今年以來，港股持續活躍並領跑全球市場，同時也呈現高度結構化的輪動行情。這一表現得益於年初DeepSeek引領的資產重估敘事，以及後續新消費、創新藥等結構性機會的持續湧現，同時也與流動性的活躍有直接關係。從資金角度看，既有全球「去美元化」敘事下一部分分散化投資需求下的資金流入，也有國內缺乏投資機會下尋求更高回報下南向資金的持續流入，例如上半年的保險資金和下半年的存款活化和理財入市敘事。具體體現在，
1) 市場整體活躍度明顯抬升：年初至今日均成交額達2579億港元，較2024年1318億港元接近翻倍；
2) 南向資金大幅加碼，三季度後個人或取代保險：日均流入規模達64.2億港元，是2024年全年日均34.7億港元的近兩倍，截至10月底累計流入1.26萬億港元，創年度歷史新高。三季度後，南向資金內部，公募基金尤其是ETF佔比明顯提升，說明「存款搬家」敘事下的個人投資者可能取代了上半年的保險資金成為主力；
圖表：年初以來港股整體跑贏A股與美股，但輪動效應明顯
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：南向資金今年以來大幅湧入，已累計流入1.26萬億港元創年度歷史新高
資料來源：Wind，中金公司研究部
3) 海外資金局部迴流，亞太資金標配但歐美資金低配增加：EPFR數據顯示年初以來被動資金大幅流入，近期海外主動資金時隔近一年後一度迴流中國市場但並不持續。尤其7月以來部分區域型資金對中國市場的配置比例明顯提升甚至接近標配，但分化明顯尚未形成共識。
圖表：海外長線價值型資金尚未迴流港股，但被動資金持續流入
資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部
圖表：不過主動資金近期出現迴流A股的跡象
資料來源：EPFR，中金公司研究部
我們曾在7月中旬發佈的《誰在主導港股行情？港股流動性圖景》中詳細分析了港股資金面的構成。結合國內公募基金最新披露的三季報、海外資金配置中國市場等維度的最新演變，分析資金面的新變化。誰是驅動市場的主導力量？未來還有多少空間？以及影響的因素有哪些？
一、外資動向：整體改善但分化加大，亞太資金對中國重回標配但歐美資金低配加深
中國資產吸引力提升和部分「去美元化」需求下，外資整體改善。今年以來隨着市場持續活躍，外資整體也有改善。EPFR數據顯示，年初至今海外主動資金（更具長線資金代表性）雖依然淨流出港股97.4億美元，但流出規模較2024年同期（112.5億美元）收窄；尤其下半年以來，主動資金周均流出1.5億美元，較上半年（2.7億美元）顯著放緩。與此同時，被動資金流入強勁：年初至今流入港股規模達269.4億美元，較2024年同期（128.1億美元）翻倍。從配置角度看也是如此。截至9月底，海外主動資金配置中國市場比例升至7.2% 的年內高點；當前低配幅度已從7月年內低點（-1.61ppt）收窄至-1.39ppt。我們認為這一積極變化的主要原因來自於兩方面：一是中國資產吸引力提升且表現領先全球，二是特朗普政策不確定性引發的「去美元化」敘事下，部分海外投資者存在分散化投資的需求。
但結構分化依然顯著，甚至進一步加劇，亞太資金重回標配但歐美資金低配增加。不過，就如同中國資金並非對所有海外投資者都有吸引力一樣，「去美元化」也並非放之四海而皆適用的敘事，否則也就不會出現下半年流入美債的海外資金反而增加，且全球投資者持有美債的規模也創下新高的情況。這就說明，作為同一枚硬幣兩面的「去美元化」和中國配置可能更多集中在部分投資者，並未形成普遍的共識，這種「二元化的割裂」反而在加深。如果進一步拆解不同區域投資者配置比例的變化就可以發現端倪：亞太除日本基金對中國市場的配置快速提升，目前已接近標配；但與之截然相反的是，新興市場基金、全球除美國基金的低配幅度則持續加深，均超2ppt。
圖表：整體上全球各主要類型基金當前低配中資股約1.39ppt
資料來源：EPFR，中金公司研究部
圖表：其中亞太除日本基金對中國已基本回到標配
資料來源：EPFR，中金公司研究部
圖表：截然不同的是，新興市場基金低配中國市場比例仍在加深
資料來源：EPFR，中金公司研究部
圖表：全球除美國基金同樣如此，低配中國市場約2.6ppt
資料來源：EPFR，中金公司研究部
二、外資前景：亞太資金標配後關注是否獲利，歐美資金流入關注基本面和政策催化劑
在整體資金流入和配置比例改善的背景下，不同外資的分化程度在加大。那接下來外資前景可能如何？
我們認為一方面，亞太區域資金與對沖基金迴流門檻相對較低，但目前也基本回到標配甚至超配，短期內想要再大幅增加需要催化劑，同時也要關注短期事件性變化是否反而會促使部分獲利了結壓力。另一方面，歐美長線外資在今年大幅上漲的背景下依然行動較慢，部分低配程度甚至加深到2.6ppt，也客觀上說明其迴流的門檻更高（《如何刻畫並分析外資？》）。
近期的一些事件如聯儲局「鷹派降息」、中美關稅談判等也將會給外資流向帶來一些「新變化」。
► 聯儲局鷹派降息，「寬鬆交易」受挫，美債利率和美元走強，短期難以提供支撐。理論上，聯儲局進入降息週期後，美與他國利差收窄、美元階段性走弱，或能緩解新興市場資金流出壓力。但這並不意味着聯儲局降息就必然推動外資迴流中國市場，利差並非資金流入的絕對決定因素。歷史上，2019年聯儲局降息週期時，但當時國內基本面相對疲弱疊加中美貿易摩擦擾動，外資仍持續流出，人民幣兌美元甚至走弱；反觀2017年，即便聯儲局處於加息週期，外資依然保持流入。更不用說10月聯儲局FOMC會議上，聯儲局「鷹派降息」給12月降息預期降溫，更難對港股外資迴流形成有效提振，FOMC會議上鮑威爾明確表示，聯儲局內部對12月是否繼續降息分歧加大[1]，直接導致「寬鬆交易」受挫，美債利率與美元指數抬升，會階段性的影響外資（《聯儲局的「下一步」》）；
► 中美關稅談判達成協議，但緩和程度也不算大幅超出預期。歷史上意外風險事件常通過情緒影響外資風險偏好與配置敞口，如2020年初疫情初期、2022年3月俄烏局勢升級時，均出現階段性資金流出壓力；港股作為離岸市場，受此類衝擊往往更為顯著。今年4月初「對等關稅」首次推出時，便呈現這一特徵，海外資金低配中國市場的幅度快速加深，後續隨摩擦緩和，配置比例才逐步修復。
10月初中美貿易摩擦再度驟然升級，短期引發市場波動；月末雙方通過吉隆坡經貿磋商達成共識。部分投資者期待摩擦進一步緩和、甚至後續首腦會晤能提振風險偏好，進而吸引外資迴流，但我們對此持謹慎態度：一方面，如我們在《關稅再升級的影響與應對》所討論，10月關稅升級的意外程度與涉及範圍，均與4月首次推出時存在差異，對市場的衝擊力度已有所減弱；另一方面，關稅雖然避免了大幅升級，但當前結果並未顯著超出市場預期。實際上我們在月初就指出，短期達成協議的可能性不光不小，反而很大。畢竟從博弈論的角度，雙方都承受不了系統性升級的反覆也可能反而成為對部分投資者一個風險依然存在的提醒。
► 最後，國內基本面是決定中長期外資流向的關鍵和主導。回顧2014年滬港通開通後的資金流向可發現，兩輪長期且持續的外資流入週期（2016-2017年、2020-2021年），均具備一個核心共性：中國經濟增長強勁且顯著優於全球其他主要市場。這兩個階段不僅對應人民幣匯率走強，更推動中國市場核心資產迎來大漲，印證了「基本面優勢是吸引長線外資持續流入的關鍵」。然而8月以來，除外需以外的主要經濟數據如地產、投資和消費均明顯走弱，政策大舉發力的預期也不強，四中全會和十五五規劃更多是着眼中長期科技和產業結構領域發力，因此基本面的再度走弱可能是長線資金觀望的主要原因之一。
圖表：2019年聯儲局降息期間外資依然流出，2017年加息週期時反而流入
資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部
圖表：意外風險事件也會從情緒對市場與資金面帶來擾動
資料來源：IIF，中金公司研究部
圖表：對於海外資金能否迴流，國內基本面影響更大
資料來源：Wind，中金公司研究部
三、南向動向：主動公募並非主力，三季度後居民入市「接力」機構
年初至今，南向資金強勁流入，累計流入規模已1.26萬億港元，不僅遠超2024年全年8078億港元的水平，更創下港股通開通以來的年度流入新高，成為支撐港股市場的重要力量。與此同時，南向資金的定價權在邊際與結構層面持續提升：從成交佔比看，南向日均成交佔港股主板成交的比例，已從2024年底的約25%一度攀升至最高接近40%，目前雖略有回落，但仍穩定在30%左右，較去年底有明顯提升，凸顯其對港股市場的影響力不斷增強。具體到各類型南向投資者的佔比與變化上，
圖表：當前南向資金日度成交佔港股主板比例大概在30%附近
資料來源：Wind，中金公司研究部
1) 主動公募：港股持倉佔比從去年底的25.7%提升至30.8%，並非主力。當前此類基金總規模約從去年底的1.44萬億人民幣（約1.56萬億港元）提升至2.12萬億港元左右，因此年初至今港股配置提升總規模在2000-2500億港元左右。不過考慮到其中存在指數價格因素（恒指與恒生科技漲幅均30%左右），因此年內此類基金港股淨增量大概在800-1000億港元，貢獻年初以來南向約1.26萬億港元的10-12%左右。值得一提的是，公募基金在南向整體持倉佔比中明顯提升，從二季度的15.4%提升到18.3%，但主動公募部分佔比卻小幅下降至9.1%，因此無論是年初至今或三季度主動公募都並非南向主力；
圖表：3Q25主動偏股型公募基金港股持倉5228億人民幣，但佔基金股票持倉下降至30.8%
注：數據截至2025年9月30日資料來源：Wind，中金公司研究部
2) 被動公募：公募整體港股持倉佔比從去年底的30.4%提升至目前41.9%左右，提升幅度明顯快於主動公募。此類基金總規模從去年底的2.2萬億人民幣（約2.4萬億港元）快速提升至約3.95萬億港元，因此年內港股配置提升規模大概在6000億港元左右。同樣剔除股價因素，年初至今港股淨增量約3300-3800億港元左右。排除主動公募部分，此類（ETF為主）基金港股淨增量約2500-3200億港元，貢獻南向的25%左右。與此同時，這部分資金在南向整體持倉佔比中也從二季度的6.2%快速提升到三季度的9.2%，根據內地投資港股ETF份額增長情況估算，三季度這部分場外ETF申購規模接近2200億港元，這背後與國內「存款搬家」居民入市息息相關，也是三季度南向資金的主力；
圖表：可投港股ETF年初以來流入規模創歷史新高，體現個人投資者場外申購熱情
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：主動公募佔南向比例小幅下降，但其它公募（ETF為主）佔比快速抬升
資料來源：Wind，中金公司研究部
3) 保險資金：由於險資不像公募會季度披露持倉細節，因此這部分數據更多來自於我們與險資客戶的交流情況。整體上看，雖然各機構港股持倉絕對比例上存在差異，但交流下來年初至今港股佔權益類投資比例的提升幅度基本在3-5%這個區間。基於去年底險資股票與證券投資總額4.1萬億人民幣的規模，考慮指數升跌幅，我們判斷這一部分淨增量約1300-2000億港元。新增保費上，假設今年全年保費增量維持在3萬億人民幣（約3.3萬億港元），由於新增保費30%投資A股的要求，假設港股投資比例約為A股的1/4-1/5，那麼年初至今新增保費部分投往港股的規模約2000-2500億港元。兩者相結合，險資港股配置提升規模大概在3500-4500億港元左右，貢獻南向的25-35%。並且從交流中得知，三季度以來險資對於港股的配置比例實際上有所下滑，這一點從近期高派息尤其是銀行板塊的疲弱，以及板塊AH溢價的抬升也可以佐證。
4) 餘下約25-30%部分相對難以測算，更多屬於直接開通港股通交易的個人投資者與私募基金等。
圖表：銀行板塊AH溢價年中一度降至117%，不過近期回升至125%「隱形底」附近
資料來源：Wind，中金公司研究部
四、南向前景：機構「子彈」沒有想的那麼多，個人的潛力和變數都較大
對於機構部分我們在此前多篇報告中強調，公募與保險等機構的「子彈」可能沒有想的那麼多（《誰又是南向的主力？公募2Q持倉的線索》）。事實上也的確如此，三季度以來，主動公募基金港股持倉佔比從二季度高點32.4%回落至30.8%，其佔南向整體存量規模的比例也小幅下降至9.1%；險資買入港股派息的步伐也在放緩，配置港股佔比也在回落，尤其銀行板塊近期AH溢價也從低點117%回到125%附近。
展望看，我們認為公募與保險等機構的「子彈」沒有那麼充裕的論述依舊成立，畢竟無論是主動公募港股最高投資比例不得超過50%，以及新增保費30%投向A股等要求均在客觀上給後續南向增量帶來限制。我們測算，主動公募和保險資金相對可能的增量約為4500-6000億港元。具體來看，
1) 主動公募部分，假設未來港股比重從當前30.8%提升至35%（基金名稱不帶「港股」的最高投資比例不得超過50%），考慮到當前主動偏股基金約2.1萬億港元的總規模，若新發基金速度維持當前水平，後續空間約1000-1500億港元；
2) 險資部分，假設港股佔權益比例提升至20%左右（提升幅度約3-5%），再考慮每年3.3萬億港元新增保費部分投資規模約A股的1/4，預計後續有望帶來約3500-4500億港元的增量資金。
圖表：險資後續南向增量空間測算
資料來源：Wind，中金公司研究部
不過今年以來更大的不確定性可能來自個人投資者入市，主要體現在場外申購港股ETF的變化。對於個人投資者，考慮其對港股的投資存在一定的限制約束（如外匯限制或港股通開戶門檻等），因此可投港股的ETF或是主要投資渠道。截至三季度，可投港股的ETF中1-9月資金流入規模約2400億元（約2600億港元），其中三季度單季流入規模就超過2200億港元。
► 三季度的「存款搬家」中，居民部門流入港股的資金比重約佔流入中國權益資產的10%。內地個人投資者對中國權益類資產的配置主要通過直接開戶投資A股、申購A股ETF和港股ETF三大渠道，以非銀存款變動與資金對ETF的流入情況（剔除價格影響）大致估算居民部門在「存款搬家」中對A股和港股的分配比例，三季度非銀存款增加約2.26萬億元、A股ETF資金流出約550億元，指向流入港股的資金比重約佔流向中國權益資產的10%。
► 不過，9月非銀存款數據的下降或指向「存款搬家」持續性仍不明朗。9月非銀存款較8月回落約1萬億元，表明雖然存款還在「活化」，但「入市」的速度卻在放緩，也說明資金的入市節奏本身也受市場表現影響，互為因果。
► 基準假設下，個人投資者在四季度對港股的資金流入規模約1200億港元。10月個人投資者對可投港股ETF的資金流入規模約360億元（約400億港元），若假設此後2個月保持10月的資金流入速度，則個人投資者四季度流入港股的資金空間大約在1080億元（約1200億港元）規模；樂觀情況下，如果四季度最終得以延續三季度的情況，則流入空間或約2000億元（約2200億港元）；而悲觀情況下，如若出現外生衝擊或類似擾動項，「存款搬家」階段性進入「小歇腳期」，不排除個人投資者暫緩對港股的資金流入。
圖表：3Q25非銀存款規模累計增加2.26萬億元
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：3Q25 A股ETF資金流出量約550億元
資料來源：Wind，國家金融監管總局，中金公司研究部
圖表：3Q25可投港股ETF資金淨流入規模約2000億元，約佔流入中國權益資產資金量的10%
資料來源：Wind，中金公司研究部
本文摘自：2025年11月2日已經發布的《誰是資金的主力和增量？》
作者：劉剛 S0080512030003、張巍瀚 S0080524010002、張典 S0080525090003