美國商業地產，尤其是辦公樓市場的危機正在以超出預期的速度加劇。最新的數據顯示，作為市場壓力的關鍵「晴雨表」，商業地產抵押貸款支持證券（CMBS）中的辦公樓貸款違約率已創下歷史新高。

根據資產分析公司Trepp的數據，今年10月份，美國辦公樓CMBS的違約率已飆升至11.8%。這一數字不僅是歷史最高水平，且已超過2008年全球金融危機時10.7%的峯值。

更令人擔憂的是危機的蔓延趨勢。壓力已不再侷限於辦公樓領域，多戶住宅地產的CMBS違約率在10月也急劇上升了53個點子，達到7.1%，是自2015年以來的最差水平。

這場風暴的形成速度驚人。僅僅在三年內，辦公樓CMBS違約率就從2022年10月的1.8%激增了10個百分點。在此期間，聯儲局的持續加息收緊了信貸環境，而借款人則日益認識到，他們持有的辦公物業在新的經濟現實下已變得過時。當這些抵押貸款被證券化並被打包出售後，風險便轉移給了全球的機構投資者。

結構性轉變與「再孖展之牆」

當前美國辦公樓市場的核心問題並非周期性的短暫疲軟。遠程辦公模式在疫情後被固化下來，目前約佔全職工作時間的28%，是疫情前水平的近六倍。企業正在通過縮減辦公面積來適應這一新常態，導致全國辦公樓空置率攀升至20%。在舊金山市中心和奧斯汀等特定市場，空置率甚至分別高達36.9%和27.2%。面對如此根本性的需求萎縮，簡單的再孖展已無法解決問題。

迫在眉睫的「債務到期牆」（maturity wall）使情況雪上加霜。僅2025年，就有高達9570億美元的商業地產債務即將到期，其中辦公樓貸款約佔2300億美元。許多原定於2024年到期的貸款被延期至2025年，因為貸款方曾寄望於利率下降和資產價值回升，但這一賭注顯然已經失敗。到2026年和2027年，每年還將有更多債務到期。在利率走高和物業估值縮水的雙重夾擊下，借款人無法通過再孖展來償還舊債，違約已成必然。

一系列知名項目的違約案例正在不斷湧現。位於華盛頓州Bellevue、曾由微軟公司長期租用的地標性建築群Bravern Office Commons，其3.04億美元的抵押貸款已於10月被計入違約餘額。據報道，該物業在2020年初的估值為6.05億美元，而兩個月前，Morningstar對其估值已削減至2.68億美元，價值縮水56%。

同樣登上違約名單的還有紐約長島市The Factory項目3億美元的抵押貸款。此外，華盛頓特區的Federal Center Plaza也已發生到期無法償付的「氣球貸」違約。與此同時，一些貸款通過「延期和僞裝」（Extend and Pretend）的方式暫時被「治癒」，例如休斯頓地區的HP Plaza項目，其到期貸款通過再次延期而暫時恢復正常狀態，但這僅僅是將問題推向未來。

危機蔓延：誰來承擔損失？

辦公樓危機的衝擊波正傳導至更廣泛的金融系統，持有大量商業地產貸款敞口的區域性銀行首當其衝。

在美國158家最大的銀行中，有59家的商業地產貸款敞口超過了其股本的300%。New York Community Bancorp已在2023年末因此計提了27億美元的損失。一旦貸款延期策略失效，這些貸款必須按市場價值重估，規模較小的銀行將面臨巨大的資本補充壓力或盈利侵蝕。

另一個更深層次的風險在於市政財政。辦公樓資產價值的崩潰直接導致地方政府房產稅收入的蒸發。新奧爾良市已成為這方面的「金絲雀」，由於市中心主要辦公樓貸款違約和空置率飆升，該市預計到2027年將面臨高達14億美元的預算缺口。房產稅收入的減少將迫使城市削減公共服務，從而降低市中心吸引力，導致更多租戶離開，引發更多違約，形成惡性循環。

根據CMBS的結構，損失的最終承擔者並非發放貸款的銀行。當這些抵押貸款被證券化並被打包出售後，風險便轉移給了全球的機構投資者。據媒體分析，這些投資者包括債券基金、保險公司、養老基金和房地產投資信託基金（REITs）等。隨着違約率持續攀升和抵押品價值縮水，這些投資者將不得不直面日益擴大的損失。