Ai產業鏈當前的盈利能力是前所未有的，但行業內的利潤分配也極為不平衡，英偉達賺走了行業內50%的利潤，而衆多芯片產業鏈公司卻仍然在週期底部，距離21年的業績高點遙遙無期。

芯片產業鏈向來是一個系統性工程，每個部件緊密協作，即使最高端的算力服務器，脫離了散熱、機箱等最技術含量稍低的環節，也無法工作。那些比散熱機櫃更重要的環節如電路板、存儲芯片等，便有了跟隨算力芯片繁榮的渴望，稍微卡一卡供應，這買方還能不加價嗎？

因此，今天我們看到，那些在算力性能指標以外的零部件，都開始了逐步漲價，開始能跟上那些提升效率、降低功耗的核心部件的漲幅。

非HBM存儲和PCB首當其衝，至少在它們身上的投入對訓練性能的提升還是有幫助的，但是也看到，各種各樣的Ai衍生設備，比如備災，儲能供電等不直接影響性能的環節，也是需求大增。

那問題來了，還有一些壓根沒漲的芯片關鍵環節，比如晶圓製造設備、EDA、封測等等環節，是不是也應該趁此機會漲價一波，來共享產業繁榮呢？對於他們來說，稍微控制一下，卡住的就是整個Ai芯片產業鏈，當產業地位與獲利不一致，就會延伸出人為的週期。

一、存儲是怎麼漲起來的

存儲芯片，本來是各類電子設備裏不可缺少的零部件，但由於其產品技術含量偏低，比不上計算芯片，更多是賺辛苦錢和週期波動的利潤。

而這幾年來的Ai熱潮，並沒有帶動產業週期反轉。從chatgpt問世的2022年至今，前兩年時間，存儲行業都在芯片行業內表現消沉。

HBM（高帶寬內存），作為目前所有存儲芯片中最高端的產品，在Ai算力中有重要作用，是大幅提升計算效率的關鍵，但很可惜，HBM的市場規模從0起步，直至今年才佔到整個存儲芯片的20%。換言之，前兩年各類低門檻的存儲芯片，仍然佔據行業80%以上份額。10%的收入翻倍，只是整體增長10%。

而這些行業的下游也都需求一般，沒有太強的能承接漲價的能力，因此，從2022-2024，這段時間，HBM的增長沒有帶給這些存儲公司太多的景氣。

然而今年以來，HBM的佔比穩步提升，美光等存儲巨頭的業績增速開始被這一部分帶了起來，但後續的DRAM漲價，徹底點燃了行業。讓大家意識到了，存儲芯片整體都景氣了。

而今年漲幅也開始反超英偉達，成為當前芯片行業最強的標的之一。尤其是，漲幅集中在了今年下半年，這對於錯過此前的Ai芯片漲幅的投資者來說，無疑是很好的追落後的機會。

HBM的份額提升，加上高增速，逐步帶動公司增速改善是可期的，但是像其他的DRAM，包括SSD的大漲，短期內實現翻倍的漲幅，卻是大家意想不到的。

按照這些公司的解釋，產能都去了HBM，他們對於其他非先進的存儲芯片產能擴張也不積極，不斷地只加大HBM投入，轉移其他存儲芯片的產能，到最後，等到文生視頻的SORA2點燃市場，大家意識到，HBM以外的存儲需求也會上來，於是，寡頭聯手鼓勵用戶囤貨以應對需求升級，並且開始停止報價。需求擴張，供給變少，很快，在Ai競賽中上頭的各大互聯網巨頭，互相競爭性提價，最後便形成了週期爆發。

從存儲的爆發邏輯來看，實際上還是在於，其產品在整個芯片產業鏈中具有重要性，而其產能的有效控制，無意間加速了其在自身週期的供給修復。

這也說明，行業內的各個環節，有各種能力可以參與到繁榮中來，並不是說在Ai算力中的用量跟以前沒變化，就跟行業景氣沒一點關係，又或者賺也是賺Ai那一部分的收益。其中，聯合控制行業供給，又或者參與到供應鏈來並加大比例，是行之有效的辦法。

事實上，存儲爆發以後，也包括此前的電路板等看起來技術含量不高的環境紛紛爆發，大家期待更多滯漲的細分板塊繼續後來居上，成為芯片賽道下一個高漲幅標的，復刻存儲的短期數倍之路。

二、潛力方向

當前看到，大體上3年漲幅、今年漲幅及半年漲幅，衡量了這些股票是從chatgpt開啓的浪潮以來的先漲、後漲順序和強度。事實上像存儲巨頭們的後漲屬性明顯，但是總漲幅實際上也非常不錯。

而3年以來，漲幅幾乎都集中在今年的後半年，這也造成了收益時差，對於投資者而言，不斷地在這些板塊中跳躍，將能取得遠超行業總漲幅的回報。

當前3年沒漲的板塊中，也不乏有存在下一個存儲的可能。

很明顯，當前還沒漲的集中在幾類公司。

一是晶圓處理設備，主要是ASML、應用材料、拉姆研究和科磊，整體漲幅都沒到很高，但是近期表現都不錯，但又沒有像存儲公司那麼亮眼。

對於晶圓處理設備，以往的芯片牛市，都少不了它們的身影，本身也是整個板塊的長期收益前列的公司。

與存儲類似，行業格局參與者不多，也是寡頭。

這幾年裏，同樣地，AI需求爆發，對它們的催化也不多，因為Ai芯片的量也是少數。

如果說HBM/所有存儲芯片的比例，是從0到20%，那麼同樣的邏輯去看算力相關芯片，那就是GPU+TPU+HBM/所有芯片的收入比，實際上10%都不到，因為還有大量的模擬芯片、CPU等等紋絲不動。

不過，當前LRCX的上漲很快。幾乎跟隨整個存儲上漲，其核心就在於，存儲芯片的製造工藝主要取決於刻蝕設備，而LRCX正是刻蝕的市佔率第一，高達47%。

所以，更旺盛的需求，LRCX當前的利潤率不斷提升，ASML的利潤率紋絲不動，更好的增速造就了行業間的分化。可以觀察到，相比存儲芯片公司如美光、三星、海力士等，設備公司長期股價表現更好。

其關鍵就在於，存儲芯片公司長期需要維護性的資本開支，每年都得購買設備，不但是擴產需要購買，維持產能，每年就需要舊設備的維護於更新，而晶圓處理設備公司沒什麼上游，沒有大的資本開支。

目前看，存儲這條線的爆發，核心的邏輯已經從HBM的升級，延伸到存儲芯片整體產能不足，落後產品的產能需要擴張，否則全球的電子設備都有影響。

擴產邏輯下，設備的利潤爆發將滯後，但不會缺席，而參照歷史規律，晶圓製造設備的表現，不落後甚至超過芯片製造公司是常見的。所以，基於這一點，後面晶圓製造設備比存儲芯片公司走得更遠，是有可能的。但對於這一點，還需要其他芯片的配合：不能過剩。

這裏看到，模擬芯片幾乎全軍覆沒，典型的是德州儀器和安森美半導體。

模擬芯片是一個巨大的板塊，包括生活中方方面面的芯片，自然跟Ai專用的邏輯芯片沒有太大關係。而目前A股半導體板塊裏面，大部分也是模擬芯片公司，這也解釋了為什麼這次Ai浪潮，A股那麼多21年的明星股沒有復活，比如耳熟能詳的紫光和卓勝微等。

當前似乎也沒有增加太多模擬芯片的必要，所以業績上毫無表現。就跟前兩年的存儲芯片一樣，但作為對比，博通雖然同是模擬芯片巨頭，模擬芯片業務也是拉胯的，但是通過ASIC芯片，也算是強勢加入到跟英偉達同賽道的算力競爭中。也因此，博通超越AMD和臺積電做到Ai老二的位置。其表現拉開了其他的模擬芯片同行一截。

所以，當前不漲的各類模擬芯片公司，唯一的破局方法是切入Ai算力賽道中，能力應該是有的，但是需要很大的決心。

模擬芯片公司的問題不是供給，當前也很難複製疫情間那樣的供應鏈干擾事件，其業績變動的關鍵只能依賴於新需求。

機器人無疑是模擬芯片的一個可預期的增長點，因為機器人的電路控制，太多的功能需要模擬芯片來進行控制。但可惜的是，機器人還沒走到量產這一步，到放量就更久遠了，但不能否定的是，模擬芯片很可能會因為機器人行業的想象，而打開估值提升的空間，加入到這個敘事裏面，但拔估值的前提是低估值，德州儀器當前也還是30倍PE，似乎空間也不大。

不過，模擬芯片裏，分門別類很多，其中值得關注的是電管理控制相關的芯片，比如電源管理的MPWR。

因為目前算力鏈的進化路徑，已經不在單純是芯片的迭代，還有電力系統的升級，最後也包括加儲能加發動機等來維持高水平的電力供應。

而MPWR這類模擬芯片，消費電子和汽車這兩個大下游變化不大。但儲能端也是不小的下游，海外的儲能熱潮對於這類芯片公司來說，已經是一個機遇，儲能的邏輯正在往Ai靠，這類公司也會跟上。

而電源管理芯片的迭代，實際上也可以運用在AI數據中心中，其核心思想就是控制用更大的電，通過功率提升來提升計算效率。所以在AI鏈的邏輯開始往發電、電力設備、儲能、電控等發散的時候，這類模擬芯片公司實際上將很可能在板塊中脫穎而出。

餘下的低漲幅的代表性芯片龍頭，就剩EDA了，主要是鏗騰電子和新思科技，但其產品的本質是軟件，儘管格局再好，也沒有所謂的供需週期。過去靠這個無週期優勢享受了估值紅利，現在看卻又是一把雙刃劍。

其次，其業務量與芯片設計從業者，當前現存的芯片設計公司量相關，在當前的環境下，實際上芯片行業沒有產生太多的新玩家，亞馬遜、meta、谷歌等希望擺脫英偉達一家獨大，還是靠扶AMD和博通，並未真的建立芯片部門。

所以EDA重要但未必能分享收益，主要還是在於軟件這個商業模式太好的問題。

結語

所以最後看下來，存儲芯片和電力系統升級，是當下Ai算力延伸出的兩個漲勢最強的板塊。這樣說明，不同時間有不同的Ai股，行業內，景氣會傳遞，漲幅有先後，一直拿英偉達並非是最好的答案。

而沒漲的板塊，後發的可能性自然大，像當下的存儲一樣，在未來的某個節點，供給失衡，徹底爆發。如今看，比較有潛力的就是晶圓製造設備和電管理的模擬芯片。從估值看，當前也不低，但也算不上高，但預期顯然不是估值修復，而是後續跟AI芯片、光模塊、存儲一樣，業績爆發帶動股價表現。

總體而言，Ai硬件系統的建設支撐Ai行業的發展，在終端，即應用沒有出現明顯的變現難題是，Ai投入就會持續，這個行業一直有機會，但不同零部件的投入都是有邊際的，不斷地把這個木桶的短板補長，不是一直投入在一塊木板上，將是這個系統的規律，也因此，那些看上去落後，過剩或者關係不大的產品，以意想不到的邏輯景氣，可不要過於驚訝了。

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