核心觀點：2025Q3總量業績增速繼續回升，結構上，科技成長增速仍然佔優，但出海與反內卷推動景氣線索加速擴散。大中盤業績彈性突出，推動盈利增長進入復甦周期。

投資要點

▶總量增長進入復甦周期，AI、出海與反內卷景氣擴散。三季度全A非金融石油石化（全A兩非）業績增速繼續回升，儘管科技成長結構佔優的特徵仍然明顯，但隨着出海加速與反內卷落地，淨利率普遍按月改善，景氣線索正在加速擴散。同時，與總量經濟強相關的大中盤展現出更大的業績彈性，中國資產的增長正進入復甦周期。

▶總量業績加速修復，創業板增長表現亮眼。1）盈利增速：2025Q3全A兩非淨利潤累計按年+3.14%，增幅較二季度擴大，營收累計按年+1.19%，同樣加快改善，營收改善疊加控費力度加大共同推動淨利潤改善。結構上，各板塊增速按月均提升，創業板和主板增幅擴大，科創和北證降幅明顯收窄。風格上，中大盤增速顯著提高，中盤增長突出，小盤增速初步轉正；成長風格增速高位抬升，金融和周期改善，消費仍承壓。2）杜邦分解：全A兩非ROE-TTM按月改善，主因淨利率改善與權益乘數小幅上升。從風格來看，中盤成長ROE改善明顯。具體來說，淨利率與權益乘數改善推動中盤股ROE回升，大盤和小盤ROE按月仍下滑；成長、消費ROE按月改善主要受益於淨利率改善，其中成長權益乘數提升較多，周期ROE下滑。

▶科技成長延續高景氣，周期受益於反內卷。1）科技成長：受益全球AI資本開支趨勢，電子/通信設備等硬件環節延續高增長，同時AI應用落地推動淨利率改善，低基數的傳媒/計算機延續增長；出海與儲能滲透加快，電新業績按月明顯改善，電池/電網設備較為突出，光伏負增收窄。同時造船/工程機械同樣受益出海趨勢；2）周期：反內卷推動周期品毛利率普遍改善，鋼鐵/有色/化工增速居前，其中有色/化工營收正增長，鋼鐵營收降幅明顯收窄。但是除化工外，周期品普遍存貨周轉減緩，漲價的持續性仍待觀察。除此之外，航空機場增速較高，煤炭/石化負增壓力縮窄。3）消費：增速普遍承壓，龍頭壓力較大，如白酒/白電/化學制藥等。毛利率的下滑與應收賬款周轉放緩是拖累消費業績增長的主要原因。但積極因素在於，消費股存貨周轉多有改善且控費趨嚴，且結構上新消費與出海品種增速較快，如寵物經濟/黑電/兩輪車。4）大金融：資本市場交投活躍與增量資金入市，證券/保險業績延續高增；銀行增速韌性較強，主因通過浮盈及時兌現平滑非息收入波動。地產延續負增態勢。

▶產能與庫存周期：鋼鐵/建材逐漸復甦，有色/科技高景氣有望延續。三季度產能周期局部復甦的特徵仍在延續，新興科技（TMT/軍工）、全球定價資源品（有色）及部分順周期行業產能周期處於復甦和擴張階段，而裝備製造和周期資源行業大多過剩壓力仍然較大，其中電新/醫藥/計算機/汽車等先進製造行業固定資產的周轉率和增速雙低，處於深度出清階段。結合庫存周期看，地產鏈、部分製造和消費行業步入被動去庫存的復甦階段，其中特鋼/玻纖/專用設備/小金屬等產能利用較為充分，中期供給彈性較弱，預計行業仍將延續復甦趨勢；資源品和部分出海製造行業處於主動補庫的擴張階段，其中高產能利用率的有色/摩托車/其他電源等高景氣有望延續。

▶風險提示：歷史數據對未來指引性不明確；數據統計口徑存在偏差；數據測算誤差。

目錄

總量：總量業績加速修復，創業板增長表現亮眼

1.1.25Q3總量業績增幅擴大，創業板淨利潤增速明顯回升

總量業績：25Q3全A兩非淨利潤累計增速回升。25Q3全A和全A兩非淨利潤累計增速分別為+5.45%和+3.14%，增速有所回升；全A兩非營收累計增速為+1.19%，增速明顯提升。25Q3單季度全A和全A兩非淨利潤增速分別為+11.80%和+5.24%，較25Q2淨利潤增幅明顯擴大；營收單季度增速分別為+3.38%和+2.96%，均較Q2改善明顯。總體來看，25Q3總量營收增速有所提升，利潤增幅有所擴大。

板塊方面：25Q3創業板淨利潤增幅擴大，科創降幅繼續收窄。25Q3主板、科創板、創業板和北證淨利潤累計增速分別為+4.94%、-3.78%、+19.04%和-8.14%，按月均有所改善，科創板降幅明顯收窄，北證降幅小幅收窄，創業板和主板業績增幅明顯擴大。25Q3主板、科創板、創業板和北證單季度淨利潤增速分別為+10.51%、+53.36%、+33.98%和+5.26%。營收方面，創業板和北證單季度營收增速有所改善，主板營收增速回正，科創板增速小幅回落。

1.2. 利潤表拆解：25Q3營收增速改善疊加上市公司保持控費，淨利潤增速進一步修復

全A兩非利潤表解析：25Q3營收增速改善疊加上市公司保持控費，淨利潤增速進一步修復。25Q3全A兩非實現營收41.37萬億元，按年+1.2%，增速較25Q2有所提升；淨利潤2.43萬億元，按年+3.1%，淨利潤增幅高於營收增幅，主因上市公司營收增速改善以及控費延續（費用率按年-1.2%）對淨利潤增長形成支撐。從盈利能力來看，2025Q3毛利率按年-0.1%至17.6%，較Q2也有所回落，反映產能過剩壓力依然較大，營收和利潤的修復更多體現為「量」的修復，價格端仍待改善。此外，公允價值變動淨收益和投資淨收益明顯增長，儘管基數較低，單增幅較大，也對淨利潤起到一定的支撐作用，這部分收益或部分來源於股市回暖，後續持續性有待觀察。

1.3. 杜邦分析：淨利率和周轉率降幅收窄，權益乘數按年略升

淨利率和周轉率下滑幅度收窄，槓桿率按年上漲。25Q3（TTM，下同）全A兩非ROE為7.22%，按年下滑0.54%，但降幅較25Q2有所收窄。杜邦拆解來看，淨利率和周轉率按年仍明顯下滑，但降幅均較25Q2有所收窄，槓桿率按年有所上漲，對ROE形成支撐。

從二級拆分來看：費用率按年大幅下降對淨利率形成支撐，周轉率各項按年變化均小幅改善。25Q3淨利率按年-0.23%，淨利率拆分來看，毛利率按年降幅有所擴大，但在期間費用率按年大幅下降支撐下，淨利率按年降幅明顯收窄。25Q3總資產周轉率按年下降0.01，總資產周轉率拆分來看，25Q3存貨周轉率按年增幅有所擴大，固定資產周轉率和應收賬款周轉率降幅均有所收窄，因而總資產周轉率按年降幅也有所收窄。

風格：中盤成長股增速突出，大中盤淨利率有所改善

2.1. 25Q3中盤股增速突出，成長風格增速明顯修復

大小風格：25Q3中盤股增速較為突出，大盤增長韌性較強，小盤增速轉正。我們以成分股無重疊的中證系列指數的盈利表現衡量規模與盈利的關係，比較滬深300（大盤）、中證500指數（中盤）和中證1000指數（小盤）成分股的盈利增速。25Q3大中小風格淨利潤累計增速分別是+4.95%、+9.73%和+0.46%，25Q3大中小風格單季度淨利增速分別為+10.76%、+17.26%和+2.96%。盈利韌性從大盤向中小盤梯度傳導，大盤業績增速進一步提升，中盤業績增速大幅回升，小盤業績增速由負轉正。

產業鏈風格：25Q3成長業績改善幅度居前，金融保持穩健，周期業績增速轉正。從產業鏈風格來看，25Q3成長、消費、金融、周期和穩定風格淨利潤累計增速分別為+22.90%、-0.68%、+7.93%、+0.01%和+0.32%，25Q3單季度成長風格表現亮眼，單季度淨利潤增速為+44.31%。消費與穩定業績增速轉負，而周期業績增速轉正回升至+6.78%，金融風格延續增長態勢。整體來看，以新興科技為代表的成長板塊是當前盈利增長的核心驅動力。

2.2.25Q3大中盤銷售淨利率按月改善，成長和消費淨利率改善

市值大小風格：大小盤ROE下行，中盤ROE有所回升，大中盤淨利率按月改善。2025Q3大盤、中盤、小盤ROE按月分別變化-0.13、+0.05、-0.11個百分點，主要受總資產周轉率拖累，權益乘數則按月有所改善。其中，中盤風格ROE按月回升，主因控費所帶來的淨利率回升具有一定支撐。

產業鏈風格：消費及成長ROE回升，主因降費帶來的淨利率按月改善的支撐。2025Q3周期、消費、成長風格ROE按月分別-0.26、+0.02、+0.21個百分點，權益乘數按月改善。具體來看，周期板塊主要受到銷售淨利率按月下行的拖累，但周期毛利率按月明顯改善，或體現出反內卷政策對周期品價格的提振；成長板塊淨利率回升。其中，消費板塊淨利率回升系期間費用率控制得當所致，周轉率按月企穩主因存貨周轉率加快所帶來的總資產周轉率回升的支撐。

行業：科技成長延續高景氣，周期受益於反內卷

3.1. 業績增長：科技周期增速佔優，消費業績承壓

周期板塊：25Q3中游周期業績明顯改善，上游和下游周期相對承壓。25Q3上游周期業績相對承壓，供給偏緊以及受海外流動性寬鬆影響的有色業績延續增長，二級行業中，貴金屬/小金屬/能源金屬增長居前，煤炭/石化則業績壓力較大。中游周期受反內卷政策和24年同期低基數影響，鋼鐵/建材/化工業績均有所改善，二級行業中普鋼/水泥/玻纖/農化表現強勢。下游公用業績有所改善，二級行業中電力增速居前，建築/環保/交運業績增長仍承壓，二級行業中僅裝修裝飾/航空機場增長較快，其餘賽道承壓。

消費板塊：25Q3必選消費普遍承壓，耐用品增速延續放緩。25Q3消費板塊整體表現偏弱，必選消費多數行業營收和利潤均承壓，農牧延續增長趨勢但增速明顯放緩，寵物經濟相關的動保/飼料以及農產品加工增速居前，商貿/輕工/紡服/食飲/醫藥業績承壓。可選消費增速延續放緩，其中汽車/家電等耐用品行業業績增長有所放緩，主因國補透支效果有所顯現，受益於新興產業趨勢的家電零部件/醫療服務以及具有出海趨勢的黑電/摩托車業績增速較強。

成長板塊：25Q3TMT產業鏈和科技製造業績大幅增長。25Q3TMT產業鏈業績大幅改善，二級行業中半導體/元件/通信設備/光學光電子等硬件環節增速亮眼，主要受到AI資本開支的拉動，下游應用中影視/遊戲/電視/軟件業績增速居前，主因AI應用逐漸落地對行業盈利形成支撐。科技製造中，軍工/電新/機械增長同樣較快，二級行業中電池/航海/軌交等增速居前，主要受益於製造業反內卷以及出海趨勢。

大金融：25Q3非銀延續較快增長，銀行增速小幅提升，地產仍承壓。25Q3非銀業績延續穩定較快增長，二級行業中證券/保險依舊錶現強勢，我們認為主因股市成交活躍，行業盈利明顯改善。銀行業績增速小幅提升，二級行業中城商行/農商行增長較明顯；地產業績增長仍承壓，但降幅有所收窄。

3.2. 杜邦分析：周期淨利率改善，TMT產業鏈量價齊升

周期行業ROE（TTM，下同）按月4升6降，反內卷+戰略資源出口管制下，有色/鋼鐵/建材/交運淨利率改善支撐ROE提升。25Q3周期行業的盈利能力改善排序：鋼鐵>交通運輸>建築材料>有色金屬>基礎化工>公用事業>建築裝飾>環保>石油石化>煤炭。三季度權益乘數整體延續小幅修復，多數行業總資產周轉率依舊下降，但在反內卷政策以及戰略金屬出口管制的影響下，有色/鋼鐵/建材/交運淨利率按月改善，並帶動相關行業ROE提升。

科技行業ROE按月6升2降，TMT/電新/機械ROE明顯改善。25Q3科技行業的盈利能力改善排序：電子>通信>機械設備>電力設備>傳媒>計算機>國防軍工>汽車。科技行業大多數ROE顯著改善，其中TMT產業鏈淨利率、周轉率按月均改善，主要得益於AI產業趨勢的拉動；電力設備和機械行業淨利率改善帶動ROE提升，主要得益於出海和反內卷帶動盈利的改善。受國補透支效應影響，汽車行業ROE按月明顯下滑，此外軍工也有所下滑。

消費行業ROE按月4升5降，必選消費ROE按月變化好於可選消費。25Q3消費行業的盈利能力改善排序：農林牧漁>家用電器>醫藥生物>食品飲料>社會服務>紡織服飾>商貿零售>美容護理>輕工製造。消費板塊整體來看必選消費行業ROE按月變化好於可選消費行業，其中農牧淨利率和周轉率均明顯提升，ROE改善幅度居前；可選消費淨利率均有所回落，主因與國補退坡以及對需求的透支影響相符。

大金融板塊中非銀盈利能力持續改善，地產/銀行按月下行。25Q3地產行業淨利率大幅下跌疊加總資產周轉率下降，造成行業ROE大幅下滑。非銀金融和銀行的淨利率與權益乘數均實現邊際修復，但非銀金融淨利率修復程度較大，對於ROE的提升較為明顯，因此非銀金融ROE實現正向增長，銀行盈利能力依舊承壓。

3.3. 現金流分析：科技成長/中下游周期經營淨現金流明顯改善

現金流量表比較：科技成長/中下游周期/大金融板塊經營現金流改善，除大金融外對應投資現金流增速有所放緩。25Q3（TTM），1）周期：經營現金流方面，下游>中游>上游。經營現金流增長主要由中下游周期行業帶動，其中建築裝飾、鋼鐵漲幅居前。上游周期行業的煤炭、石油石化降幅較大。從投資現金流看，上游周期投資現金流增幅基本上維持穩定，中游周期投資現金流整體增速放緩，下游周期投資現金流增速有所改善，同時周期行業多數籌資現金流也明顯下降。2）科技：經營現金流方面，軍工>TMT>其他科技製造行業，軍工、計算機經營現金流增速顯著提高，TMT行業籌資活動現金流大部分上升，投資活動現金流整體下降。3）大金融：房地產經營現金流增速大幅提升，銀行、非銀增速下降幅度較大。

3.4. 產能周期：鋼鐵/建材逐漸復甦，有色/科技高景氣有望延續

產能周期：25Q3有色/TMT/軍工及部分消費相關行業產能周期處於復甦和擴張階段，裝備製造和周期資源行業大多仍處於產能出清階段。我們使用固定資產周轉率（營收TTM/固定資產）來代表行業的產能利用率水平。截止2025Q3產能周期局部復甦的特徵仍在延續，周期資源和裝備製造等大多數行業的產能利用率水平仍處於低位，且固定資產按年增速大多處於歷史50%以下的區間，其中電力設備/醫藥生物/計算機/汽車/美護等固定資產周轉率和固定資產增速均處於歷史低位，表明行業處於深度產能出清階段。與此同時，新興產業（TMT/軍工）、全球定價資源品（有色）以及部分消費相關的行業（輕工/交運）產能周期處於復甦和擴張階段。從2025Q3產能利用率的邊際變化來看，TMT/軍工/有色產能利用率在高位且仍有明顯的邊際改善，大多數傳統周期製造行業產能利用率歷史分位按月小幅下滑，也有部分科技製造（汽車/電新/醫藥）和新消費行業（美護/商貿）產能利用率低位改善。

庫存周期&產能利用率定位：地產周期（特鋼/玻纖）、資源品（有色）以及科技製造（專用設備/其他電源/光電子/文娛用品）等庫存周期有望延續上行。我們梳理了工信部重點穩增長行業細分賽道的庫存周轉率、庫存增速和固定資產周轉率，並分析相應指標的歷史分位。從庫存周期來看，多數行業已經步入被動去庫甚至主動補庫階段，反映經濟整體庫存逐漸走出下行趨勢。具體來看，截止2025Q3地產周期以及部分製造和消費品行業已經步入被動去庫（復甦）階段，其中特鋼/玻纖/專用設備/光電子/小金屬/文娛用品/造紙/能源金屬產能利用率較為充足，行業景氣有望延續。此外，上游資源行業（有色/石化）和部分出海製造（摩托車/其他電源設備）步入主動補庫的高景氣階段，其中工業金屬/金屬新材料/油氣開採/摩托車/油服工程/其他電源設備/貴金屬等產能利用較為充足，我們這些行業景氣仍有望延續高位。但也需要注意部分行業所面臨的需求可能存在不確定性，例如石化行業需求可能會受到石油價格波動的衝擊。

風險提示

歷史數據對未來指引性不明確； 

數據統計口徑存在偏差； 

數據測算誤差。

注：本文來自國泰海通證券《增長進入復甦周期，成長景氣加速擴散——2025三季財報及分析》

作者：方奕、陶前陳、田開軒