一、兩條思路佈局年末行情
10月以來，在外部貿易摩擦擾動之際，我們始終強調聚焦內部確定性，國內三季報驗證和「十五五」規劃纔是應當關注的主要矛盾，市場也整體圍繞這兩條線索進行演繹。往後看，隨着中美會晤落下帷幕、外部預期有所緩和，後續市場有望進入一個更加「以我為主」的階段。
回到國內，隨着三季報繼續驗證上市公司盈利改善趨勢、「十五五」規劃明確未來轉型思路，市場中長期向好的基礎得到進一步夯實，後續市場關注的重點還是在於結構。尤其是在三季度成長股大幅上漲、主動公募大幅加倉科技成長板塊後，近期市場上圍繞年末行情結構是否會「高低切」的討論明顯增多。
當前市場上圍繞「高低切」的討論，大多集中在年末資金止盈等因素，但我們認為，本質上在於年末投資者景氣視角切換驅動的估值重構行情。隨着10月三季報披露結束、市場基本定價完當年景氣後，將進入一段數據空窗期，因此市場通常會將視角切換至來年，基於景氣預期進行估值調整，由此引發的年末估值重構行情。
隨着年末市場提前搶跑定價下一年景氣，景氣預期變得更加重要，而當期景氣對股價的影響減弱。覆盤自2016年以來的年末行情（11-12月），從後驗視角來看，各行業表現排名與其下一年業績增速呈現較強的正相關，而與當期的業績增速相關性較弱、甚至呈現負相關。從這個角度來看，投資者往往在年底尋找下一年景氣更佔優的行業提前進行佈局，核心是尋找下一年強者恆強或者困境反轉的方向。
因此，歷輪年末行情的演繹，本質上是市場積極尋找未來景氣線索，從而基於來年景氣預期，對各個行業進行重新定價的過程。也因此，「高低」不在於「股價位置」，而在於「股價-景氣預期匹配度」。通過覆盤歷史上7輪與當下可比階段（前10月均經歷上漲）的年末行情結構，可以得出結論：若市場預期主線風格的景氣優勢在明年仍將持續甚至加速，則年末行情中主線仍將保持定力，並且有望向主線內部低位方向縱深擴散，典型如2006年、2014年、2016-2017年、2019-2020年；若有因素導致主線景氣預期證僞、或推動低位方向景氣預期向好，則市場可能會系統性轉向低位方向，從而引發年末「反轉」行情，典型如2007年、2014年。
若市場預期主線風格的景氣優勢在明年仍將持續甚至加速，則年末行情中主線仍將保持定力，並且有望向主線內部低位方向縱深擴散。2006年經濟加速上行、地產處於黃金髮展週期，市場對於經濟向好的定價從製造向週期擴散，順週期風格延續；2016-2017年，在上市公司ROE回升驅動估值體系切換和供給側結構性改革帶領下，低估值價值+白馬藍籌是貫穿全年的主線，傳統順週期行業佔優的格局在年末沒有發生明顯切換；2019年末，TMT景氣主線延續，新能源產業趨勢崛起疊加流動性和風險偏好更加利好成長風格演繹，新能源產業鏈代替消費成為階段性主線；2020年跨年行情仍延續「高端製造+消費」景氣主線，部分上游資源品受國內外貨幣政策寬鬆及經濟預期向好催化輪動上漲。
若有因素導致主線景氣預期證僞、或推動低位方向景氣預期向好，則市場可能會系統性轉向低位方向，從而引發年末「反轉」行情。2007年四季度，政策轉向抑制通脹高企和經濟過熱，緊縮性政策壓制經濟預期，年末市場結構由前期「製造+週期」轉向低位的「TMT+消費」；2014年11月，央行意外降息點燃順週期做多情緒，市場結構由此前的「製造+TMT」全面切換至「金融地產+週期」。
回到當下，以科技和高端製造為代表的新動能景氣優勢仍在持續釋放，產業趨勢加持下仍將是明年景氣挖掘的重點領域；同時「反內卷」等政策推動下，順週期方向中亮點逐漸增多、明年隨穩增長政策發力和內需修復，更多方向邊際改善趨勢有望確認，提供估值修復空間。因此，今年年末風格可能以科技成長為主的同時，相比三季度更加均衡。
基於此，兩條思路佈局年末行情：一方面，科技成長仍是後續重點關注和挖掘的方向，繼續堅守強產業趨勢的同時，基於景氣預期繼續挖掘擴散機會；另一方面，對於低位順週期板塊，在總量經濟溫和修復的當下，重點關注受益於供給側出清和需求側結構性變化的方向。
二、重點關注：低位科技成長（AI軟件應用、軍工、醫藥）、順週期（鋼鐵、化工、建材、新消費&服務消費、農業）
（一）科技成長：AI軟件應用、軍工、醫藥等
結合即期景氣與景氣預期視角，當前持續高景氣或景氣向好趨勢能夠維持、明年景氣有望繼續向好、本輪漲幅仍偏低的科技成長行業包括：AI軟件應用（遊戲、軟件開發）、軍工、醫藥（醫療服務、生物製品）、汽車（摩托車、汽車零部件）、電子（光學光電子）、新能源（電網設備）、機械設備（自動化設備）等。
即期景氣視角下，重點尋找當前持續高景氣或景氣向好趨勢能夠維持、但本輪漲幅仍偏低的行業，包括AI軟件應用（遊戲、軟件開發、影視院線）、軍工、醫藥、汽車（摩托車、汽車零部件）、光學光電子、電網設備、自動化設備等。
景氣預期視角下，重點尋找明年高景氣或困境反轉具備彈性的行業，其中本輪漲幅偏低的行業同樣集中在AI中下游、軍工、醫藥、汽車、風電設備等新能源產業鏈等：
明年高景氣（淨利潤增速>30%）且景氣加速：包括AI硬件（通信設備、消費電子、半導體）、新能源（電池、風電設備）、軍工（地面兵裝）、計算機（IT服務），其中風電設備、地面兵裝、IT服務本輪漲幅偏低。
明年高景氣：包括電子（元件、光學光電子）、AI中下游（遊戲、軟件開發）、汽車（乘用車、商用車）、軍工（航海航天裝備、軍工電子）、自動化設備，其中除元件外本輪漲幅均偏低。
明年10%-30%增速，且景氣邊際向好（景氣加速/困境反轉）：包括醫藥（化學制藥、醫療器械、生物製品）、AI中下游（數字媒體、計算機設備）、機械設備（工程機械、專用設備、通用設備）、新能源（電網設備、電機）等。
（二）順週期：鋼鐵、化工、建材、新消費&服務消費、農業
結合即期景氣與景氣預期視角，當前持續高景氣或景氣向好趨勢能夠維持、明年景氣有望繼續向好、本輪漲幅仍偏低的順週期行業包括：鋼鐵、化工、建材、新消費&服務消費（個護用品、化妝品、休閒食品、飲料乳品、航空機場、酒店餐飲）、農業等。
即期景氣視角下，重點尋找當前持續高景氣或景氣向好趨勢能夠維持、但本輪漲幅仍偏低的行業，包括週期（普鋼、貴金屬、水泥、農化製品）、新消費（寵物經濟、個護用品、化妝品、休閒食品、飲料乳品）、服務消費（航空機場、酒店餐飲）、農業（農產品加工、種植業）、非銀（券商、保險）等。
景氣預期視角下，重點尋找明年高景氣或困境反轉具備彈性的行業，其中本輪漲幅偏低的行業集中在鋼鐵、化工、建材、新消費&服務消費、農業等：
明年高景氣（淨利潤增速>30%）且景氣加速：包括建材（玻璃玻纖、塑料、非金屬材料）、種植業、教育、航空機場等。
明年高景氣：包括有色（能源金屬、貴金屬）、普鋼、化工（化學制品、化學纖維）、零售、休閒食品等。
明年10%-30%增速，且景氣邊際向好（景氣加速/困境反轉）：包括新消費（飲料乳品、飾品、文娛用品、化妝品、個護用品、小家電）、服務消費（酒店餐飲、旅遊景區）、農業（養殖業、飼料）、化學原料、特鋼、裝修建材等。
風險提示
經濟數據波動，政策寬鬆低於預期，聯儲局降息不及預期等。
注：本文來自2025年11月2日發佈的證券研究報告《兩條思路佈局年末行情——A股策略展望》；分析師 ：張啓堯 S0190521080005，胡思雨 S0190521110003，張倩婷 S0190521110002，程魯堯 S0190521120004，張勳 S0190520070004，吳峯 S0190510120002