瑞銀研報指出我們正處於一場潛在泡沫的早期階段，但預示泡沫見頂的三大關鍵信號，極端估值、長期過熱催化劑和短期見頂信號目前均未出現。報告強調生成式AI強大的生產力提升潛力，以及當前政府資產負債表風險高於企業，為本輪估值擴張提供了比2000年互聯網泡沫時期更堅實的基礎。

瑞銀認為，儘管當前美股已具備泡沫週期的七大前提條件，但本輪AI泡沫的"合理性"遠超2000年時期，且關鍵見頂事件尚未出現。

10月29日，瑞銀全球股票研究團隊發表研報指出，我們正處於一場潛在泡沫的早期階段，但預示泡沫見頂的三大關鍵信號，極端估值、長期過熱催化劑和短期見頂事件目前均未出現。

報告指出，生成式AI強大的生產力提升潛力，以及當前政府資產負債表風險高於企業，為本輪估值擴張提供了比2000年互聯網泡沫時期更堅實的基礎。

瑞銀髮現當前市場認為出現泡沫的概率為20%，投資者需看懂預示泡沫破裂的關鍵信號，將是未來投資決策的核心。

泡沫的「合理性」，這一次為何與衆不同？

10月份聯儲局如期降息，瑞銀認為當前美股市場已經滿足泡沫的全部七個前提條件：過去十年股票年化跑贏債券14%、出現重大新技術、距上次泡沫已25年、整體利潤承壓、市場高度集中、散戶買入以及寬鬆貨幣條件。

儘管如此，瑞銀強調將當前AI熱潮簡單地與歷史上的泡沫相提並論是片面的。本輪泡沫的形成邏輯，在兩個關鍵層面比互聯網泡沫或80年代末的日本泡沫更具「合理性」。

首先，生成式AI的顛覆性潛力與空前的採納速度是獨一無二的。

報告指出，由於大量基礎設施已經就位，生成式AI的採納速度遠超以往任何技術革命。例如，OpenAI僅用3年就吸引了8億用戶，而谷歌達到同等規模耗時近13年。

如果市場預期生成式AI能像互聯網泡沫時期那樣，暫時性地將生產率增速提升2%，那麼就足以支撐股市出現20-25%的上行空間。

其次，本輪週期的宏觀風險結構發生了根本性變化。

在2000年互聯網泡沫時期，美國政府正享有預算盈餘，資產負債表非常健康。而如今，政府債務與GDP之比是當時的兩倍，財政赤字高企。相比之下，企業（尤其是科技巨頭）的資產負債表則相對穩健。

（美國政府的資產負債表狀況比企業的資產負債表要糟糕得多，瑞銀認為這會降低股權風險溢價）

瑞銀認為，這種「政府弱、企業強」的格局，可能導致投資者為了規避主權信用風險而將資金從名義資產（如債券）轉向實際資產（如股票），從而降低了對股權風險溢價（ERP）的要求，為更高的股票估值提供了支撐。

泡沫未見頂信號一：估值尚未走向極端

根據瑞銀的分析，歷史上的泡沫頂峯通常伴隨着極端的估值，但目前AI相關領域的估值遠未達到危險水平。

首先，絕對估值水平尚有距離。在過去的泡沫中，至少30%市值的股票市盈率會升至45-73倍(基於12個月動態市盈率)，且十年期國債收益率至少達到5.5%。

當前Mag 6（剔除特斯拉的科技六巨頭）的市盈率僅為35倍，遠低於泡沫水平。

（泡沫時期的美股市盈率）

其次，從相對估值看，科技股溢價也處於正常區間。歷史性頂部通常出現在ERP降至1%左右的水平（如1929年和2000年）。

根據瑞銀測算，當前使用其長期模型的ERP仍在3%左右，表明市場尚未因過度樂觀而完全忽視風險。

此外，潛在市場（TAM）假設並非「天方夜譚」。

互聯網泡沫頂峯時，支撐電信股估值需要假設家庭將約20%的收入用於電話服務，這顯然不切實際。

而對於本輪AI核心的半導體，瑞銀估算，如果到2030年半導體行業支出佔全球GDP的1.3%（從目前的約0.7%提升），那麼當前的估值就是合理的。

（半導體行業vs軟件行業佔GDP比例）

考慮到半導體與軟件作為「新石油」的重要性，目前合計佔GDP約3%。而石油歷史均值為3%，峯值曾達10%，這一假設並非遙不可及。

（石油佔美國GDP的比重）

最後當前投資邏輯未脫離基本面。在日本泡沫時期，市場用土地價值為股票定價。在互聯網泡沫時期，「眼球數量」成為核心指標。而現在，盈利和現金流依然是分析AI相關公司的主要依據。

泡沫未見頂信號二：長期過熱催化劑缺位

除了估值，引發泡沫破裂的長期結構性因素，如過度投資和過度槓桿，在當前也並不明顯。

研報強調過度投資信號暫時未出現。美國的信通技術（ICT）投資佔GDP的比重仍低於2000年的峯值，接近正常水平。這意味着美國全社會範圍內的資本支出狂潮尚未形成。

（科技投資佔GDP的比例低於長期平均水平）

債務孖展過度的風險也較低。儘管頭部11家超大規模數據中心（hyperscalers）的資本開支/銷售額比例已接近2000年電信運營商的水平，但孖展方式截然不同，如今的科技巨頭主要依靠自身強大的現金流而非債務來支持投資。

瑞銀測算，這些公司的資本開支需要增長40%（基於2025年收入），纔會開始動用債務孖展。這與互聯網泡沫時期電信公司高達3.5倍的淨債務/EBITDA形成了鮮明對比。

（大型雲計算企業的資本支出與銷售額之比）

市場廣度收窄程度也不及1999年。當時納斯達克上漲86%，但下跌股票數量幾乎是上漲股票的兩倍，市場呈現極度分化。而當前，市場廣度雖然有所收窄，但並未出現如此極端的背離。

（1998年至2000年3月期間，標普指數與股票上漲/下跌數量的對比走勢）

最後當前美國企業利潤也異常穩健。 互聯網泡沫時期，美國國民賬戶利潤（NIPA）實際在下滑，這解釋了當時市場廣度的急劇惡化。而當前，儘管利潤增長集中在少數頭部公司，但整體國民賬戶利潤並未出現類似的壓力。

泡沫未見頂信號三：短期見頂事件未現

在短期層面，預示市場即將見頂的「發令槍」也並未打響。瑞銀列舉三個潛在見頂觸發事件：

巨型併購交易：

互聯網泡沫的頂峯伴隨着世紀併購案，如沃達豐/曼內斯曼和美國在線/時代華納。

按今天的市場規模折算，這些交易的規模高達約9000億美元。目前市場尚未出現同等級別的併購狂熱。

（併購交易金額佔標普市值的比例與併購交易金額的6個月移動平均值）

央行政策構成致命一擊：

歷史顯示，只有當聯儲局的政策利率超過名義GDP增速時，纔會對泡沫形成致命打擊。

在2000年，納指在聯儲局加息週期中一度翻倍，直到聯儲局政策利率升至6%以上（接近當時的名義GDP增速）後市場才見頂。

當前，2026年的名義GDP增速預計為5.2%，貨幣政策遠未達到收緊至「扼殺增長」的程度。

盈利萎靡和價格動能極端：

在互聯網泡沫中，盈利動能在市場見頂前約一年就已達到頂峯。

而當前，科技股的盈利修正勢頭依然優於市場表現。

（1999年盈利勢頭第一季度達到頂峯，紅線代表市場峯值的日期）

同時，價格動能也未到極端，例如，半導體板塊股價目前較其200日移動均線高出約35%，而2000年頂峯時該指標達到了70%。

綜上所述，瑞銀的分析為投資者提供了一張詳盡的「泡沫地圖」。儘管AI熱潮洶湧，但從估值、宏觀催化劑到短期觸發點，各項關鍵指標顯示，這場盛宴或許遠未到終結之時。

不過，瑞銀也提醒，真正的泡沫可能潛藏在科技行業，尤其是半導體行業的高利潤率中，隨着資本密集度上升和競爭加劇，高利潤率未來可能面臨壓力。

（科技股與半導體股的利潤率）