智通財經APP獲悉，國盛證券發佈研報稱，2025Q2隨着公務消費、商務宴請等監管政策進一步收緊，白酒動銷端呈現量價齊承壓的狀態。Q3以來消費端常態化管控及負面情緒糾偏下白酒迎來環比改善，一方面茅臺作為定海神針動銷實現了7月企穩、8月回暖、9月提升的三步改善，大衆價格帶受益婚宴、家宴等剛性需求動銷逐步回暖，另一方面面對行業壓力各大酒企進一步穩價穩市，利用產品和渠道創新佈局新場景和新需求。當下，白酒動銷壓力最大時點已經過去，未來進一步企穩下期待需求修復後的順勢而為。
國盛證券主要觀點如下：
動銷：「冰冰點已過，逐月改善
2025Q2隨着公務消費、商務宴請等監管政策進一步收緊，白酒動銷端呈現量價齊承壓的狀態，一方面聚飲需求短期收縮，其中高端團購、商務等場景受影響最為明顯，6月大部分白酒動銷下滑顯著，同時白酒價盤出現波動，核心大單品批價均呈現下移趨勢；另一方面渠道端週轉與盈利承壓下渠道信心持續下降。
2025Q3以來消費端常態化管控及負面情緒糾偏下白酒迎來環比改善，一方面茅臺作為定海神針動銷實現了7月企穩、8月回暖、9月提升的三步改善，大衆價格帶受益婚宴、家宴等剛性需求動銷逐步回暖，另一方面面對行業壓力各大酒企進一步穩價穩市，利用產品和渠道創新佈局新場景和新需求。
總結來看，白酒動銷經歷了2025年二三季度的持續探底和企穩爬坡後，當下動銷壓力最大時點已經過去，未來進一步企穩下期待需求修復後的順勢而為。
報表：V型時刻，加速出清
白酒板塊2025Q3營收786.9億元、同比-18.4%，歸母淨利潤280.6億元、同比-22.0%，營收和淨利降幅均環比擴大，且分別為2013年以來歷史單季最大/第三大調整幅度(2013Q4淨利達到最大降幅30.7%)。2025Q1-3累計營收3201.1億元、同比-5.8%，歸母淨利潤1226.9億元、同比-6.9%。2025Q3末合同負債為389.6億元、同比+17.2億元/環比2025Q2末+18.4億元，保持穩定。
2025Q3白酒板塊毛利率80.7%、同比-0.7pct，主要受酒企普遍產品結構下移影響；銷售費用率/管理費用率11.0%/5.9%、同比-0.2pct/+0.6pct，其中銷售費用率因酒企普遍控費提效同比略降；綜合影響下淨利率37.1%、同比-1.7pct，整體盈利能力承壓。
個股層面，2025Q3高端酒中，茅臺增速降至1%以內、全年業績目標與量價有望再平衡；五糧液收入/淨利下滑53%/66%，創2013年以來歷史單季最大降幅，但公司勇於主動調整、積極應對壓力，有望實現以短期換長期之勢；老窖收入/淨利下滑10%/13%、延續出清趨勢，價盤穩定、產品結構、數字化體系等優勢明顯。
次高端酒中，汾酒收入增長4%、玻汾和青花20動銷保持相對優勢，酒鬼酒因商超渠道增量收入持平微增，捨得和水井坊繼續下滑。地產酒集體大幅下滑，符合之前對2025Q3加速出清的判斷，如古井下滑50%以上。
歷史：上輪白酒調整期，股價先於基本面修復
2012年底受三公消費限制政策疊加塑化劑等行業負面影響，白酒行業於2013-2015年陷入深度調整期。業績層面，白酒報表的演繹順序為開始降速(2012Q4禁酒令發酵時)→開始明顯下滑(2013Q2、間隔約0.5年)→增速開始回正(2014Q4、降速週期約1.5~2年)。
批價層面，作為白酒基本面的核心前瞻觀測指標，飛天茅臺單瓶批價的演繹順序為一路下行(從2013年初1200元左右降至2014年11月曆史低點810元左右，與報表降速週期基本相當)→緩慢復甦「(相對橫盤約1.75年)→短期快速明顯回升「(從2016Q3初880元左右快速升至2016Q3末950元左右、彼時也是白酒新一輪上行週期的起點)。
股價層面，以2013年1月初為基點，白酒指數在2014年1月達到累計最深跌幅46%；直至2015年4月開始實現累計上漲3%。整體看，上輪板塊調整時，批價下行>股價見底>報表出清；板塊復甦時，股價上行>批價復甦>報表修復。
絕對價值時刻已至
供給端看，酒企持續推進去庫穩價等供給優化動作，且2025Q3報表普遍加速出清、風險持續釋放。需求端看，白酒批價和動銷持續磨底。估值端看，白酒板塊估值、市場預期、機構持倉已處在歷史低位，同時茅五瀘洋等龍頭酒企已在派息上樹立標杆，優質龍頭估值低位疊加股息率支撐，白酒板塊絕對收益佈局正當時。
投資建議
動銷冰點已過、報表深V探底，供給加速出清風險、需求靜待順勢而為，絕對配置價值已逐漸顯現，建議配置：1)短期邊際變化彈性標的：瀘州老窖(000568.SZ)、港股珍酒李渡(06979)、捨得酒業(600702.SH)、酒鬼酒(000799.SZ)、水井坊(600779.SH)；2)籌碼結構優化：迎駕貢酒(603198.SH)、洋河股份(002304.SZ)、老白乾酒(600559.SH)等；3)中長期經營質量龍頭標的：貴州茅臺(600519.SH)、五糧液(000858.SZ)、山西汾酒(600809.SH)、古井貢酒(000596.SZ)、今世緣(603369.SH)等。
風險提示
消費力及場景復甦不及預期，產業政策調整，行業競爭加劇。