引子

北京時間2025年10月30日凌晨，10月議息會議落地：

主要決議有兩個：

1、降息聯邦基金利率25bp至區間【3.75%，4.0%】；

2、將於12月1號結束縮表；

這兩點是符合市場預期的。但是，兩年美債利率卻快速上行了10bp左右。

這主要是因為鮑威爾在新聞發布會上給了一個十分鷹派的表態，12月繼續降息不是板上釘釘的。於是，市場大幅下修了12月份降息的概率。

如上圖所示，如果12月份降息25bp的概率是100%，那麼，兩年美債的利率應該在3.49%附近。新聞發布會落地之後，兩年美債利率上升到了3.60%附近，這說明，市場認為12月份降息的概率只剩下50%。

那麼，問題來了，聯儲局在12月份到底是降息還是不降息呢？？這篇文章將給出一個解釋。

聯儲局降息的障礙

在《聯儲局降息的真正障礙》一文中，我們繞開了通脹敘事，轉到了利率傳導的視角。

如上圖所示，聯邦基金利率對美國短期收益率影響較大，但是，對美國長期收益率影響較小。如果降息沒辦法有效降低美國長債的發行成本，那麼，降息是弊大於利的。所以，聯儲局會密切關注利率傳導的問題——短期收益率到長期收益率的傳導。

那麼，到底是什麼因素阻礙了利率從短端向長端的傳導呢？？長期主權債務的國際定價。

如上圖所示，不同主權國家的十年期主權債務是聯合定價的。大家先基於實力等綜合因素決定該期限的國際無風險利率，其他主權國家在無風險利率的基礎上增加國別風險溢價。於是，就有了下面的通用公式：

某國主權債務利率= 無風險利率 + 國別風險溢價

如上圖所示，由於美國嚴峻的主權債務問題，美國長期國債暫時失去了無風險利率的地位，美元計價的十年中債接任了無風險利率的角色。因此，國際無風險利率容易成為美國利率傳導的堵點。

聯儲局12月份降息空間充足

為了避免國際無風險利率成為本國利率傳導的堵點，一國政府需要比較本國政策利率和國際無風險利率的關係。於是，我們可以給本國的降息空間下一個精確的定義：本國政策利率 減 國際無風險利率。

對於聯儲局來說，該指標應為： 有效聯邦基金利率 減 美元計價的十年中債利率。

如上圖所示，10月降息之前，聯儲局的降息空間為57bp；降息落地後，聯儲局的降息空間收窄為29bp。因此，聯儲局12月份再降息25bp的空間十分充足。

對於聯儲局來說，真正的問題在於尋找一套「民衆能接受的敘事」，並在這套敘事的掩護下，按照技術所允許的路徑降息。

為什麼要放鷹？

既然聯儲局有足夠的降息空間，那麼，為什麼鮑威爾還要放鷹呢？？因為擔心主權風險溢價的提升。

一般來說，如果美國經濟數據良好，國別風險溢價是低的；相反，美國經濟數據糟糕，國別風險溢價是高點。（ps：對，你沒看錯，美國經濟狀況越差，越沒法降息。這就是失去無風險利率地位的無奈）

如果美國政府運行良好，聯儲局有很多數據來判斷主權風險溢價。不幸的是，美國政府恰好處於停擺狀態。於是，在10月的記者會上有這樣一段問答：

Q：我想請你進一步解釋你剛纔提到的觀點：政府停擺導致數據缺失，會讓12月行動更困難，甚至讓你們更趨謹慎。如果你們不得不更多依賴質量不如官方數據的私人數據，或依賴你們自己的調查、褐皮書等信息，你是否擔心最終會陷入「靠零碎軼事做政策決策」的局面？

鮑威爾：這是一個暫時的情況。我們的工作，就是儘可能收集所有能找到的數據、信息，並認真評估。我們會這麼做，這就是我們的職責。

你問停擺是否會影響12月的決策？我不是說一定會，但確實有這種可能。換句話說，如果你在大霧中開車，你會減速。這種情況是否會發生，我現在無法判斷，但完全有可能。

如果數據恢復發布，那很好；但如果數據依然缺失，那麼採取更謹慎行動可能是合理的選擇。我並不是在做承諾，而是在說：確實存在一種可能性——在視線不清的情況下，你會選擇「慢一點」。

鮑威爾把目前聯儲局的境況比喻成「大霧中開車」。鮑威爾放鷹則對應於「對着大霧摁喇叭」——如果對向有車駛來，對方一般會摁喇叭回應。

回到美債的收益率曲線，如果鮑威爾放鷹導致期限利差收窄或者不變（ps：10-2y期限利差保持在50bp以內），那麼，則意味着聯邦基金利率是緊約束，聯儲局還有降息空間；相反，如果鮑威爾放鷹導致期限利差走闊，那麼，主權風險溢價可能在蠶食聯儲局的降息空間，聯儲局需要小心了（ps：一般來說，如果本國主權信用風險有新問題，貨幣的快速收緊，會刺激本國主權風險溢價的提高）。

也就是說，在缺乏經濟數據的情況下，聯儲局要通過主動製造債券市場的波動，來判斷美國債市的另一核心特徵值——本國的主權風險溢價狀況。聯儲局需要反覆折騰債市幾次，確認主權風險溢價沒變化，纔敢進一步降息，否則，降息路徑將完全失控。

結束語

對於目前全球的債市格局，很多投資者是懵逼的，他們認為美國還是當初的美國。然而，俄烏戰爭改變了這一切。

如上圖所示，俄烏戰爭爆發之後，美國國債餘額又增加了8萬億美金。它蠶食了美債的信用基礎，極大地改變了美債的定價邏輯。

當十年美債還是該期限的無風險利率時，十年美債利率想定到哪裏就定到哪裏；一旦美債滑落為普通主權國家債務，那麼，十年美債利率的定價就不能為所欲為了。這就好比，一個省的高考第一名，可以按照自己的意願報志願；但是，第五百名就沒那麼灑脫，他需要接受諸多約束，做出相當多的取捨。

一旦我們把美國想象成一個有債務問題的普通國家，一切都會變得很順暢。美國人擔心國際投資者不買賬，所以，他們的降息進程既要關注行業標杆——國際無風險利率，還要擔心自身信用進一步惡化——主權信用溢價擴張。

綜上所述，目前，美國主權風險溢價進一步擴大的特徵並不明顯，聯儲局再次降息25bp的空間也是充足的，此外，國際無風險利率有進一步下行的可能性。因此，聯儲局大概率會在12月再次降息25bp。

ps：數據來自wind，圖片來自網絡