【報告導讀】過去一段時間高景氣的稀缺性使得市場投資者的關注度集中於AI本身，公募對於TMT行業的配比也達到了歷史新高。但隨着季報披露，原有的高景氣出現了鬆動，更多領域的景氣度恢復也正在出現，這是未來市場繼續再均衡的基石。誠然我們當前也無法判斷AI是否真的見頂，但比這個問題更為重要的是：隨着GDP增長＞企業盈利增長的不等式被扭轉，AI以外還有更多選擇與答案。未來市場機會與風險並存，價值之光並不會照耀靜止之處。
1 市場風格繼續均衡背後：中美季報帶來的變化
本週（2025-10-27至2025-10-31，全文同）市場風格繼續再平衡，背後是中美科技股的三季報公佈讓市場進入了新的思考，宏觀的風格轉換開始有了更多微觀基礎：一方面，美股科技巨頭有關AI的資本開支指引仍在上調，但業績分化之下美股投資者已經不再只是向此前幾個季度「資本開支上調」即為利好，而是根據是否產生好的回報進行定價（Meta和微軟均出現下跌）。另一方面，對於國內典型的AI算力龍頭而言，2025年Q3的營收和利潤同比增速實際讀數並不低，但由於資本市場預期過高，所以低於預期的高景氣使得股價出現大幅波動。歷史覆盤看，2021年Q2其實就是電力設備行業業績兌現度的巔峯，即業績超預期/符合預期的個股比例最高的時刻，隨後指數也就進入到了一個反覆期，結束了此前的快速上漲階段。有意思的是，在業績披露之後，市場對於AI算力龍頭2025年全年的業績預期反而上調，投資者認為業績會在後續報告期回補。這一方面可以為短期過快下跌的股價提供一定緩衝，但中期可能反而增加了未來業績兌現的難度。另一方面，2025年Q3公募基金的一致預期進入了一個極致階段：主動偏股基金持倉的集中度大幅抬升，已經創下近3年新高；而行業上對TMT的持倉佔比已經超過了2015年，達到歷史新高。不可否認，上述領域的景氣度是稀缺的，但如果結合三季報和基金增減配情況來看，其實也有一些行業的資本回報出現了明顯改善，比如非銀金融、鋼鐵、基礎化工、機械等，但是它們並未受到投資者的青睞，甚至出現了減配。當原有的高景氣出現了一些擾動，而更多領域景氣恢復的「星星之火」正在出現，也就為市場再均衡提供了基礎。
2 「泡沫」是否存在難以判斷，但卻有更好的答案
從海外來看，資本市場已經開始由之前對大量的資本開支感到興奮轉為對資本開支擴張持有懷疑態度的階段。類似的情形其實也出現在上一輪新能源進行大量資本投入的時期，儘管新能源的資本開支在2023年Q1才見頂，但其實股價早在此之前就已經見頂。但在這個過程中，新能源的大量投資實際上也創造了其他行業的需求，景氣度擴散到其他行業：我們會發現一級行業盈利的差異在新能源景氣回落之前的2022年Q3-2023年Q2都出現了收斂。當下階段，美國的AI投資已經開始向其他傳統行業擴散，比如以卡特彼勒為代表的傳統制造，人工智能數據中心對其發電設備的需求激增帶來了大幅的業績增長，在全球製造業的復甦正在提供設備和實物需求的背景下，傳統行業景氣度的共振復甦值得期待。以2021年新能源為例，2021年Q2其實就是電力設備行業業績兌現度的巔峯，隨後指數也就進入到了一個反覆期，結束了此前的快速上漲階段。事後來看，在當時爭論新能源是否見頂，意義不大：新能源在2021年Q4續創新高，但從那個時刻開始後更長時間裏，同樣受益於新型能源系統建設且低估值的以煤炭、公用事業為代表的傳統行業出現了長期、大幅度的上漲。一個產業發展過程中最多的利潤從來不是由創造最大價值的公司獲取，而是產業鏈中的短缺環節；而股票的收益由估值和盈利共同決定。
3 盈利新底部：GDP增長>盈利增長的不等式正在逆轉
從宏觀層面看，當前工業企業利潤處於持續修復的趨勢中，利潤率也出現企穩回升，而庫存週期大概率開始見底。從微觀企業財務數據層面也可以印證盈利週期回升的跡象：由於出口企業的景氣度使得上市公司的營收增速與GDP增速的差距逐步收斂。這背後體現的是：一方面國內反內卷限制了國內的投資與部分行業企業的生產活動；另一方面較高證券化率的出口行業維持高景氣且有企業開始陸續出海，對上市公司盈利拉動比GDP更為明顯。但不排除未來景氣度逐步擴散到更多實體企業，從而出現宏觀經濟整體的企穩回升。至於10月的PMI低於預期，我們認為不用擔心，因為背後可能與10月的貿易摩擦帶來的預期擾動有關。但隨着中美和談，企業預期穩定之後，可能又會重新回升。
4 機會與風險並存
我們的觀點一如既往：所有的機會，都來自於製造業動能修復和實體經濟的投資；所有的風險都來自於海外科技金融循環的脆弱性；所有的機會都來自於中國盈利基本面，所有的風險都來自於海外流動性；所有的機會都來自於非共識，所有的風險都來自於共識。基於上述邏輯，我們推薦：第一，同時受益於國內反內卷帶來的經營狀況改善、海外降息後製造業活動修復與投資加速的實物資產：上游資源（銅、鋁、鋰、油），實物資產的補庫需求或將恢復，關注油運；第二，中國作為全球產業鏈的「賣鏟人」，優勢產業在海外的變現：資本品（工程機械、重卡、鋰電、風電設備、光伏）、國防軍工；第三，國內價格企穩、內需回升下的食品飲料，航空，煤炭。
風險提示：
國內經濟修復不及預期；海外經濟大幅下行。
（文章來源：國金證券）