Palantir：估值太超前，反噬要來了？

海豚投研

2025/11/04

$Palantir Tech(PLTR.US)於美東時間 11 月 3 日盤後發布了 2025 年三季度的業績。整體來看，Q2 業績依舊亮眼，雖然指引和運營指標隱含放緩跡象，但考慮到管理層一貫保守的指引風格以及短期美國防部採購流程的變動，短期的擾動並非大問題。但估值飽滿下，市場對 Palantir 也會更苛刻。回顧過往業績 vs 市場反應，不難發現從今年起的三個季度，隨着估值走高，市場對 ...

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經營指標依然健康，但按月放緩可能是被挑刺主因：（1）中長期視角關注 TCV、RPO、客户數量：三季度 TCV（總合同價值）按年增長 150% 達到 27.6 億美金，其中美國商業訂單三季度增長 252%，是增長貢獻主力。RPO 表明上述剩餘合同中已經明確鎖單（無法取消）的金額，增速 66%，相比二季度的 77% 增速有所放緩。客户整體淨增 62 家，其中政府新增 12 個（合作部門），企業新增 50 家，大頭還是來自於美企。（2）短期上市場主要關注 Billings、NDR 變化：三季度 Billings 按年增長 49%，較上季度增速放緩。整體合同負債（含客户定金）按月淨增加近 0.5 億，也要比二季度要少一些。來自老客户的收入淨擴張率 134%，按月繼續提高，體現老用户付費升級的變化趨勢。4. 指引增長未加速，保守還是真見頂？：最後再來看指引，四季度收入預期增長 61%，相比三季度略微放緩，經營利潤率 52%，按月提升 2pct。Palantir 高估值建立在未來的高成長預期上，因此打破估值極限的一個關鍵影響因素，除了當期業績 beat 與否，就是預判增速放緩的信號。首先管理層本身就是偏保守的指引風格，這一點從過往業績能夠看得出來。但這次相比二季度不同的是，經營指標也同步有部分放緩，因此對於短期的增速表現到底是否會繼續顯著 beat，很難下判斷。但短期擾動，並沒有更改 Palantir 基於產品競爭力的長期趨勢。之所以對短期這麼吹毛求疵，無非就是估值太高下，資金信仰打折，利多兑現的動機很強。5. 業績指標一覽海豚君觀點Palantir 當下的景氣度基本已經沒有太多疑問，至少從短期的運營指標來看。但對未來增長的不確定，又讓資金只能更關注短期變化。尤其是當 Palantir 的市值已經來到了 5000 億美金（相比上季度財報又上漲了近 30%），相比於 2025 年業績，EV/FCF、EV/Sales 分別為 245x 和 111x 時。哪怕明年繼續 50%+ 的增速，前瞻估值也分別有 160x 和 74x。因此三季度運營指標所展露的 「增長放緩跡象」，很可能是市場最介意的地方。但海豚君認為，歸根結底還是高估值的問題，實際上對於 Palantir 這種產品服務周期以年為單位、前期部署工作較重的定製化軟件而言，季節間的波動是正常的。估值高低與否，取決於 Palantir 的未來收入增速，但核心爭議點其實就是 Palantir 可觸及的市場大小。要支撐 5000 億美金的 Palantir，那麼至少來看原本 IPO 時公司給出的 1200 億 TAM 顯然已經不夠用。上季度管理層喊出了美國市場 5 年 10 倍的展望，也就是 2030 年美國企業收入達到 100 億以上。海豚君並不質疑 Palantir 是否做到的能力，但問題是，國際市場的客情問題依舊存在，那麼就算 2030 年美國企業收入 100 億，假設國際企業 30 億，政府收入 100 億，估值仍然有 20x EV/Sales，這哪怕是放在當下的軟件同行，估值也不算低。那麼以 Palantir 在目前領域的競爭優勢，是否可以支撐 Palantir 的業務觸角可以無邊界的延伸到樂觀派眼中 1 萬億美金軟件市場？在樂觀派眼中，1 萬億的 TAM 意味着將 Palantir 的本體平台視作新一代的企業 Windows，然後在其中不斷的添加新的應用，通過客户提高用量來獲得更多的收入。但從定性角度，這非常難，或許最終 Palantir 能做到，但這個實現節奏要放慢，因此雖然不一定影響估值終值，但會影響收益率曲線。且不説細分領域也有自己的技術壁壘，更關鍵的是，ToB 市場不是完全由產品好壞來決定訂單。軟件服務並非簡單的 「一手交錢一手交貨」，也不是 「一錘子買賣」，部署成本、培訓成本以及售後運維都是企業客户更換或者新增軟件系統需要考慮的成本。與此同時，上下游的客情關係也更加複雜（比如軟件提供商會與企業客户的 IT 高管打好交道），使得企業軟件替換成本（尤其是有多年合作基礎的）也不低，從而增加了 Palantir 這種借 AI 彎道超車的軟件商新勢力，去攻入傳統軟件陣地的難度。而 Palantir 在其中，「端到端」 的定製化模式，以及更專注產品質量而非合作伙伴生態搭建的經營戰略，可能會進一步限制 Palantir 無限擴張的能力或者説 「節奏」——前期需要依賴頂尖工程師 FDEs 花費數月（目前為 3-6 個月）去公司駐場來完成基礎技術部署，將公司不同部門的跨結構數據和用例配置到 Foundry/Gotham 平台中。因此 Palantir 的擴張模式，除了儘量去滲透新公司外，主要還是要靠現有公司對 Palantir 的平台粘性增加後提高投入（以使用量計價）。這個過程中，Palantir 也並非一勞永逸，企業客户最初選擇 Palantir 是因為有定製化 AI 的根本需求但當下還未有能力，才放棄類似通用零部件的 Snowflake 或者 Databricks。但若後續隨着基礎技術的迭代，企業自研或能滿足基本需求時，那麼也會出現當在本體平台增加新應用，但價格無法繼續提升的局面。當然這是後面的風險，只是估值的高度讓市場不得不開始提前焦慮。以下為詳細分析一、本地高增長、國際加速回暖三季度實現總營收 11.8 億美元，按年增長 63%，超市場預期（～10.9 億），增速繼續按月上季度拉升。Palantir 主要是向客户提供定製化的軟件服務，因此收入在短期內可預期性較強，公司的指引區間也比較窄，隱含收入的確定性較高。但連續多個季度超出指引上限，還是體現出了客户對 AIP 和 Foundry 的旺盛需求，以及管理層相對保守的指引風格。1. 分業務情況（1）政府客户收入：國內國外均加速三季度政府客户收入按年增長 55%，增長主力依然是本地政府，但國際政府本季度明顯加速，增速甚至超過了美國，體現今年以來的簽單（北約、英國、德國等）逐步開始進入服務周期。從官方預算明細來看，三季度 Palantir 與美國政府的簽單量依舊飽滿，其中包括一項與退伍軍人事務部簽署的價值 3.85 億美金合同。國際政府的增長本季度主要新增了（1）英國國防部總金額高達 7.5 億英鎊的協議，重點在於利用人工智能技術提升戰場決策、情報收集與目標定位的能力。該協議在規模和範圍上均超越了 2022 年雙方達成的原有協議，其中也包括 Palantir 對英國的投入（就業崗位等），這次合作標誌着 Palantir 首次在美國以外地區達成價值十億美元的交易。（2）與波蘭國防部簽署現代化國防系統的合作協議。關於美國國防部的整個採購流程的變革，短期可能會因為暫停新項目的採購，而對 Palantir 短期簽單有影響。但此次變革總體而言對具備高新技術的 Palantir 更有利（對傳統解決方案商不利）。（2）商業市場：美企需求爆棚，國際市場如期恢復三季度商業收入按年增速 73%，顯著加速。其中：美國本土企業收入非常亮眼，增速提高至 122%，不僅有新客户的滲透，也有老客户的使用粘性提高（Palantir 基於使用量收費），淨擴張率達到 134%（隱含過去 12 個月的老用户支付增長 34%）。國際企業終於在低基數的拉動下恢復增長，不夠增速還只有 9%，客户新增 5 家。對於國際地區顯著弱於美國本土的情況，Palantir 管理層自己解釋為，由於許多非美國企業尚未充分認識到 Palantir 在數據分析和人工智能領域的優勢，以及美國市場本身就非常繁榮，因此 Palantir 有意將有限的資源優先投入到美國市場的業務發展中。通過機構調研，除了本身需求因素外（經濟承壓下，歐企用於創新技術上的預算並不充足），歐洲企業對 Palantir 與美國國防部深度捆綁的操作也有質疑和擔憂。因此國際商業市場未來的增長空間，仍然具備高不確定性。二、合同指標情況：健康但按月有放緩對於軟件公司而言，未來的成長性是估值的核心。但每季度確認的收入，這個指標相對滯後，因此我們建議重點關注新合同的獲取情況，主要表現為合同情況（RPO、TCV）、當期賬單流水（Billings）以及客户數量的增加。總體來看，長短期指標均有部分放緩。這放在去年是可以正常看待，但放在當下的估值水平，也難怪市場吹毛求疵了。（1）剩餘不可撤銷的未履約合同（RPO）：中長期合同新增減速三季度 Palantir 剩餘合同額 26 億美元，按月僅淨增加了 1.8 億，明顯弱於上季度。（2）當期賬單流水（Billings）& 遞延收入：健康，但也有放緩三季度賬單流水 12.3 億美元，按年 49% 的增長，也是按月有所放緩。整體合同負債（含客户定金）按月淨增加，老客户的付費規模擴張率 134%，按月繼續提高，體現老客户粘性加強，升級付費的趨勢。（3）合同總價值（TCV）：季節間有波動，繼續健康增長三季度記錄新增的合同總價值為 27.6 億，按年增長 151%，按月增加 4.9 億，主要是英國國防部訂單新增貢獻。（4）客户增量：增長全靠美國企業而從最直觀的客户數，也偏中長期指標，三季度按月淨增 62 家，其中 50 家來自於商業客户，這裏面美企客户增加了 45 家。三、盈利改善速度減慢三季度 Palantir 實現 GAAP 下經營利潤 3.93 億，三項經營費用繼續維持在 20% 左右的按年增長，低於收入增速，因此利潤率提升。SBC 增幅不高，但相比收入佔比繼續下滑。考慮到同期市值上漲了 30%，因此可能在同步進行員工優化。這其實是非常難得的地方，Palantir 的模式決定了，業務擴張需要人員團隊同步擴張，但實際不漲反縮。甚至從指引來看，Q4 經營利潤率隱含還將繼續按月提升 2%，由此可見 Palantir 極致的經營效率。但反過來思考，這是否會影響 Palantir 進一步的客户滲透的節奏？這裏值得關注，可以看看電話會管理層是否有相關討論。Palantir 的現金流與合同打款有關，因此會出現季節間的波動。三季度新增合同雖然也不少，但應收賬款有明顯增加，影響了當期實際現金流入。管理層全年指引現金流 19-21 億，假設明年現金流仍有 50% 的增速，那麼當下 EV/ FCF=160x 的估值仍然較高，隱含了太多積極預期——持續的高增長 + 保持極致的經營效率。海豚投研「Palantir」歷史研究：財報2025 年 8 月 5 日電話會《Palantir（紀要）：展望未來 5 年美國收入 10 倍增長》2025 年 8 月 5 日財報點評《Palantir：無愧 AI 應用一哥，指引瑕疵不是問題》2025 年 5 月 6 日電話會《Palantir（紀要）：歡迎 DOGE，政府注重效率對我們有利》2025 年 5 月 6 日財報點評《Palantir：「DOGE+ 關税」 雙刀齊上，AI 信仰會跌落神壇嗎？》2025 年 2 月 4 日電話會《Palantir（紀要）：希望成為這場 AI 革命的基石公司》2025 年 2 月 4 日財報點評《Palantir：暴打空頭，高不可攀的 「AI 信仰」》2024 年 11 月 5 日電話會《俘獲更多盟友，Palantir 的 AI 有什麼不同？(3Q24 電話會）》2024 年 11 月 5 日財報點評《Palantir：AI 信仰票又來送希望了》2024 年 8 月 6 日電話會《Palantir：我們成功在於構建契合真實需求的 AI 產品（2Q24 紀要）》2024 年 8 月 6 日財報點評《Palantir：上調指引，力證 AI 的增長故事》2024 年 5 月 7 日電話會《Palantir：在美國，我們沒有直接競爭對手（1Q24 電話會）》2024 年 5 月 7 日財報點評《Palantir：超預期卻暴跌？高估值下市場更挑剔》2024 年 2 月 6 日電話會《增長的核心驅動是以培訓切入的商業模式和持續投入的產品力（Palantir 4Q23 電話會）》2024 年 2 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