PPI轉正的速度越快，指數越易走出慢牛行情。1997年-2002年PPI轉正過程波折，指數能否走強還要看當下所處的估值狀態。2016年PPI轉正過程較快，拉長了牛市的時間，上證指數在16-17年呈現出慢牛格局。

PPI下降到負值後期，股市可能提前走牛。PPI下降到負值的後期，指數可能在政策和流動性改善的催化下走牛。1999年，2009年、2013年、2016年、2019 年，每一次牛市初期的時候，PPI數據仍為負值。背後的原因可能在於，在PPI下降的初期，盈利的負面影響佔主導，但PPI下降到負值足夠長時間後，政策和流動性因素可能會持續改善，導致股市表現和盈利脫鉤。2024年9月以來股市走牛，PPI也仍處於負值。股市上漲的驅動因素主要來自於政策改變了股市供需格局和居民資產荒帶來的資產重配。

PPI轉正通常已經到牛市中後期。伴隨着PPI持續邊際改善到轉正，經濟企穩預期逐步確定，牛市也逐步進入中後期。這一時期越來越多的行業可能看到供需格局改善帶來的盈利企穩回升，驅動股市上漲的基本面支撐不斷增強，政策層面可能逐漸開始出現以「防通脹」為導向的監管收緊的傾向。

PPI邊際改善至轉正前，先進製造、消費和資源品表現偏強。商品價格回升通常同步或略領先於PPI邊際改善，這一階段正處於商品價格回升的早期。GDP也通常處於回升的早期。從股市風格來看，PPI邊際改善至轉正前，成長風格佔優的概率較大，但2016年是較明顯的價值風格佔優。先進製造、消費（尤其是醫藥生物）板塊超額收益通常較高，周期板塊中全球定價的資源品（如有色金屬、石油石化）和下游有成長屬性的板塊（如基礎化工）表現較強。

PPI由負轉正上行到高點，周期板塊中黑色系和地產鏈表現較強。這一階段正處於商品價格回升的中期，GDP也通常處於上行的中後期。從股市風格來看，PPI轉正並上行到高點，價值風格佔優的概率提升。周期板塊開始領升，並從全球定價的資源品向依賴內需回升的傳統黑色系周期（煤炭、鋼鐵）、地產鏈（建材）擴散。消費板塊在PPI轉正前半段超額收益通常較確定，但在PPI轉正後半段超額收益開始震盪。

從長期維度來看，黃金和其他商品價格趨勢差異不大，通脹影響大於貨幣影響。1970年-1980年美國宏觀經濟最明顯的特徵是滯脹， 2000-2010 年是新興發展中國家的高通脹，2020年以來則是發達國家的高通脹。從5-10年的維度看，全球通脹中樞抬升時期，黃金價格都出現了明顯上漲，同時商品價格中樞也會明顯抬升。

黃金漲是商品全面牛市的領先信號，領先的時間大多在半年-1年之間。本輪黃金價格從2022年11月開始上漲，但與商品牛市背離的時間較長。我們認為背後有兩方面原因：第一，本輪黃金上漲的驅動因素除了利率的變化，還有很重要的原因是當前對美元為中心的法幣信用的擔憂愈發加劇，深層邏輯是債務貨幣化引發信用透支。大國博弈、貿易形勢複雜、地緣政治不確定性提升帶來避險需求增加是黃金價格加速上漲的催化。第二，黃金上漲通常意味着商品庫存下降周期進入後期，但2024-2025年這一輪中美庫存周期持續磨底，補庫力度弱。

商品牛市的基礎仍在，等待需求端接力。如果本輪黃金價格上漲的中長期支撐來自於貨幣和通脹的影響，那麼理論上對於其他商品價格也會產生積極影響。類似19世紀70-80年代，黃金和商品牛市的核心驅動力同樣來自於貨幣（佈雷頓森林體系瓦解加劇美元信用危機）和通脹（兩次石油危機推升通脹中樞），中長期來看利率和需求反而不是最重要的影響因素。從5-10年的維度，商品價格上漲可以脫離需求，但短期（1-2年）的波動很少和需求背離。我們認為商品價格當前仍處於需求回升的早期，通常來說商品價格可能比全球經濟（GDP）提前上漲1-2個季度，但年度層面基本上不會和全球經濟走勢背離。積極假設下，如果明年年中PPI迎來回正，那麼明年上半年有望看到商品價格企穩回升。如果商品牛市迴歸，周期板塊可能出現類似2020年下半年-2021年更大級別的機會。

正文

1、PPI轉正過程中的指數表現

1.1 1997-2002年和2012-2015年出現過兩次漫長的PPI負值

1990年以來，PPI共出現5次持續為負值的階段，2022年10月至今是PPI第6次下行到負值。如果統計PPI處於負值的時間，1997-2002年和2012-2015年是兩次比較漫長的PPI持續負值的階段。1997年-2002年期間PPI有51個月處於負值，雖然2000-2001年3月PPI短暫回升到正值，但2001年4月之後在海外科網泡沫破滅、全球經濟衰退的影響下再次回落，第二次回升到正值是2002年12月。2012-2016年期間PPI有54個月處於負值，在供給側改革、棚改貨幣化等政策的影響下，PPI於2016年9月回升到正值。

另外兩次PPI持續為負的時間比較短，分別是2008年12月-2009年11月，主要受全球金融危機的影響，持續1年。在「四萬億」經濟刺激措施和寬鬆貨幣政策的影響下，PPI於2009年12月回升到正值。2019年7月-2020年12月，主要受中美貿易摩擦和疫情等因素的影響，持續1年半，在疫後復甦、全球量化寬鬆和出口紅利等因素的影響下，PPI於2021年1月回升到正值。2022年10月到2025年9月PPI持續為負的時間已經36個月，正在逐漸接近1997-2002年和2012-2015年兩次漫長通縮的時間。

1.2 PPI轉正過程對指數的影響

1.2.1 PPI轉正的速度越快，指數易走出慢牛行情

1997年-2002年PPI轉正過程波折，指數能否走強還要看當下所處的估值狀態。1997-2002年期間由於受到亞洲金融危機、海外科網泡沫破裂等因素的影響，需求端波動比較大，PPI走出負值的過程比較波折，期間出現兩次反覆，統計PPI從低點拐頭上行到轉正的時間，第一次是14個月，第二次是10個月。從指數表現來看，第一次PPI從負值低點上行到正值高點（1998年11月-2000年7月），上證指數從1999年5月到2001年6月走出一輪較強的牛市。一個很重要的原因是1999年519行情啓動之前，上證指數估值從1997年中高點回落到過去5年30%的偏低水平，第二次PPI從負值低點上行到正值高點（2002年2月-12月），指數表現卻持續偏弱。雖然2001年12月中國加入WTO後，2002年在出口增速反彈的影響下PPI逐漸走出前期通縮，但股市仍處在消化上一輪牛市的高估值的過程中，產業資本流出、美股科網泡沫破裂、海外經濟下行等因素也影響指數走弱。

2016年PPI轉正過程較快，拉長了牛市的時間，上證指數在16-17年呈現出慢牛格局。2016年PPI從負轉正的驅動因素是採取了供需並進的政策，2016年1月PPI從低點拐頭上行，到2016年9月PPI即轉正，2017年2月PPI就快速上升到了7.8%的階段性高點。2016年1月底開始伴隨着經濟基本面企穩，房地產周期回升和信用寬鬆，上證指數開始慢速上漲。2016年開始市場出現了較明顯的成長價值風格切換，2016年1月-2017年2月PPI從低點拐頭上行到高點的過程中，價值風格相對於成長風格超額收益約8個百分點，周期風格領升。

2009年下半年PPI由負轉正時期，市場走出了強勢震盪的結構性牛市，2020年下半年PPI由負轉正時期，指數是慢牛的行情。

1.2.2  PPI下降到負值後期，股市可能提前走牛

PPI下降到負值的後期，指數可能在政策和流動性改善的催化下走牛。PPI下降的前半段，對股市的影響還是很大的。但是等到PPI下降的後半段，對股市的影響會逐漸減弱。1999年，2009、2013、2016、2019 年和2024年9月，每一次牛市初期的時候，PPI數據仍為負值。背後主要有兩個原因：第一，PPI數據是上市公司盈利的同步指標，而信貸、房地產銷售等數據是經濟的領先指標，在每一次經濟回升初期的時候，只會出現領先指標改善，滯後指標大多還會繼續惡化；第二，股市也通常是經濟的領先指標，2009、2016和2019年，這些牛市第一年的上半年，上市公司的盈利大多還是較差的，但股市基於政策或預期已經開始提前企穩了，導致股市表現和盈利脫鉤。2024年9月以來股市走牛，PPI也仍處於負值，股市上漲的驅動因素主要來自於政策改變了股市供需格局和居民資產荒帶來的資產重配。

PPI轉正通常已經到牛市中後期。牛市初期PPI可能已經出現邊際改善（比如1999年、2016年），也可能仍處於下行後程（比如2009年上半年、2019年），這一時期股市上漲的主要驅動力通常是積極的政策變化和寬鬆的流動性。而伴隨着PPI持續邊際改善到轉正，經濟企穩預期逐步確定，牛市也逐步進入中後期。這一時期越來越多的行業可能看到供需格局改善帶來的盈利企穩回升，驅動股市上漲的基本面支撐不斷增強，政策層面可能逐漸開始出現以「防通脹」為導向的監管收緊的傾向。產業趨勢向上確定性較強和業績兌現較強的行業在這一階段彈性更大。

2、PPI轉正過程中的風格和板塊表現

2.1 PPI邊際改善至轉正前，先進製造、消費和資源品表現偏強

我們把PPI轉正分成兩個階段，第一階段是PPI達到負值低點開始上行，但尚未轉正。商品價格回升通常同步或略領先於PPI邊際改善，這一階段正處於商品價格回升的早期。GDP也通常處於回升的早期。

從股市風格來看，PPI邊際改善至轉正前，成長風格佔優的概率較大，但2016年是較明顯的價值風格佔優。先進製造、消費（尤其是醫藥生物）板塊超額收益通常較高，周期板塊中全球定價的資源品（如有色金屬、石油石化）和下游有成長屬性的板塊（如基礎化工）表現較強。

第一輪PPI邊際改善至轉正前是1998年11月-2001年1月，基於行業指數歷史數據有限，我們統計各行業標的上述時間期間漲幅中位數，漲幅中位數最高的行業是計算機、電力設備、傳媒、通信等科技成長行業。但另一方面資源品如石油石化、有色金屬在這一階段漲幅也處於偏上水平。

2000年之後的4輪PPI邊際改善至轉正階段，整體領升風格規律不是非常顯著，周期板塊在2016年1月-9月和2020年5月-2021年1月兩輪PPI邊際改善至轉正階段表現較強。我們認為若驅動PPI回升的核心動力較強，能夠推動PPI快速走出負增並短期內上行到高位，周期板塊在供需同時改善下出現較大級別的基本面上行拐點（2015-2016年供給側改革和棚改貨幣化並進，2020年-2021年產能周期上行和出口紅利並進），在PPI邊際改善至轉正前，周期板塊就可能開始走強。從行業來看，周期板塊中全球定價的資源品（有色金屬、石油石化）和下游有成長屬性的基礎化工在這一階段超額收益表現較好。

先進製造板塊（包括電力設備、軍工、機械設備、汽車、環保等具有一定成長屬性的製造業），除了2016年1-9月之外在這一階段通常表現偏強。我們認為汽車為代表的製造業或受益於需求刺激政策和補庫周期。消費板塊除了2002年2月-2002年12月之外也通常領升。尤其是醫藥生物在這一階段超額收益確定性較高。另外消費板塊中彈性較大的還包括基本面穩健的食品飲料，地產鏈相關的家電、輕工製造。

2.2 PPI由負轉正上行到高點，周期板塊中黑色系和地產鏈表現較強

PPI轉正的第二階段是PPI從負值轉為正值並持續上行到高點。這一階段正處於商品價格回升的中期，GDP也通常處於上行的中後期。

從股市風格來看，PPI轉正並上行到高點，價值風格佔優的概率提升。周期板塊開始領升，並從全球定價的資源品向依賴內需回升的傳統黑色系周期（煤炭、鋼鐵）、地產鏈（建材）擴散。

歷史上5輪PPI轉正後到高點，除了2010年-2011年這一輪外，其餘4輪均為價值風格佔優，周期板塊大概率領升。從行業來看，在PPI轉正的後半段，PPI轉正前表現偏弱的傳統黑色系周期（煤炭、鋼鐵）和地產鏈相關的建材通常開始走強。消費板塊在PPI轉正前半段超額收益通常較確定，但在PPI轉正後半段超額收益開始震盪。

3、黃金漲是商品牛市的領先信號

3.1 5-10年的維度來看，黃金和其他商品走勢趨於一致

從長期維度來看，黃金和其他商品價格趨勢差異不大，通脹影響大於貨幣影響。黃金是所有商品中最特殊的，金融屬性較強，需求和工業企業的相關性不大，更容易受到各類投資者配置意願的影響。但是有意思的是，如果以5年或更長時間為視角，黃金和其他商品價格差異反而不大。1970-1980，全球貨幣緊縮、GDP下滑、中東石油危機、佈雷頓森林體系瓦解帶來商品牛市，即使是需求受到極大影響的普通工業商品也是牛市。1980-2000年，美國利率持續下降，黃金理論上最受益，但黃金和其他商品一樣也是震盪市。2002-2011年，中國經濟快速工業化，工業商品最受益，但黃金也是大牛市。

背後核心原因可能是通脹的影響，工業商品是通脹的核心，而影響黃金的核心因素中，通脹可能是最重要的。當然，黃金還受到利率的影響，部分投資者把通脹和利率結合起來，認為黃金的核心決定因素是實際利率（利率-通脹）。但從數據上來看，美國實際利率2022年以來大幅上行，理論上應該是黃金熊市，但實際上黃金價格持續上行。在上一次商品超級牛市的中期（2005-2008年）也出現過類似現象。1970-1980年商品大級別牛市的過程中，實際利率波動較大，難以完美解釋黃金牛市。

我們認為，黃金從長期來看，受通脹的影響更大。所以黃金和其他商品在5年以上的維度來看，趨勢是一致的。1970年-1980年美國宏觀經濟最明顯的特徵是滯脹，19世紀70年待初佈雷頓森林體系瓦解，國際貨幣體系重構，加上兩次石油危機爆發帶來供給短缺，帶來美國通脹水平居高不下。2000-2010 年是新興發展中國家的高通脹，原因主要有新興經濟體加入WTO後工業化和城市化速度加快、房地產市場繁榮、發達國家貨幣寬鬆外溢等。2020 年至今則是發達國家的高通脹，原因主要有超常規貨幣寬鬆、疫情造成供給短缺、能源轉型、地緣衝突等。從5-10年的維度看，全球通脹中樞抬升時期，黃金價格都出現了明顯上漲，同時商品價格中樞也會明顯抬升。

3.2 黃金漲是商品全面牛市的領先信號

但是在5年維度內，黃金可能會受到利率等因素的影響，和其他商品階段性出現偏差。自2022年11月以來，黃金價格持續上漲。截至10月中旬倫敦現貨黃金突破4000美元/盎司，再次創下歷史新高。歷史上黃金上漲，大多是商品全面牛市的領先信號。在2008年Q4、2019年也出現過，黃金比其他商品更強，但隨後的2009年和2020年均是商品的全面牛市。這一現象，不只是最近幾次周期的特徵，我們可以觀察1980-2005年，歷次商品周期中，黃金價格都是領先其他商品的，領先的時間大多在半年-1年之間。

背後主要原因是，每一輪經濟周期的最早跡象大多是貨幣開始持續寬鬆。在大部分經濟體中，隨着經濟持續下降，貨幣政策往往會變得更為友好，利率持續下降，而黃金的利率敏感性更高，所以，2009年和2019年均出現了實際利率大幅下降，由此導致黃金更早見底。而與此同時，其他的商品（CRB指數為代表）由於需要關注實體經濟的供需，所以價格更晚見底。

本輪黃金價格從2022年11月開始上漲，但商品牛市遲遲未至。2025年6月-10月，黃金價格最高漲幅超過30%，商品價格反而下跌。本輪黃金漲與商品牛市背離的時間較長。我們認為背後有兩方面原因：

第一，本輪黃金上漲的驅動因素除了利率的變化（很大程度上是利率下行預期的變化，實際利率仍在上行），還有很重要的原因是當前對美元為中心的法幣信用的擔憂愈發加劇，深層邏輯是債務貨幣化引發信用透支。2008年金融危機和2020年疫情後，聯儲局均大幅增加貨幣供應，美國財政赤字大幅擴張，債務規模快速膨脹（截至2025年10月底美國國債規模已經超過38萬億），利息支出負擔加重。美國政府停擺等政治困局的頻發也加劇了投資者對於美國高債務下美元財富儲藏可持續性的擔憂。

大國博弈、貿易形勢複雜、地緣政治不確定性提升帶來避險需求增加是黃金價格加速上漲的催化。全球經濟政治秩序面臨重構，全球貿易形勢複雜，地緣衝突頻發，美元「武器化」可能性大幅提升，全球央行和投資者為了提高資產安全，尋求儲備資產多元化的動力較強。2022年-2024年全球央行淨購金量顯著提升，而國際儲備中美元的佔比持續下降。這其中的確有匯率的影響，但不能忽視的是黃金中長期作為法幣信用對沖的價值正在逐步提高。

第二，黃金上漲通常意味着商品庫存下降周期進入後期，但2024-2025年這一輪中美庫存周期持續磨底，補庫力度弱。2022-2023年，中美經濟均經歷了一次庫存周期下降期，由此導致商品價格偏弱。2024年以來全球庫存周期見底，但回升力度很弱，而且多有反覆。主要原因或在於國內需求修復斜率偏弱，房地產數據反覆走弱，很多行業供需格局較弱，PPI持續負增也一定程度上壓制了行業補庫意願。特朗普關稅政策和居高不下的實際利率也會一定程度上影響企業補庫節奏，加劇海外經濟的波動。

3.3 商品牛市的基礎仍在，等待需求端接力 

如果本輪黃金價格上漲的中長期支撐來自於貨幣和通脹的影響，那麼理論上對於其他商品價格也會產生積極影響。因為對於行業壁壘不高的大部分行業，從長期的角度毛利率應該維持在穩定的水平。但長期看全球的貨幣發行速度要遠高於全球經濟增速和商品需求增長的速度。因此理論上周期行業如果要維持毛利率的長期穩定，價格需要跟隨貨幣超發實現穩定的提升。類似19世紀70-80年代，黃金和商品牛市的核心驅動力同樣來自於貨幣（佈雷頓森林體系瓦解導致美元信用危機）和通脹（兩次石油危機推升通脹中樞），中長期來看利率和需求反而不是最重要的影響因素。

商品牛市仍有長期產能周期的支撐，短期受需求端影響較大。2022年4月商品價格見頂之後，調整的速度和幅度都不是很大，商品價格中樞仍然維持在遠高於2016-2020年的水平。我們認為這種現象背後最重要的核心因素是供給端仍然有產能周期的支撐（部分上游資周期長期資本開支不足導致供給端增量有限）。但是我們認為需要注意的是，從5-10年的維度，商品價格上漲可以脫離需求，但短期（1-2 年）的波動很少和需求背離。2025年下半年以來商品價格再次走弱，主要原因也是中國經濟復甦過程中需求端修復偏弱，同時關稅政策變化影響下美國經濟也有衰退的擔心。我們認為商品價格當前仍處於需求回升的早期，通常來說商品價格可能比全球經濟（GDP）提前上漲1-2個季度，但年度層面基本上不會和全球經濟走勢背離。

目前宏觀層面面臨的積極變化是，部分行業已經逐漸擺脫房地產市場下行的風險，供給端「反內卷」政策有望加快產能過剩化解進程，需求端政策也也有望配合出台，帶來明年PPI轉正機會。如果PPI能夠如期轉正，有望改善企業盈利，增強企業補庫信心，庫存周期和經濟景氣有望進入確定性回升通道。聯儲局降息周期開啓、消費數據有企穩跡象的因素也可能給海外經濟帶來積極影響。積極假設下，如果明年年中PPI迎來回正，那麼明年上半年有望看到商品價格企穩回升。如果商品牛市迴歸，周期板塊可能出現類似2020年下半年-2021年更大級別的機會。

風險因素：

宏觀經濟超預期下行風險：受國內宏觀經濟政策變化以及國際環境日趨複雜嚴峻的影響，宏觀經濟存在超預期下行風險。

 房地產市場超預期下行風險：房地產政策落地效果及後續推出強度可能不及預期、外部環境變化、房企信用風險事件可能出現超預期衝擊，房地產市場基本面存在超預期下行風險。 

穩增長政策不及預期風險：宏觀經濟政策逆周期調節需要根據經濟運行情況動態調整，可能存在穩增長政策落地不及預期的風險。 

流動性環境超預期收緊風險：聯儲局貨幣政策節奏具有不確定性，可能影響到全球流動性環境，進而影響到市場情緒和股市資金流入，股市估值超預期下行。 

歷史數據不代表未來：報告結論基於歷史規律總結的部分，歷史經驗可能失效。

注：本文源自信達證券研究開發中心2025年11月1日發布的報告《PPI轉正過程中的投資機會》；作者：李暢 S1500523070001