（以下內容從上海證券《美股長期上漲帶來的啓示：這一輪A股能否長期緩慢上漲》研報附件原文摘錄）

投資摘要

事件概述

美股三大指數長期以來不斷上漲，屢創新高，A股在未來能否長期緩慢上漲，迎來長達十幾年的上漲行情呢？

分析與判斷

解構股指上漲函數與三個關鍵變量。

我們認為股指的表現與上市公司的市值成正相關，與上市公司數量負相關，而上市公司市值又是由上市公司盈利與估值水平共同決定的。可由以下公式來體現：股指=F（上市公司市值/上市公司數量）=F（（上市公司盈利EPS*估值PE）/上市公司數量））。

從該函數分析美股股指不斷創新高的原因。

美股長期上漲主要體現在美股股指不斷創新高，同樣的美股總市值也是不斷創新高。美股2010年-2024年總市值平均每年增長13%，上市公司數量平均每年增加2%。美股總市值與美股指數表現保持一定的正相關性，我們認為美股上市公司數量擴張速率較低起到較大的作用。

根據公式：上市公司市值=上市公司盈利EPS*估值PE，我們認為美股總市值穩步擴張一方面是因為美國經濟增長、上市公司盈利增長，另一方面是估值水平提升。納斯達克板指數截至2025年10月21日較2009年底上漲了912%，但是市盈率（TTM）卻維持在41倍附近沒有變化，我們認為主要原因就是上市公司盈利出現相應幅度的上漲。

美股尤其是納斯達克高集中度，強化了盈利貢獻的作用。美股尤其是納斯達克交易所呈現較強的集中度，截至2025年11月4日納斯達克市值最大的前8家科技公司總市值為23.87萬億美元，佔納斯達克總市值的53%，佔美股總市值的26%。由於這8家企業都是全球範圍內的科技龍頭，盈利能力強。以蘋果公司為例，2020年8月蘋果公司PE（TTM）為37.78倍，截至2025年9月股價漲了103%，但是估值僅提升1%，在於其EPS增長了96%。高集中度導致納斯達克整體盈利能力強，雖然指數大幅增長但是估值水平較為穩定。

不過另外兩大板塊則出現了明顯估值提升。道瓊斯與標普500指數從2009年底至2025年10月21日分別上漲350%與504%，市盈率（TTM）分別增加了98%至30.55倍與49%至27.46倍，估值水平大幅提升。可以看出，這兩個板塊盈利表現相對較弱導致估值提高。

A股股指在過去十五年表現未能呈現長期緩慢上漲特徵的原因。2010年-2024年我國A股總市值平均每年增長11%，可以看出，我國A股總市值年均擴張幅度與同時期美國總市值年均增幅的13%相當，這意味着我國股市指數也具備長期緩慢上漲的基礎。但為什麼我們的股指表現沒有呈現長期緩慢上漲特徵呢？

我們認為有以下幾個原因。首先是上市公司數量擴張速率更快，2010年-2024年A股平均每年增長8%，高於同時期美股的2%。

其次，A股市值擴張過程中存在某個階段明顯加速然後調整的現象，導致A股總市值與股指創新高時間間隔大於美股。在某個階段市值提升速率明顯加快，然後會經歷一段市值下降的時期，這被稱為經歷一輪牛熊行情。2014年3月至2015年5月，A股總市值從23.66萬億提升至62.75萬億，一年多時間增加了165%，但是隨後總市值整體下降，截至2016年5月總市值下降至39.61萬億。2018年12月至2021年12月，A股總市值從43.50萬億提升至91.61萬億，三年時間增加了111%，但是隨後總市值整體下降，截至2024年1月總市值下降至69.42萬億。

雖然A股與美股總市值年均擴張幅度接近，但是美股總市值創新高間隔年份比較短，短則1年，長則3-4年。對比之下，A股由於存在市值加速上升然後下降的情況，總市值創新高的時間間隔比較長，2015年5月總市值高點直到2020年6月才突破，2021年12月總市值高點則直到2025年7月才突破，均花費5年左右。再考慮到上市公司數量擴張幅度大，指數創新高的時間間隔可能更長。

這次有什麼不一樣，未來能否長期緩慢上漲？

最近一年A股總市值提升，但是上市公司數量卻幾乎未增加。2024年8月至2025年9月，A股總市值從70.07萬億提升至105.16萬億，一年時間增加了50%。但和前兩次不一樣的是上市公司數量擴張速度明顯下降，前面兩輪上市公司數量平均每年增加10%左右，但是近一年上市公司數量僅增加1%。從這個角度看，我們認為這一輪行情在總市值同樣增幅的前提下指數的表現可能會較前兩輪更好。

當前A股總市值加速擴張主要由估值恢復性提升驅動，估值絕對水平仍不高。Wind全A總市值從2024年9月至2025年9月提升50%，其中估值水平提升44%，截至2025年9月底wind全A滾動市盈率僅為22倍左右，絕對水平仍然偏低，可見市值擴張主要是估值恢復性提升帶來的。

我國經濟持續增長為上市公司盈利增長提供大環境，股指表現有望迎來長期上漲態勢。我們認為A股估值恢復性提升屬於正常現象，但是如果A股上市公司盈利能夠保持增長，估值水平就不會快速提升甚至可能下降，市值擴張的持續性也會更強。由於我們國家GDP仍然每年保持5%左右的同比增速，這為上市公司盈利增長提供了大環境，這意味着後續總市值的擴張具有可持續。

展望後市，我們認為隨着我國經濟的平穩發展，A股總市值的擴張有望依靠盈利增長與估值提升雙重驅動。而且隨着我國退市制度日漸完善，上市公司質量也在提升，股票指數也有望迎來長期緩慢上漲的態勢。

風險提示

穩增長政策不及預期；

中美貿易衝突加劇；

地緣衝突存在不確定性；

國內降息落空或者時間點滯後。