Gate 研究院：資本化的加密信仰，加密財庫模式可持續性探討

作者：Gate 研究院

摘要

• Strategy 開創了加密資產儲備財庫的先河，更多上市公司追隨 Strategy 的腳步轉型並開啓了 DAT 新篇章。2025 年 DAT 規模出現爆發式增長，以太坊 DAT 掀起質押新浪潮。

• DAT 模式的核心邏輯是「孖展–買幣–再孖展」的資本循環，它將傳統資本市場的孖展手段與加密資產的價格上漲綁定在一起，形成了一個不斷自我強化的飛輪。DAT 的市值變化主要由每股代幣數量增長、底層資產價格以及 mNAV 共同決定其在資本市場上的吸引力與風險水平。

• 隨着機構型資金不斷進入以太坊生態，DAT 公司已從單純的代幣持有者，演變為網絡參與者與收益創造者。其主要進入路徑包括質押、DeFi 與鏈上運營三種類型。Solana DAT 或成為 DAT 模式中增長最快、上升勢頭最強的賽道之一。

• 通過構建 DAT 可持續性五力模型，我們認為，比特幣 DAT 向長期價值儲備方向演化，主打抗通脹敘事與機構配置。以太坊和 Solana 等 DAT 向收益生成型財庫發展，通過鏈上操作創造現金流。真正能穿越周期的 DAT，必須具備穩健的資本結構、透明的財務披露以及明確的戰略定位。未來的贏家不會是數量衆多、缺乏主營業務的「殼公司」，而是能在資本市場孖展端與鏈上生態參與端，同時形成飛輪效應的少數龍頭。

一、引言

隨着全球對加密資產的關注度不斷提升、各國監管政策逐步明朗，以及區塊鏈底層技術與生態體系的成熟發展，加密財庫（Digital Asset Treasury，簡稱 DAT）正成為傳統金融領域新的資本敘事。

所謂 DAT 公司，指的是將加密貨幣作為資產負債表中核心儲備資產的上市企業。這類公司與「加密原生公司」不同，其主要估值驅動因素並非主營業務收入，而是所持加密資產的價值波動。這些公司通過股權孖展、可轉債等方式從股東處籌集資金，再將募集所得投入加密資產，提振投資者信心的同時也將推動其股價進一步上漲，從而在資本市場上形成「孖展-持幣-估值提升」的循環。

表面上，DAT 模式似乎只是「上市公司買幣」，但實際上，它已演化出多種細分形態：從以 Strategy 為代表的單一資產被動持有模式，到通過質押、流動性挖礦、DeFi 收益等方式實現主動管理的多資產組合模式。DAT 公司的出現，將原本僅限於鏈上投資者的加密資產風險敞口，轉化為傳統股票市場中可交易的投資標的，從而為更廣泛的投資者提供進入加密市場的橋樑。在這一過程中，DAT 不再只是 Beta 市場的價格跟隨者，而可能成為驅動鏈上生態持續增長的 Alpha 來源。

然而，DAT 也並非無風險的「金融創新樣板」。其可持續性在很大程度上取決於底層資產的市場周期。當加密價格大幅下跌、流動性收緊時，缺乏主營業務和現金流的 DAT 殼公司往往首當其衝，難以承受資產貶值與孖展中斷的雙重打擊，甚至有面臨清算的風險。換言之，DAT 是牛市的放大器，也是熊市的放大鏡。

本篇報告將從五個維度評估 DAT 模式的長期可持續性，探討代幣價格與財庫規模對於 DAT 發展的穩定性。

二、DAT 的起源與演進

說起 DAT 的起源，就不得不提到一家傳奇的公司—— Strategy，它既是商業智能軟件服務的老兵也是比特幣浪潮中的先鋒，從低谷到巔峯，Strategy 的歷程既迎合了時代的潮流又開創了加密資產儲備財庫的先河。現在，它作為商業歷史上的經典案例，為討論加密貨幣行業的討論增添了更多的維度。

1. DAT 模式開端從何而來

1.1 Strategy 的比特幣戰略

Strategy Inc. (NASDAQ: MSTR）率先提出了 DAT 公司戰略，將比特幣作為 Strategy 的企業儲備資產。

這是一家總部位於北美的軟件公司，成立於 1989 年，最初專注於企業商業智能（BI）軟件的開發與銷售，在 1990 年代互聯網泡沫中迎來高速增長並於 1998 年上市。然而，2000 年公司因「提前確認收入」的財務造假醜聞被 SEC 調查，股價一度暴跌超過九成，成為泡沫破滅的典型案例。此後的二十年裏，Strategy 在與微軟等規模大得多的軟件巨頭的競爭中並未取得太大進展，市值大多在 10 億至 20 億美元之間波動。

轉折點出現在 2020 年，公司創始人 Michael Saylor 在新冠疫情期間，重新評估了比特幣的價值。在此之前 Michael Saylor 是堅定的加密貨幣反對派，他曾認為比特幣是一地雞毛，投資更是很愚蠢的想法。但疫情期間，各國採取寬鬆貨幣政策以刺激經濟，導致貨幣貶值和通貨膨脹風險加劇。Michael Saylor 認為，當貨幣供應量以每年 15% 的速度增長時，人們需要一種不與法定現金流掛鉤的避險資產。他在詳細地研究了區塊鏈的底層邏輯之後，發現天然擁有每四年減半的比特幣不光能抵抗通脹，並且在加密貨幣市場的種種限制下，一些個人投資者以及機構是無法直接投資和加槓桿投資比特幣，如果通過股票間接持有，必將開闊新的市場。因此，Michael Saylor 毅然決然選擇了挑戰傳統的投資觀念，捨棄傳統優質資產，在衆多公司只買債並放棄 7% 左右的股東權益時，他突破性選擇了」數字黃金「比特幣 [1]。

1.2 從「企業儲備資產」到「每股 BTC」邏輯

從 2020 年的財報來看，Strategy 軟件的主營業務收入只有幾千萬美元，但算上二十年來的原有運營積累，總現金儲備約 5 億美元。最初的比特幣投資正是 Strategy 用其賬面的閒置資金投入購買：2020 年 8 月斥資 2.5 億美元購買了 21,454 枚比特幣 [2]，這也標誌着 Strategy 從一家傳統軟件公司轉型為比特幣持 DAT 公司。

圖 1：Strategy 每季度軟件業務收入

Strategy 如果僅靠經營性現金流，無法快速擴大比特幣倉位，而彼時市場正處於零利率環境，投資者對高成長資產追逐強烈。於是，Michael Saylor 想到可以利用資本市場進行低成本孖展，隨後， Strategy 便實行了以自有資金與債務孖展（包括可轉債、優先擔保債券、股份增發等方式）為核心的比特幣飛輪。2020 年 12 月，Strategy 發行 4 億美元可轉債（0.75% 利率，2025 到期）[3]，資金全部買入比特幣。發行可轉債的好處是因其初期是債務不會稀釋股權，保障了股東的權益。最初發行的幾期利率在 0%-0.875% 之間居多，通常行權溢價為 40-50%，也就是說投資人認可 Strategy 的長期增長，想要成為他的股東。到 2021 年初，比特幣價格飆升至 60,000 美元，這部分比特幣賬面價值相當於最初投入的 5 倍左右，這次戰略極大改變了市場對 Strategy 的定價。隨着比特幣戰略初見成效，股價持續上漲，Strategy 也採取了市價股票發行的方式孖展。為了極大概率減少股東對股票被稀釋的疑慮，Strategy 獨創了一項「每股含幣量」的指標——BTC 收益率，這項指標表示一定時期內公司比特幣持有量與假定稀釋流通股數之間的比率變化，能幫助評估公司是否真正把孖展的錢換成了更多的比特幣，並且沒有讓老股東被嚴重稀釋。

BTC Yield= Total BTC Holdings / Diluted Shares Outstanding

自此 Strategy 成為加密貨幣的最大機構持有者，公司股價與比特幣高度相關，並於 2024 年 11 月達到 473.83 美元的歷史新高，較開始購買比特幣時上漲了 3,734%。Strategy 的成功也重塑了資本市場的敘事，此後，更多上市公司追隨 Strategy 的腳步轉型並開啓了 DAT 新篇章。

圖 2：2020 年後 Strategy 股價與 BTC 高度相關

2. DAT 模式擴散與浪潮

2.1 2025 年 DAT 規模出現爆發式增長

以最受資本追捧的比特幣為例，2020 年全球上市公司合計持有比特幣 4,109 枚，這一數字在所有機構持有主體（包括政府、ETF、私人基金會等）中僅佔 1.49%，對整體市場影響極其有限。然而，隨着加密貨幣生態逐漸成熟，比特幣價格不斷攀升，加之 DAT 模式的興起，上市公司開始大規模進入比特幣市場。2021 年，上市公司持有量迅速躍升至 155,196 枚，比 2020 年增長了三倍以上，標誌着 DAT 加密資產的潮流初步形成。隨着機構化資金的持續流入，2022 年上市公司持幣量進一步擴大到 306,765 枚。雖然 2023 年市場波動導致部分企業減倉，持有量回落至 293,042 枚，但 2024 年又重新攀升至 361,144 枚，顯示出上市公司整體策略更趨穩健。到 2025 年，這一趨勢迎來爆發式增長，7 月持有量突破百萬枚，截至 10 月 2 日，持有量達到 1,130,679 枚，佔比特幣流通總量的比例也顯著上升，達到 5.38% [4]。由此可見，上市公司已從最初的謹慎試水，逐步轉向戰略性、長期性的比特幣財庫佈局，其背後不僅反映了資本市場對比特幣作為「數字黃金」的認可，也預示着 DAT 模式正加速擴散，成為企業價值管理和資本運作的新敘事。

圖 3：2025 年起 DAT 公司持幣量大幅上升

2.2 主力仍在北美，亞洲市場加速追趕

目前，比特幣 DAT 公司已分佈在全球 199 個國家與地區，但主導力量依舊集中在北美市場——無論在企業數量、孖展渠道還是資本市場話語權方面都佔據核心地位。美國共有 71 家 DAT 公司，藉助納斯達克與股票市場的成熟披露機制，這些企業能夠順利通過股權、可轉債等工具將加密資產配置納入財庫戰略。加拿大緊隨其後，擁有 33 家 DAT 公司，憑藉其寬鬆的監管環境與對加密基金的包容度，成為第二大 DAT 聚集地。

過去一年，亞洲 DAT 市場加速追趕，尤其是香港與日本的本地化探索逐漸成型，其中日本有 12 家，香港 10 家，中國大陸有 9 家，呈現出逐步分散化的格局。日本市場已有部分與東證上市公司或金融基金相關的標的開始配置加密資產，其中最具代表性的是比特幣追蹤器 Metaplanet Inc.，該公司在 2024 年開始公開披露比特幣持倉，被視為「日本的 MicroStrategy」，迅速成為推動日本 DAT 模式擴散的標杆案例。而香港則在港交所和加密交易平台的帶動下，出現了以加密交易所、基金公司為代表的 DAT 試點，體現出政策和市場兩端的互相推動。值得注意的是，DAT 公司不再侷限於科技或金融背景，其主營業務覆蓋面極廣，從生物技術、電子商務到服務業甚至美甲沙龍，都有企業藉助 DAT 模式進行資本運作，顯示出這一趨勢的普適性。

2.3 以太坊 DAT 掀起質押新浪潮

與此同時，DAT 模式的資產類別也在擴展。早期幾乎全部聚焦於比特幣，但資本市場從未停止過尋求下一個「類比特幣」甚至超越比特幣的標的——一種既有儲值屬性，又能可能帶來附加收益的資產。以太坊與 Solana 正是其中的代表：它們不僅擁有活躍的智能合約生態與 DeFi 應用場景，還在 PoS 共識機制下為持幣者提供質押收益，因此被視為 DAT 賽道的下一站。

圖 4：2025 年 DAT 公司以太坊持有量大幅上漲

類似於比特幣儲備的敘事在 2025 年中期開始轉向以太坊，動作包括生態參與、質押等，其中 BitMine Immersion Technologies 與 SharpLink Gaming 是兩家關鍵推動者。

BitMine (NYSE: BMNR) 起初是一家專注於比特幣挖礦與基礎設施的公司，同時有加密礦機託管、運維等業務，於 7 月通過一次 2.5 億美元的私募孖展 (PIPE) 轉型為以太坊儲備實體 [5]。BitMine 表示，以太坊的智能合約能力、穩定幣支付、代幣化資產等用途，是其儲備 ETH 的關鍵原因，隨着一張以太坊的儲備公告發布，BitMine 的股票短期內大幅上漲，顯示市場對這種模式的追捧和信心。截至到 2025 年 10 月 3 日，其以太坊儲備迅速達到 2,650,900 枚，佔總以太坊供應量的 2.2%，成為以太坊的第一大儲備公司。

另一方面，以太坊財庫的第二大參與者，SharpLink Gaming (NASDAQ: SBET) 過去主要業務是在線遊戲、電競、博彩和體育娛樂等領域，雖然本身並非加密原生公司，但在資本市場運作靈活。SharpLink Gaming 在 6 月啓動以太坊財庫戰略，通過 ATM 股權孖展收購比特幣外的以太坊，並將超過 95% 的以太坊儲備用於質押以獲取被動收益。SharpLink 保持高頻披露，為市場提供了透明度與可追蹤性，截至到 2025 年 10 月 3 日，SharpLink 的以太坊儲備已達 838,728 枚，佔總以太坊供應量的 0.7%。這兩家公司代表了以太坊 DAT 模式從理念向大規模資本市場實踐的躍遷。

圖 5：比特幣和以太坊為 DAT 公司最熱門標的

如今已有更多企業將以太坊、Solana、狗狗幣和 Sui 等其他公鏈代幣納入儲備資產，以增加組合的多樣性和潛在收益。截至 2025 年 10 月，共有 13 家公司披露持有以太坊，合計持倉達 4,029,665 枚，相當於 ETH 總供應量的 3.33%。Solana 方面，共有 9 家公司公開持倉，總量達到 13,441,405 枚，約佔 SOL 總供應量的 2.47%。狗狗幣方面，共有 2 家公司公開持倉，總量達到 780,543,745 枚，約佔 DOGE 總供應量的 0.52%。Sui 方面，共有 2 家公司公開持倉，總量達到 102,811,336 枚，約佔 SUI 總供應量的 2.84% [6]。這種多鏈擴展意味着 DAT 不再是「比特幣單一資產」的故事，而是演變為跨鏈、多資產的公司資本戰略，為未來加密資產在全球資本市場中的地位奠定基礎。

圖 6：熱門 DAT 公司市值對比

三、DAT 的運作邏輯

部分加密公司通過資本市場的殼資源借殼上市，打開了公開市場孖展渠道，再通過「孖展–買幣–再孖展」的 DAT 模式的核心邏輯完成資本循環。DAT 公司將傳統資本市場的孖展手段與加密資產的價格上漲綁定在一起，形成了一個不斷自我強化的飛輪。

1. 運作方式

1.1 通過殼公司收購上市

部分企業並非從零開始，而是通過特殊目的收購公司（SPAC）業務合併、反向收購（RTO）等渠道快速獲得資本市場的「入場券」。對於加密貨幣公司來說，借殼上市是為應對監管障礙和漫長的 IPO 流程提供了一種有吸引力的替代方案。一旦完成收購上市，這些公司便獲得了公開市場孖展渠道，可以以「合規上市公司」的身份進行股權孖展，用募集資金直接購買比特幣、以太坊等加密資產。

這類操作的代表，主要集中在新興的北美 DAT 公司。比如，2025 年 7 月 8 日，新成立的加密資產管理公司 Reserve One 宣佈將通過與 M3-Brigade Acquisition V Corp.（NASDAQ: MBAV）的 SPAC 合併上市。這筆交易估值 10 億美元，其中包含 2.98 億美元的信託資本，同時還吸引了 Galaxy Digital、Pantera Capital 和 Kraken 等戰略投資者承諾出資 7.5 億美元。Reserve One 的目標是積累涵蓋比特幣、以太坊和 Solana 在內的加密資產儲備，並計劃將這些資產用於質押和借貸 [7]。

這種殼公司收購的邏輯類似於「資本殼+加密資產」的組合拳：雖然通過資本市場的殼資源降低了進入壁壘，但是這種繞過傳統創業周期實現資產端的快速擴張的方式往往伴隨着較高的風險，因為自身幾乎沒有基本面支撐，股東不僅可能面臨被稀釋，也放大了企業對加密資產價格波動的依賴度。

1.2 增發、發債、可轉債等孖展循環

Strategy 開創了「孖展-購買代幣-估值提升-再孖展」的飛輪，隨後這種模式紛紛被後來而上傳統上市公司和借殼上市的公鏈效仿，形成了目前絕大部分 DAT 公司的運作模式。具體而言，DAT 企業首先利用資本市場孖展，無論是通過增發股票（ATM/PIPE）還是發行可轉債、公司債券，獲得新的現金流入；隨後，這些資金被直接用於購買比特幣、以太坊等加密資產，從而擴大財庫規模。這個循環加速了資本與加密資產的綁定。Strategy 的成功案例證明了這一模式在牛市中的放大效應，也為後續的 DAT 公司（如 BMNR、BitMine、SharpLink 等）提供了模板。

圖 7：DAT 公司飛輪示意

這種模式在 2025 年以太坊相關 DAT 公司中表現尤為突出，BitMine 的模式與 Strategy 類似：通過可轉換債券和 PIPE 籌資不斷擴大資產負債表，成為塑造以太坊制度化的一個里程碑。SharpLink 採取了更為積極和頻繁的孖展策略。自 2025 年 6 月宣佈將以太坊納入公司財庫後， SharpLink 通過 ATM 股權孖展和公開股票發行快速籌資，並將以太坊儲備投入質押或流動性質押，將以太坊的「生產性」特徵轉化為可持續現金流。雖然批評者認為「完全質押」增加了鏈上協議風險敞口，但支持者強調這為 DAT 公司探索以太坊作為生產性資產樹立了新範式。

2. DAT 策略運營模式分類

DAT 並不僅僅是"持幣"這麼簡單，不同模式對應着不同的管理成本與管理要求，目前 DAT 公司主要有以下幾種運營模式：

1. 被動的單一資產持有模式：專注於一種加密資產（通常是比特幣或以太坊），長期持有不賣。這種模式相對簡單，管理成本和決策成本都比較低，可以一直堅持既定策略，無論資產價格升跌，其收益來源主要是加密資產上漲的資本利得。Strategy 是最典型的被動比特幣 DAT，公司公開承諾「買入不賣出」，將比特幣視為公司的主要資產和戰略核心。

2. 主動的單一資產交易模式：雖然同樣只持有一種加密資產，但管理策略上公司進行主動交易或動態配置，如擇時買賣、對沖策略、期權策略等。因為需要判斷升跌進行主動交易，這就需要對管理者的交易能力進行評估。一些以太坊儲備公司可能會在市場波動中主動調倉、減持或換倉

3. 多資產組合管理模式：公司不侷限於一種加密資產，而是持有多個幣種（如 BTC + ETH + SOL + BNB 等），管理者需要根據市場變化動態調整各資產組合比例，因此管理成本更高，對資產配置能力和風控能力要求大。例如，Mega Matrix Inc.（NYSE: MPU）在 2025 年宣佈將其 DAT 策略從單一資產（如 ENA 代幣或 ETH）擴展為一個多資產組合，包括多個領先的穩定幣及其治理代幣，嘗試在多個鏈或多個協議中分配風險與收益 [8]。

4. 生態投資建設模式：這是最複雜的模式，除了持幣之外，公司還投入一部分資金用於支持生態建設，如鏈上基礎設施、DeFi 項目投資、節點/驗證人運營、協議治理、生態補貼、基金投資等。這種模式使公司既是資產持有者，也是生態參與者，有可能影響其所持鏈生態的發展方向。在以太坊方向，一些 DAT 公司會將部分以太坊用於 staking、validator 運營、參與治理投票或支持 DeFi 應用發展，這本身就是一種生態投資行為，例如我們先前提到的 SharpLink。這種模式下，DAT 公司往往還將收到除加密資產增值外的質押、投資孵化、手續費等額外收益。

3. DAT 公司的市場定價邏輯

DAT 公司的估值波動，與傳統企業依賴營收與利潤不同，更多取決於其所持加密資產的市場表現與財務槓桿策略。從投資視角看，DAT 的市值變化主要由三大核心變量驅動：每股代幣數量增長、底層資產價格以及 mNAV（Market Value to Net Asset Value）溢價/折價。這三者共同構成了 DAT 的「估值三角」，決定了其在資本市場上的吸引力與風險水平。

股價上升幅度 ≈ 含幣量增長率 × 幣價增長率 × 市場溢價因子

其中市場溢價因子（market premium factor）是指相對於 NAV 的市場情緒與估值溢價，通常可以直接用 mNAV 來量化，即「市場溢價因子 = mNAV − 1」。

3.1 「每股含幣量」的增長

先前已提到 Strategy 是如何創造了「每股含幣量」這項指標，幫助評估公司是否真正把孖展的錢換成了更多的比特幣，並且沒有讓老股東被嚴重稀釋。在 Strategy 成功後有諸多 DAT 紛紛效仿，BitMine 便是其經典案例——BitMine 也同樣通過孖展、盈利再投資購買以太坊，從而提高了單位股票所代表的代幣數量。

當「每股含幣量」上升，即表明每股淨資產（NAV）上升，理論上，若市場有效，DAT 公司的股價應與 NAV 同步上漲。在此基礎上，假設比特幣等底層資產價格也在上漲，那麼市場通常會對 DAT 賦予更高估值倍數，這也會使得 DAT 股價形成「幣價 × 含幣量 × 市場溢價」的三重槓桿效應，導致漲幅遠超幣價本身。

3.2 底層資產價格推升

DAT 公司估值最直觀的驅動力來自底層資產的價格波動。當 BTC、ETH 等核心代幣價格上漲時，公司的賬面資產規模擴大，市場自然會給予更高的估值溢價；反之，價格下跌則直接侵蝕賬面價值。

不過，相較傳統「資產驅動型企業」，DAT 公司往往放大了這種價格敏感度。一方面，多數 DAT 機構不設對沖機制，資產敞口與市場價格幾乎同步；另一方面，通過孖展槓桿和可轉債放大持幣頭寸，使得股價對底層資產價格的彈性倍增。因此，底層資產價格不僅影響賬面價值，也會通過「再孖展預期-儲備擴張-估值再提升」的鏈式反應形成正反饋。

3.3 mNAV 飛輪機制

mNAV 是 DAT 模式下的核心估值指標，計算方式為：

mNAV = P Market Cap / NAV Digital Asset Value

其中，P 表示企業市值，NAV 表示公司持有加密資產按市值計價後的淨資產，mNAV 指的是市場淨資產價值比。

當股價 P 高於每股淨資產 NAV 即 mNAV > 1 時，說明市場給予公司超出其持幣市值的估值溢價，反映投資者認可 DAT 公司的管理能力、再孖展潛力或加密資產的戰略價值。公司仍能持續募資，每次增發買入都會推高每股持倉和賬面價值，從而進一步強化市場對公司敘事的信心，推動股價走高。於是，一個閉環的正反饋飛輪開始轉動。

但 mNAV 是一把雙刃劍，溢價可以代表市場的高度信任，也可能是資本炒作帶來的泡沫。一旦信心崩塌 mNAV 大幅收斂甚至 < 1 時，飛輪就會從正循環轉為負循環，市場從「賬面價值的增厚邏輯」切換為「淨資產的稀釋邏輯」，形成「估值下跌-孖展受限-儲備縮水-市值進一步下跌」的負反饋循環。如果此時再趕上加密本身的幣價下跌，這無疑是給負向飛輪雪上加霜，造成市值和信心的雙殺。理論上，當 mNAV < 1 時，公司更合理的選擇是賣出持倉回購股票，以恢復平衡。

以 Strategy 為例，在比特幣牛市中，MSTR 的市值曾達到其賬面 BTC 持有量的 2 倍以上，即 mNAV≈2.0。這代表投資者不僅買入了「比特幣儲備」，還為公司未來的孖展能力與資本效率支付了溢價。而在熊市階段，其 mNAV 曾一度跌破 1，但公司沒有選擇賣幣回購，而是通過債務重組堅持保留所有比特幣。

總結來說，DAT 公司的孖展建立在 mNAV 的溢價飛輪上，mNAV 溢價不僅是 DAT 市場熱度的晴雨表，也構成投資者判斷買賣時機的重要參考。但當 mNAV 長期處於折價狀態，增發空間將被封鎖，本就處於業務停滯或瀕臨退市的中小盤殼公司的業務將被全部推翻，建立的飛輪效應也將瞬間崩塌。

四、DAT 從「持有」到「質押」的轉變

與比特幣 DAT 偏向被動持有的策略形成對比，通過利用以太坊的質押和 DeFi 基礎設施的以太坊 DAT，部分資金最終可能會流向鏈上。這使得 DAT 公司在完成資本循環飛輪的基礎之上，還能通過鏈上質押等方式額外賺取利息，讓所持資產實現「生產性」利用。

1. 以太坊創造收益型 DAT 模式

作為可以運行各種 DApp 的區塊鏈操作系統來說，以太坊的三層架構為 DAT 模式提供了多層次的收益與風險管理空間。而 DAT 公司主要參與的是 L1 和 DeFi 層（L2 主要是加密原生機構、DAO 更為活躍）：把儲備的以太坊放上鍊，創造「鏈上利息型收益」，將持幣轉化為生產性資產。

表 1：作用在以太坊三層結構的 DAT 策略

1.1 以太坊質押，從靜態持有到利息型收益

隨着機構型資金不斷進入以太坊生態，DAT 公司已從單純的代幣持有者，演變為網絡參與者與收益創造者。質押是 DAT 公司進入以太坊生態的首要路徑，目前主要通過兩種方式參與質押：

1. 自行運行驗證節點：公司將持有的以太坊鎖定在驗證者節點中，為網絡提供共識安全與交易驗證服務，通過質押獎勵機制能夠獲得年化約 2.5-3.0% 的區塊獎勵收益，但這種方式運維複雜度高、流動性差以及節點懲罰風險。

2. 利用流動性質押協議：公司可將以太坊委託給第三方進行質押，並獲得可流通的「憑證代幣」，如 Lido 的 stETH，例如 BTCS 通過 Rocket Pool 獲取收益。流動性質押解決了傳統質押資產被鎖定的問題，通過發行可交易的代幣（代表已質押的 ETH），使企業在獲得質押收益的同時，仍能保持資產的流動性，讓 DAT 公司能夠在不犧牲運營靈活性的情況下創造收益。

假設當前企業財庫共持有約 100 萬枚以太坊，其中 50% 被質押，按照當前約 3% 的名義收益率和 4,000 美元的以太坊價格計算，每年可產生約 6,000 萬美元的質押收益。

1.2 DeFi：讓以太坊「動起來」

在質押以太坊的基礎之上，DAT 公司還可以進一步參與 DeFi 協議，將以太坊或質押憑證（如 stETH）用於 DeFi 借貸或流動性提供，實現資金的二次利用。常見方式包括：

1. 將 stETH 存入 Aave 等 DeFi 借貸協議賺取利息；

2. 抵押 stETH 借出穩定幣再投資；

3. 加入流動性池獲得額外手續費等。

這種方式可將收益從單一質押的 3% 提高至 5-10%，並為以太坊生態注入機構級流動性。

2. Solana 的高收益為 DAT 提供新選擇

在 2024 年 Solana 成為新開發者排名第一的生態系統時， Solana DAT 公司的潛在空間也是不容忽視的新方向，部分機構甚至認為可能會超過以太坊成為主流 DAT 模式。結合來看，原因或有以下三個方面：

1. 收益率較高：Solana 的質押收益率約 6-8%，普遍比以太坊約 3% 的收益率高，對追求被動收入或現金流的 DAT 公司更具吸引吸力。

2. 生態網絡增長與基礎設施推動：Solana 的網絡活躍度、開發者增長速度在某些時期超過 ETH。2025 年第二季度，Solana 網絡處理了超過 89 億筆交易、支持近 30 億美元的每日 DEX 交易量，且帶來了超過 11 億美元的網絡收入，是以太坊的 2.5 倍多 [9]。同時，Solana 交易吞吐量（TPS）、低手續費、快速確認等特性讓其對於尋求「快速上鍊 + 高頻互動 /費用低」的 DAT 模型公司更具吸引力。

3. 市場認知快速上升：Cantor Fitzgerald 對多個 Solana DAT 公司給予「超配」評級，理由包括 Solana 開發者增長快、生態擴張迅速等 [10]。多筆 PIPE 或私募/戰略投資正在圍繞 SOL DAT 展開，例如 2025 年 8 月 Sharps、Pantera 和 Galaxy 計劃佈局 26.5 億美元的 Solana DAT [11]。

不只是持幣，Solana DAT 公司也在參與 validator 運營、基礎設施建設或生態補貼等鏈上活動。例如，SOL Strategies（NASDAQ: STKE）在過去一年中從零起步，建立其 Solana 財庫，並通過 DAT 結合 validator 收入等基礎設施運營來增加收入來源。

3. 以太坊和 Solana DAT 優勢對比

中長期來看，Solana DAT 會繼續快速成長，或成為 DAT 模式中增長最快、上升勢頭最強的賽道之一。但就絕對規模與制度化成熟度而言，以太坊仍然擁有領先優勢，以太坊 DAT 的影響在數量、資產規模、頻繁參與 DeFi 生態與鏈上活動這些方面都比較成熟。若某些關鍵因素持續優化，例如 Solana 的主網穩定性、基礎設施安全、監管環境明確性等方向上，未來 Solana DAT 有可能在未來成為與以太坊並列的主方向，尤其會受到需要高速、低 Gas 的 DAT 公司青睞。

表 2：Solana DAT 和以太坊 DAT 優勢對比

五、DAT 模式可持續性探討

1. DAT 增長邏輯的演變與風險

從表現到本質，DAT 的核心從來不是主營業務的盈利，而是通過持有並運作加密資產，實現市值與資產放大循環的增長。DAT 的增長邏輯可以分三點：第一是敘事驅動，DAT 把加密資產「證券化」，讓傳統資本能在股票市場上獲得加密 Beta，通過間接持幣提供估值溢價。第二是資產升值，底層幣價上漲，帶動資產負債表擴張，mNAV 上升最後觸發市場再估值。最後是孖展飛輪，高估值支撐公司再次增發買幣，持倉擴大帶給市場信心，進而再推升估值。因此，在牛市階段，DAT 依靠「敘事+資產升值+孖展飛輪」迅速積累關注度與估值溢價，從而吸引更多資本注入。

然而，進入 2025 年，市場開始重新審視 DAT 模式的可持續性。雖然市場有 Strategy 這支一度從邊緣軟件公司躍升為納斯達克市值前列的明星股，但是自 2024 年底股價新高之後，Strategy 所創造的股價神話似乎不再上演，市場開始詬病 DAT 策略僅是牛市中的放大鏡，而熊市中「每股含幣量」將變得一文不值。同時，Michael Saylor 對比特幣的信仰也同時受到了爭議——為了維持每股含幣量而拒絕變現，是否真能符合股東利益？與此同時，越來越多企業開始複製 Strategy 的模式，DAT 賽道迅速擁擠，使得原本依賴稀缺性與敘事張力支撐的「市值放大效應」逐步削弱。換言之，當 DAT 不再稀缺，其「資產驅動 + 估值溢價」模型的邊際效應正在遞減。

圖 8：Strategy 2025 年股價波動

在這一背景下，以太坊生態的崛起帶來了 DAT 模式的第二階段——參與鏈上經濟的主動型 DAT。與比特幣財庫的被動持有不同，以太坊 DAT 能通過質押、DeFi 協議和鏈上流動性操作創造複合收益，從而形成「資產收益化」的第二增長曲線。然而，這一趨勢也引發新的爭議：機構型財庫的大規模質押，是否會導致全網質押回報率下降、系統性風險上升？DAT 的參與究竟是助推生態繁榮，還是加速了泡沫化？

基於此，DAT 模式的可持續性不僅取決於單一資產的表現，更取決於其與區塊鏈生態的互動方式、公司自身經營質量、孖展結構與投資者信任。下面我們將從「內生」以及「外生」維度系統性分析 DAT 所面臨的挑戰與演化方向。

2. DAT 可持續性五力模型

內生維度也就是企業本身，即企業是否具備足夠的基本面與財務韌性來「撐過」幣價周期波動。外生維度則是生態與市場，即參與的加密生態與市場環境，能否為財庫資產提供穩定的收益來源與流動性。根據前篇提到 DAT 「每股含幣量、底層資產價格以及 mNAV」的市場定價邏輯，結合鏈上收益化的新模式，我們構建了一套「DAT 可持續性五力模型」，將從資產價值、資產運作、公司基本面、監管合規與投資者流動性五個維度，系統評估 DAT 的長期生命力。

2.1 標的資產價值力

作為 DAT 模式的地基，標的資產的性質決定了其長期價值。當前市場上主要存在三類 DAT 模型：

1. 比特幣型：比特幣作為最早、最廣泛接受的加密資產，擁有「數字黃金」的地位，其供應上限也保證了稀缺性與抗通脹邏輯。同時，全球機構和國家級的持有增加了其儲備屬性，也使得比特幣在宏觀周期波動中承擔價值錨角色。然而風險也同樣存在，比特幣的侷限在於其不產生收益，完全依賴價格上漲實現賬面增值。此外，近年來比特幣開始與政治博弈掛鉤，逐漸從單純的金孖展產演變為政策立場與意識形態的象徵，其價格波動也日益受到選舉周期、監管態度與政黨政策預期的影響。

2. 以太坊型：相較於比特幣，以太具備更完善的經濟內循環，以太坊的 PoS 機制帶來額外的綜合收益，使其成為既能增值又能生息的資產。但競爭鏈的後來居上可能未來會對其市場份額產生威脅，同時協議的複雜性也可能會帶來技術與安全風險。

3. 新公鏈型：新興公鏈如 Solana，憑藉高性能與強開發者生態，成為資本追逐的新「增長型 Layer-1」。此外，Solana 高質押收益率與生態擴張潛力，也為 DAT 提供了潛在的高回報機會。但與此同時，新興公鏈代幣的技術和生態黏性可能成熟度較低，這也就導致波動性顯著高於比特幣與以太坊，敘事切換或生態安全事件都可能導致資產價值大幅回撤，長期抗風險能力仍需觀察。

DAT 的長期可持續性需關注標的的市場認可度、使用價值、技術成熟度、生態網絡效應、安全性與市值穩定性。整體來看，比特幣代表強共識的儲值邏輯，但被動持有的特徵也放大了波動；以太坊體現生態與收益邏輯，給 DAT 提供「安全邊際」，Solana 等新興公鏈代幣則是高增長、高風險邏輯。

2.2 持幣資產運作力

以太坊和 Solana 等生態的興起，為 DAT 公司提供了鏈上收益化的新模式，這也意味着，DAT 策略不再取決於「是否持幣」，而在於「如何運作持幣資產」。從市場的被動受益者轉變為生態的主動參與者，資產運作的穩定性、治理能力與風險管理將成為決定長期可持續性的關鍵。

對於公司而言，相比「被動持幣」的比特幣 DAT，參與質押與鏈上金融活動的以太坊、Solana 類 DAT 擁有一定安全邊際。當幣價穩定或微跌時，只要鏈上收益＞資金成本，DAT 模型即可自我造血；反之，則需依賴幣價上漲維持估值。

對於鏈上生態來說，以太坊和 Solana 等 DAT 上鍊提升了網絡的交易量與和安全性，有助於長期的價格穩定。機構資金的大規模流入以太坊生態，不僅擴大了借貸、交易等金融活動的規模，也增強了 DeFi 協議的流動性，推動了以太坊進一步成為「鏈上抵押資產標準」。以 Aave v3 為例，ETH 與 wrapped stETH 構成了一個深度流動性池，而 DAT 公司的參與可進一步增強該池的深度，實現利息的複合收益的同時提升市場流動性。此外，通過質押、DeFi、LP 等機制，更多以太坊被鎖定質押，減少了市場流通量，也提高了網絡去中心化與安全性，而資金長期鎖定也有助於價格穩定和去投機化。

圖 9：2025 年下半年以來以太坊質押流動性趨於穩定

隨着 DAT 模式的火爆，以太坊主網每日交易筆數在 2025 年 8 月創下新高（當前小幅回落至 155–170 萬筆/天），但得益於大部分交易已遷移到 L2 以及 blob 擴容，總手續費仍處於近三年低位。如果企業財庫的資本大規模進入鏈上，其在以太坊主網（L1）的高價值交易可能推升整體區塊空間需求與手續費收入，從而形成一個「財庫活動-流動性增強-鏈上使用率提升」的正向循環。

圖 10：ETH 交易量 vs. 手續費

總結來看，DAT 「上鍊」存在以下生態反饋機制：

1. 區塊空間需求上升 → 驗證者收入提升 → 網絡安全強化；

2. 資金流動性增強 → DeFi 協議風險降低 → 用戶留存度提高；

3. 鏈上透明度提高 → 機構投資者信任增強 → 更多資金流入。

然而，主動化帶來的收益潛力與系統性風險始終並存。大規模機構質押與槓桿參與也可能推高鏈上收益競爭，導致質押回報隨全網參與率提升而下降。同時，DeFi 協議仍面臨智能合約漏洞、清算風險等潛在威脅。在熊市中，若機構財庫集中流動性撤出，去中心化交易所的深度可能不足以支撐大額拋售，進而引發「鏈上踩踏」。

因此，可持續的 DAT 模型需建立風險分散與收益平衡機制，例如：通過多資產組合降低單一幣種暴露；實施分層質押策略（部分鎖定長期、部分保留流動性）；或與 CeFi 平台合作，構建鏈上+鏈下混合收益結構。這些舉措將成為 DAT 在鏈上生態中實現穩健「資產運作力」的關鍵保障。

2.3 公司基本面支撐力

DAT 的可持續性還取決於其本身是否具備健康的經營基礎，這決定了公司在加密市場低潮期能否「造血生存」和投資者信心的長久建立。我們將其分為強支撐型和弱支撐型 DAT 兩種類別：

1. 強支撐型 DAT，如 Strategy 擁有穩定的軟件業務現金流，在加密熊市中仍能維持償債能力。類似地，若 SOL 生態 DAT 依賴質押收益作為長期現金流來源，也可部分抵禦資產價格波動風險。

2. 弱支撐型 DAT 指的是純殼公司或 SPAC 結構中，若主營業務缺失、現金流不足，極易陷入「靠發債維持」的循環。一旦市場轉冷或孖展中斷，這類公司往往成為爆雷高危對象。

在公司基本面分析時需謹慎評估以下要點，第一，公司是否擁有非加密相關現金流來源？第二，是否能覆蓋孖展利息與運營支出？第三，財務結構是否穩健（槓桿率、現金頭寸）？DAT 若缺乏基本面支撐，僅依賴資產價格上漲或者資本敘事，脆弱的「外殼」很難有抵禦市場波動的能力，在熊市中甚至有面臨清算的風險。

2.4 監管與合規力

由於 DAT 是上市公司，因此它們與其他上市公司一樣面臨投資者保護和透明度方面的嚴格規定。而監管框架的演進，正逐漸成為 DAT 模式可持續的關鍵變量。

隨着近年加密資產的合規認可度有所提升，部分司法轄區開始承認加密資產持有的合法性，為 DAT 提供了更穩定的披露與審計環境。自 2024 年起，FASB 會計準則的更新改變了 DAT 公司的戰略意義——允許企業以公允價值法計量加密資產，直接提升財報透明度與資產估值空間。在這一變化之前，像 Strategy 這樣的公司一直將其持有的加密貨幣歸類為無形資產，因此比特幣下跌時將永久降低其持有的價值，只有在出售代幣時才能確認收益（但 Michael Saylor 發誓永遠不會這樣做）。這一變化意味着使用 GAAP 的 DAT 公司能夠識別其加密貨幣囤積價值的未實現變化。但會計準測的改變也是一把雙刃劍，加密貨幣的大幅價格波動可能會導致其季度收益大幅上漲，同時也可能導致鉅額損失。

部分市場分析師認為，未來 DAT 公司的形成可能將不再通過 SPAC，而是與合法企業合併，但「de-SPAC」過程可能很混亂，需要股東投票、監管備案等各方面的努力 [12]。隨着越來越多的 DAT 繼續湧入市場，整合已經開始。2025 年 9 月，Strive（NASDAQ: ASST）宣佈以全股票方式收購 Semler Scientific (NASDAQ: SMLR)，這是首例兩家公開交易的比特幣國庫公司合併。合併完成後，新實體將整合雙方的比特幣資產，提高「每股含幣量」，並提升對資本市場的孖展能力。這一筆交易被看作是 DAT 領域進入「整合期」的標誌性事件，意味着 DAT 或將迎來發展的下一階段 [13]。

但宣佈加密資產的戰略儲備不是拿到了開啓財富密碼的鑰匙，納斯達克或紐交所對市值、信息披露要求較高，殼型 DAT 若達不到標準，可能最終被迫退市。例如 BNB 財庫公司 Windtree Therapeutics 的股價在一個月內下跌了 90% 以上，不再符合納斯達克每股 1.00 美元的最低價格而面臨退市 [14]。此外，當下 DAT 公司有關資產泡沫、內幕交易等質疑聲也層出不窮。2025 年 9 月 24 日，SEC 與金融業監管局（Finra）聯合宣佈，將對 200 餘家曾宣佈加密財庫計劃的上市公司展開調查，理由是這些公司在發布相關消息前夕普遍出現了「異常股價波動」 [15]。同樣，內幕交易的可能存在也導致部分投資者對 DAT 的信任開始崩塌。例如，MEI Pharma （後改名 Lite Strategy Inc.）在 2025 年 7 月 18 日宣佈啓動 1 億美元萊特幣財庫策略，但消息公布之前的 7 月 16 日左右其股價已經出現異常上漲。

圖 11：Lite Strategy 的異常股價波動

儘管 2025 年已有超過 200 家公司宣佈加密財庫策略，覆蓋 BTC、ETH、SOL、BNB、TRX 等多條鏈，但資金與估值正在迅速向極少數公司與資產集中，頭部效應正在加速形成。我們認為，雖然比特幣 DAT 與以太坊 DAT 佔據了 DAT 公司的大半壁江山，但在每種資產類別中，最後可能只有一到兩家公司可以真正跑出來，其餘項目或許難以構成規模競爭。

2.5 投資者與流動性力

DAT 的估值水平最終取決於市場流動性和投資者結構。從當前投資者結構來看，雖然一些較大的 DAT 公司通過將其股票納入跟蹤基金來吸引機構買家，但大多數 DAT 的買家是散戶投資者。對於散戶來說，通過買入 DAT 股票能夠間接參與加密市場，規避直接持幣風險，但同時這可能也是導致更大交易波動的因素之一。

加密基金、家族辦公室等戰略性資本，也有通過 DAT 配置 Web3 資產以獲取槓桿化回報的需求，但這部分機構投資者在不同的 DAT 公司中佔比差異化較大。具體來看，大市值、流動性好的公司更容易被公募、養老基金、量化基金配置，以頭部比特幣 DAT Strategy 為代表，其機構持股比例相對較高，截至 2025 年 10 月 8 日，機構投資者佔比 58.84% [16]。在以太坊和其他公鏈 ETF 尚未完全開放前，機構投資者往往將 DAT 作為合規化加密資產敞口，但相對而言，部分以太坊 DAT 與小市值 DAT 機構佔比仍然普遍較低，例如 Sharplink 的機構投資者佔比 13.75%，BTCS 的機構投資者佔比僅為 3.48%。

從流動性結構來看，DAT 的流動性並不僅取決於其持有的鏈上資產規模，而是取決於投資者結構差異。機構主導型 DAT，通常具備更強的資金穩定性和交易深度，其機構投資者多以長期配置或資產替代為目的，對短期市場波動的敏感度較低，因此能在一定程度上緩衝資產拋壓的集中釋放。在市場波動時，這部分 DAT 公司更可能採取場外交易或套期對沖方式管理風險，從而在波動期維持更平穩的市值表現。

相反，散戶主導型 DAT 公司的流通股更分散，但交易情緒波動劇烈，當市場預期轉向或代幣價格下跌時，容易形成同步化的情緒拋售。因此，一旦這些散戶主導型 DAT 集體減倉，其鏈上持倉可能通過流動性不足的去中心化交易所被迅速放大，導致價格「階梯式」下跌。尤其在以太坊等流動性相對分層的資產中，大額財庫持倉的鏈上釋放往往會引發非線性價格反應——即使拋售規模僅佔代幣流通量的極小比例，也可能因市場吸收能力不足而觸發劇烈波動。

總體而言，未來 DAT 的孖展可持續性取決於其是否能吸引機構型、長周期投資者（如 ETF、家族辦公室、主權基金），以降低市場波動下的孖展敏感性。我們認為，隨着加密資產和 DAT 的合規以及監管機制進一步完善，未來機構資金進入 DAT 的流動性結構有望從情緒驅動轉向資產配置驅動，市場波動性將趨於收斂。

六、結論

DAT 模式作為加密與傳統金融結合的新風向，其本質是「資本市場與鏈上資產的映射機制」。在牛市周期中，標的資產上漲、孖展順暢、投資者風險偏好上升，使得 DAT 成為典型的估值與情緒雙向放大器。然而，歷史經驗顯示，這一模式在熊市環境中極易遭遇孖展中斷與資產貶值的雙重壓力，飛輪可能從正反饋轉為負循環。

DAT 的可持續性最終取決於五個關鍵支柱：1、DAT 公司所選擇的加密資產標的是否具備長期價值與可持續收益能力；2、DAT 是被動持有，還是能主動運作資產創造現金流；3、DAT 公司質量是否擁有主營業務與穩定現金流，為資產波動提供緩衝；4、合規披露、會計準則、公允價值計量等政策變化將決定 DAT 能否被主流資本長期接受；5、DAT 公司投資者結構的集中度與專業化程度是否經得起流動性的大幅波動。

儘管 2025 年已有超過 200 家公司宣佈加密財庫策略，覆蓋 BTC、ETH、SOL、BNB、TRX 等多條鏈，但資金與估值正在迅速向極少數公司與資產集中，頭部效應正在加速形成。展望未來，DAT 的贏家不會是數量衆多、以投機為主的「殼公司」，而將是那些能夠在生態建設與資本市場兩端形成穩固飛輪的企業。它們不僅能有效配置資本、產生鏈上收益，還能以透明治理和穩健財務贏得機構投資者的信任。同樣，每條主流資產的賽道里可能最終只會有一兩家贏家。

DAT 仍處於金融創新的早期階段，其路徑註定伴隨高波動與不確定性。但從更長遠的視角看，DAT 的價值不在於短期的價格槓桿，而在於其能否成為連接加密經濟與傳統資本市場的穩定橋樑。

參考文獻

• [1] YouTube, https://www.youtube.com/watch?v=b0KU4cJgj6g

• [2] Cointelegraph, https://cointelegraph.com/news/worlds-biggest-business-intelligence-firm-buys-21k-btc-for-250m

• [3] Bloomberg, https://www.bloomberg.com/news/articles/2020-12-07/microstrategy-to-raise-400-million-to-buy-even-more-bitcoin

• [4] Bitcointreasuries.net, https://bitcointreasuries.net/

• [5] PR Newswire, https://www.prnewswire.com/news-releases/bitmine-immersion-now-holds-approximately-500-million-of-ethereum-to-advance-its-ethereum-treasury-strategy-302504282.html

• [6] Coingecko, https://www.coingecko.com/zh/treasuries/%E4%BB%A5%E5%A4%AA%E5%9D%8A/companies

• [7] CoinDesk, https://www.coindesk.com/business/2025/07/08/crypto-treasury-firm-reserveone-going-public-in-1b-spac-deal

• [8] NASDAQ, https://www.nasdaq.com/press-release/mega-matrix-announces-diversify-dat-strategy-basket-leading-stablecoins-and

• [9] AInvest, https://www.ainvest.com/news/solana-news-today-institutional-capital-shifts-public-companies-turn-solana-digital-treasury-standard-2508

• [10] Yellow, https://yellow.com/news/cantor-fitzgerald-sees-dollar250-million-potential-in-solana-treasury-companies

• [11] Coinrank, https://www.coinrank.io/crypto/2-65-billion-solana-dat-plan/

• [12] CoinDesk, https://www.coindesk.com/markets/2025/09/28/from-spacs-to-cash-flow-buys-how-dats-are-plotting-the-next-growth-phase

• [13] Yahoo!Finance, https://finance.yahoo.com/news/strive-semler-scientific-merge-stock-145427057.html

• [14] The Block, https://www.theblock.co/post/367721/nasdaq-to-delist-bnb-token-treasury-company-windtree-therapeutics-for-noncompliance

• [15] Cryptopolitan, https://www.cryptopolitan.com/sec-finra-probe-crypto-treasury-stock-spikes/

• [16] MarketBeat, https://www.marketbeat.com/stocks/NASDAQ/MSTR/institutional-ownership/

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