國債買賣工具重啓或助益銀行資負管理「穩健性」

證券市場週刊

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點擊上方"證券市場週刊"↑免費訂閱本刊近年來，基於可預期的廣譜利率下行趨勢，銀行在負債端久期策略安排上普遍採取了降久期策略，以降低利率風險壓力，進一步改善負債成本。國債買賣工具的重啓對於增強銀行資產負債管理的「穩健性」有較大裨益，也有較高迫切性。本刊特約文頤/文國債買賣於2024年8月正式推出，定位於基礎貨幣投放渠道和流動性管理工具，但從2025年1月起階段性暫停。2024年8-12月，央行連續...

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降」的蹺蹺板效應，而存款增量的平均久期，也由2023年上半年的1.8年降至2025年上半年的1.1年。2025-2026年是2022-2023年2-3年期高息定期存款到期的集中時點，按照銀行當前的策略安排，預計存款久期有進一步下行趨勢。在市場類負債端，銀行同樣選擇了主動降久期：1.同業存單發行期限集中在3-6個月。由此可見，2025年，銀行存單降久期現象比較明顯；其中，國有大行由於信貸投放、政府債配置力度更大，存單發行久期相對均衡一些，主要集中在3個月、6個月和1年期。但股份制銀行、城商行、農商行1年期存單淨孖展均為負，尤其是股份制銀行，2025年1年期品種退出超過1萬億元。2.中小銀行賣出回購超季節性高增。2025年，中小銀行（包括股份制銀行、城商行、農商行）負債端顯著特點之一是賣出回購超季節性高增。由此可見，2025年1-8月，中小銀行賣出回購合計1.27萬億元，顯著高於歷史同期水平。其中，一季度新增4638億元，這是可以理解的，畢竟一季度資金面較為緊張，中小銀行加大貨幣市場融入也在情理之中。但從二季度開始，資金面開始轉松，儘管三季度波動性有所加大，但緊張程度明顯不及一季度的水平；而在此期間，中小銀行賣出回購依然持續高增。這反映出基於對貨幣政策延續友好、資金利率中樞維持低位的預期，中小銀行採取了更加「激進」的負債降久期策略，負債資金來源開始大量依賴更加便宜的回購資金。但這種模式在節約財務成本的同時，卻加劇了久期錯配風險。3.買斷式逆回購（MDS）和MLF餘額已接近11萬億元。儘管MLF餘額較峯值時期的水平有所下降，但2025年3月以來有「抬頭」趨勢，而MDS餘額則大幅提升，截至2025年8月末，兩類工具合計餘額接近11萬億元。銀行有資產負債缺口，央行加大基礎貨幣投放，這無可厚非，但從司庫角度來看，最大的影響體現在增大了頭寸管理難度。這是因為伴隨着MDS+MLF規模的越來越大，或很快就會出現每個月央行的中期資金常態化到期2萬億元以上甚至更高的情況，且月初、月中、月末都有大量資金到期，而在正常情況下，跨月OMO投放都需要維持2萬億元以上的淨投放量。這些因素疊加起來會產生以下三方面的影響：一是銀行資金到期密集、量大，加劇頭寸管理難度；二是加劇了央行滾動續作壓力；三是疊加存貸差反覆經歷「時點衝量」與「均值迴歸」，造成資金面波動性加大。更為重要的是，對於即將到來的2026年「開門紅」，銀行可能仍面臨超季節性的資產負債缺口壓力：一方面，銀行信貸投放前置傾向愈發明顯，資產端運用壓力較大，負債端國有大行和股份制銀行已取消「手工補息」，而2026年一季度也是存款到期相對密集的時點。這意味着從2025年一季度開始，每年一季度「開門紅」時點，國有大行和股份制銀行可能天然面臨一定程度的資產負債缺口壓力。另一方面，2025年二季度以來，農商行存款大幅降息，導致後續月份存款增長較為乏力，但這並不意味着農商行完全放棄存款，而是會具有更加鮮明的季節性特點。在歲末年初即將進入「開門紅」時點之際，大部分非自律成員的農商行、農信社、農合社以及村鎮銀行，可能會傾向於通過供給利率相對較高的大額存單來主動攬儲，尤其是受春節因素的影響，因農民工返鄉而帶來的存款分流，將對國有大行和股份制銀行存款形成一定的「抽水效應」，進而加劇春節前後的資產負債缺口壓力。面對上述問題，央行在應對方式上可能有兩種思路：一是引導國有大行大幅降低信貸增速，降低存貸增速差缺口。雖然當前信貸導向更傾向於摒棄規模情結和「反內卷」，但央行作為金融數據的「直管部門」，弱化規模不代表放棄規模。對於國有大行而言，若出現顯著縮表，容易釋放較為強烈的緊縮信號。 因此，無論是監管政策導向，還是銀行自身經營訴求，國有大行仍有一定的擴表訴求。二是通過投放中長期基礎貨幣，置換一部分中期資金。綜合判斷，這一點的可行性更高一些。根據2025年一季度貨幣政策執行報告專欄1《中期借貸便利十年演變》的表述：「目前，央行流動性工具箱儲備充足，期限分佈更趨合理，長期有降準、國債買賣，中期有MLF、買斷式逆回購操作以及各類結構性工具，短期有公開市場7天期逆回購、臨時隔夜正、逆回購。」由此可見，央行將降準和國債買賣劃分為長期限工具，這與MLF有一定的區分。2024年，國債買賣工具的操作主要是「買短賣長」，根據金融報表相關科目的變化，預計期限在1年期以內，但這並不意味着國債買賣工具的期限僅限定於這一水平，未來若重啓這一工具，且買入中長期國債，期限有可能在1年期以上。因此，從司庫流動性管理的角度出發，適時投放長期限基礎貨幣置換買斷式逆回購和MLF是有必要的。至於這兩類工具的合意上限水平究竟是多少才會驅動央行投放長期限資金，這仍難以精確刻畫，但工具體量過大形成的「副作用」會不斷顯現。歷史上也曾出現過因MLF餘額過高而降準置換的情況，比較典型的時期是2021年，當時MLF的餘額突破5萬億元規模，央行在7月和12月合計降準100個基點，釋放資金2.2萬億元，且在公告中均提及了用部分降準資金置換MLF，這説明央行對於降準或長期限工具的使用確實會有調整銀行負債久期的考慮。國有大行應對△EVE達標壓力目前來看，國有大行銀行賬簿利率風險達標壓力逐步凸顯，銀行賬簿利率風險指標主要有兩類：經濟價值敏感度（△EVE）、淨利息收入敏感度（△NII），市場關注度比較高的是△EVE。其公式為：△EVE=Max六種利率衝擊情景下經濟價值變動損失/銀行一級資本淨額。根據2018年發佈的《商業銀行銀行賬簿利率風險管理指引》，要求△EVE≤15%。基於數據的可得性，只能以上市銀行半年報、年報數據為樣本，由於數據顆粒度較粗，很難複製G33報表模版對△EVE進行精確刻畫，導致最終測算值存在誤差，即測算結果顯示國有六大行△EVE均高於15%的監管要求，其中農業銀行和郵儲銀行較高。不過，從近年來國有大行在二級市場的現券配置行為來看，尤其是自2024年開始，基本以3年期以內國債淨買入為主，7年期以上的債券則持續呈現淨賣出狀態。這種控久期策略很明顯是受到了利率風險指標的約束，也表明國有大行的△EVE已處於承壓狀態。在此情況下，為應對△EVE達標壓力，主要有以下四種方式：第一，控制金融市場債券投資久期。國有大行需要一邊在一級市場剛性承接政府債供給，另一邊則需要在二級市場賣出超長期政府債。伴隨着後續超長政府債供給量越來越大，銀行需要賣出的規模也相應提高，這對於控制發債成本不利。第二，申請監管指標放鬆或豁免。△EVE≤15%是《巴塞爾協議III》的監管要求，一般情況下不傾向於「單邊放鬆」。自2018年以來，無論是流動性監管指標，還是銀行賬簿利率風險，都未出現過調整放鬆的情況。第三，發展超長期限金融衍生品市場。伴隨着銀行賬簿利率風險達標壓力的加大，銀行對於長期甚至超長期利率互換的需求也會不斷加大。而目前中國利率互換市場活躍成交品種僅延伸至5年期限，長期或超長期利率互換活躍度仍有待提升，這也限制了銀行運用利率衍生品套期管理利率風險。第四，尋找新的承接主體。每年政府債淨供給規模超過10萬億元，在中國金融體系中，唯有國有大行有相應的承接能力，若因利率風險指標達標壓力需要持續賣出超長債，其他金融機構如保險公司、城商行、農商行、公募基金、理財等，或都不具備完全承接能力。在此情況下，央行通過國債買賣工具予以承接，倒不失為一種可行的選項：一方面，可以降低國有大行利率風險達標壓力；另一方面，也可以置換銀行當前久期偏短的各類負債資金，降低續作壓力，平抑銀行間市場資金面的波動。從國有大行金融市場自營行為推演實際上還可以從銀行自營金融市場FTP（銀行內部轉移定價）利差角度觀察國債買賣工具，銀行金融市場自營FTP定價曲線的構成主要包括：基準收益率曲線和調整項；其中，基準收益率曲線主要掛鈎Shibor報價，而Shibor與CD（大額可轉讓定期存單）利率的走勢高度正相關。調整項是對FTP曲線和定價方法的補充，使FTP定價更符合業務實際及行內戰略導向，決定因素包括：全行負債成本改善幅度、總行對於金融市場的戰略定位、不同金融市場業務產品的發展需求（比如利率和信用的區別）。由於公開數據難以獲得銀行FTP時間序列，我們只能用其他指標予以近似替代。考慮到國有大行在二級市場的現券淨買入主要以短債為主，可用1年期國債實際收益率（考慮免税）與1年期同業存單（AAA）利差用以衡量FTP利差的變化，並與國有大行對於1年期及以內國債淨買入規模做一個覆盤。其中，1年期國債實際收益率（考慮免税）=1年期國債發行利率×25%+1年期中債國債到期收益率FTP利差=1年期國債實際收益率（考慮免税）-1年期同業存單收益率（AAA），以2024年以來的數據為例，有以下判斷：1.除2024年下半年之外，其他時點FTP利差與國債淨買入之間基本呈反比例關係，即利差上行或轉正，國債淨買入力度隨之加大。2.2024年下半年之所以出現背離，主要與央行國債買賣有關，即便FTP利差倒掛，國有大行依然選擇持續淨買入，並帶動其他機構跟隨操作，獲得資本利得。3.如果按照最新數據近似推演，預計銀行金融市場自營配置1年期以內國債的利率「盈虧平衡點」約在1.35%左右。4.對於長期限國債，例如10年期或30年期，由於有△EVE的約束，分析國有大行FTP利差的意義有限，即便該期限FTP利差明顯優於短期限，也並不意味着國有大行會顯著增配。其階段性小幅配置訴求可能源於以下兩個原因：一是交易行為博取資本利得；二是監管引導以降低超長債發行成本。上述邏輯的核心思想在於從國有大行金融市場自營行為推演至央行國債買賣行為，觀察指標並非量而是價。這是因為國有大行一直都在持續淨買入1年期以內的國債，若單純從淨買入量推演央行是否重啓，邏輯上並不嚴謹。這裏真正的切入點在於，一旦FTP利差被「抹平」甚至「倒掛」，國有大行仍在持續淨買入，則表明央行有可能重啓國債買賣工具。不過，上述觀察邏輯需要考慮兩個因素：第一，如果央行重啓國債買賣，仍按照2024年下半年「買短賣長」的模式，在金融市場的定價數據上可能會表現為，短債利率大幅下行，例如1年期國債利率中樞值下破1.35%甚至更低，而同期限同業存單利率則維持平穩。第二，考慮到2024年國債買賣工具造成了國債市場供求矛盾加劇，利率下行幅度過快，若後續重啓，不排除會在操作模式上進行相應調整。調整一：買入國有大行已持倉的存量債券，降低國有大行在二級市場上買入的壓力，以避免帶動利率過快下行；調整二：期限結構並不侷限於「買短賣長」等，甚至可以淨買入期限更長的國債，例如3-5年期，甚至5-10年期。若央行最終採取這種操作模式，則通過觀察FTP利差來映射國債買賣是否重啓，效果會有所減弱。(作者系資深投資人士。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}