷史底部，新增產能基本釋放完畢。塑料、化學制品、水泥製造邊際上產能釋放壓力下滑速度較快，有望在2025年Q4達到底部區間（10%以下）。而在量價齊跌板塊中，裝修建材、養殖業的絕對產能釋放壓力處於底部，這也表明其未來的反內卷重心可能在於存量產能的調控。
3.5 產業鏈議題3：成長的景氣度擴散與業績兌現
我們將當前市場上主流的成長板塊分為海外科技巨頭驅動的海外映射、安全驅動下的國產替代與自主可控、產業政策與國內創新驅動下的主題成長與新市場需求開闢下的出口出海四個類別。值得一提的是，2025年Q3成長板塊表現的強勢的原因並非僅僅只是海外AI產業週期帶動下的海外映射所驅動，而是在政策與外需帶動下，盈利週期見底帶動下景氣度的全面擴散。具體而言，在當下三大海外產業核心映射中，英偉達算力鏈景氣度相對佔優，也是Q3市場的核心主線。而在自主可控產業鏈中，我們也可以看到國產芯片、半導體設備以及工業軟件等板塊業績同樣表現出色，2025年Q3營收與利潤同比增速中位數分別達到了26.5%、23.7%、24.7%與25.6%、12.1%、22.7%。而在外需帶動下，中國優勢產業的出口出海（如鋰電池/儲能、工程機械、風電設備等）景氣度同樣處於高位。
值得一提的是，由於過去的一個季度中成長板塊的交易偏極致，這也使得Q3業績兌現情況相對更為重要。絕對視角來看，TMT四個行業的業績兌現度均在60%附近，排名均僅在10名左右的中游水平；邊際視角來看，電子、通信的業績兌現度邊際仍在抬升，然而改善幅度已然落後於市場中樞水平。從歷史上看，業績兌現度的邊際變化在判斷2021年電子、2022年電力設備兩輪成長行情見頂時均發揮了良好的指引作用，即一定程度上領先於股價見頂，且峯值都在65%至70%之間。因此我們可以判斷：由於業績兌現度仍在抬升的空間，因此當前判斷AI產業週期算力行情見頂可能為時尚早，然而預期相對過高的風險已經出現，未來如果缺乏產業更大規模的催化帶動業績進一步超預期上行，行情波動將要放大。相較之下，我們可以看到伴隨着盈利回升週期的開啓，機械設備、電力設備、國防軍工等多個成長領域業績兌現度正在快速抬升，可能是成長性擴散下更具預期差的領域。值得一提的是，傳媒、計算機的業績兌現度高於通信與電子，且邊際改善明顯，這或許表明着在AI產業內部，應用側可能將是下一個值得挖掘的方向。
3.6 產業鏈議題4：尋找消費的預期差
與中上游與TMT的業績整體改善不同，2025年Q3下游消費板塊表現相對疲軟：營收累計增速略抬升0.1個百分點至-0.4%；而利潤增速大幅下降7.7個百分點至-1.2%，時隔兩年後再度落入負增長區間。宏微觀的裂口層面，與社零的增速差達到-4.9%，邊際改善0.6個百分點，然而依然處於2016年以來的歷史極值附近；結構上看，消費細分行業營收增速高於社零的比例僅略高於30%，即上市公司口徑下消費板塊的低迷可能也不能僅僅用內需不足或是傳統權重板塊表現拖累來解釋。而結構上看，收入端具備韌性的細分行業集中於政策支持領域（家電、汽車、家居）以及部分細分的新消費（動物保健、休閒食品、個護用品等）。
然而考慮到當前消費板塊市場相對靠後，因此其相對疲軟的業績可能部分也已經被市場定價，甚至是過度悲觀。因此如果能夠在結構上尋找到存在較大預期差的板塊，未來可能也是一個在市場潛在風格切換時具備高賠率的選擇。我們選擇全部A股的業績兌現度絕對值和邊際變化作為篩選的閾值，最終得到醫療服務、文娛用品、一般零售、醫藥商業與中藥的業績兌現能力絕對值高於市場整體，且邊際改善幅度也較大。
風險提示
國內經濟修復不及預期：如果後續國內經濟數據超預期走弱，那麼文中對於企業資本回報企穩回升的假設也就不適用。
測算誤差：如無特殊說明，本文業績數據均基於整體法進行測算，缺失值做剔除處理，因此在整體測算結果上可能存在一定誤差。
注：本文來自國金證券研究報告《景氣正在擴散》
作者：牟一凌 S1130525060002、吳曉明 S1130525060005