雍禾醫療（02279）二級市場近期表現持續疲弱。7月28日以來，股價從最高的3.56港元跌至11月5日收盤的1.91港元，跌幅46.35%，最新市值10.03億港元。

　　9月17日，雍禾醫療發布2025年中期報告，期間實現營業收入8.62億元，按年下降4.29%；淨利潤2791萬元，上年同期虧損1.39億元。淨利雖然扭虧為盈，但《財中社》注意到，這主要依賴壓縮成本費用實現，持續性存疑。

　　營收逆行業下降，門店停滯人才流失

　　中國毛髮健康市場正處於黃金擴容期。據弗若斯特沙利文聯合頭豹研究院數據，市場規模已從2020年的582.9億元增至2023年的795.5億元，預計2028年將達1165.4億元。

　　植髮賽道尤為亮眼，Frost&Sullivan預測2025-2030年複合年增長率達27.6%，2030年市場規模將達756億元。支撐這一增長的是3.43億潛在脫髮人群（2026年預計）與僅0.21%的滲透率，民營機構更佔據近八成市場份額。

　　雍禾醫療是一家主要從事植髮業務的中國公司，主營業務是通過醫療機構提供一站式毛髮醫療服務，包括植髮醫療、醫療養護、常規養護和其他配套服務。該公司被視為行業龍頭，但其業績卻走出「逆周期」曲線，2025年上半年營業收入按年下降4.29%，與行業高增長形成鮮明對比。

　　上半年，雍禾醫療兩大核心業務陷入「量增價減」困境：植髮業務雖實現手術量33504人（按年+14.46%），但客單價從22987元跌至19761元，降幅14.03%，導致植髮營收下降1.63%至6.62億元；醫療養固業務更遭遇 「量價雙殺」，消費者人數從49683人降至44912人，客單價從4311元降至4184元，營收按年下滑12.56%。

　　作為服務型企業的核心載體，雍禾醫療門店擴張陷入僵局。2021年上市時已在53城佈局54家醫療機構，至2025年6月僅增至61城63家植髮機構及6家健發機構，近四年僅新增9家植髮門店。期間，2024年更啓動優化計劃，涉及9家植髮機構與5家史雲遜獨立門店。

　　雍禾醫療還面臨人才流失的挑戰。醫生資源是植髮行業的核心壁壘，截至2024年底，公司專業醫療團隊總人數從2023年的1612人降至1401人，其中醫生數量從350人降至242人，降幅超過30%，核心人才儲備縮水。流失醫生多為成熟從業者，不僅帶走客戶資源，更可能自立門戶成為競爭對手，形成「人才流失 — 服務下滑 — 客戶流失」的不良循環。

　　「扭虧為盈」真相：砍營銷、縮研發、關店

　　在營收下降的情況下，雍禾醫療淨利潤卻從2024年上半年虧損1.39億元，轉為2025年上半年盈利2791萬元，這又是如何做到的呢？

　　《財中社》注意到，這背後離不開費用壓縮的貢獻。財報顯示，其銷售費用從上年同期的4.63億元降至3.81億元，銷售費用率從51.44%降至44.2%；管理費用從1.41億元降至1.12億元，管理費用率也減少近2.67個百分點；研發費用從1243萬元降至905萬元，被砍掉27%。

　　對於銷售費用下降，公司稱原因在於優化資源分配和實施精細化營銷策略。公司銷售費用主要包括營銷及推廣開支及員工成本等，其中降幅最大的是營銷及推廣開支，由上年同期的3.23億元降至2.54億元。

　　有分析認為，銷售費用的縮減並非源於營銷效率提升，而是主動削減廣告投放與渠道補貼的結果。事實上，「高投入、低產出」的營銷困境長期侵蝕雍禾醫療利潤，2024年其銷售費用9.02億元，佔營收比例50%，2025上半年雖有所下降，但佔比依然超過44%，營銷驅動的增長模式仍未根本改變。

　　今年上半年，管理費用的壓縮則伴隨着全國門店數量的減少。截至2025年6月，公司的植髮機構數量從2023年末的75家減少至63家，史雲遜健發機構也從13家縮減至6家。

　　同樣是在關店助力下，其銷售及服務成本由上年同期的3.71億元，降至3.11億元。2025年中報對此明確解釋稱，其中的員工成本減少主要是由於收縮門店及優化專業醫療團隊結構；攤銷及折舊費用主要指使用權資產及固定資產的折舊，由於關閉及整合低效門店策略導致攤銷及折舊費用亦有所下降。

　　更值得關注的是，其研發投入的持續萎縮。2024年研發費用僅2125萬元，不及銷售費用的零頭，2025年上半年研發費用繼續縮水。在植髮行業向AI診療、毛囊再生等前沿領域加速突破的背景下，雍禾醫療仍依賴傳統FUT/FUE技術，導致客單價下滑。

　　這種依賴關店壓縮費用的操作雖短期美化了報表，卻犧牲了市場覆蓋能力，也可能暴露出企業戰略轉型的焦慮。

　　不過，雍禾醫療本身對未來前景依然給出樂觀預期。2025年中報稱，毛髮醫療服務市場正處於高速發展時期，存在着巨大的未獲滿足的市場需求及龐大的增長潛力，有脫髮治療和養護需求的消費者將持續增長。通過打造一站式毛髮醫療服務平台，憑藉有利的行業前景、本集團的市場領導地位及已經建立的品牌知名度，公司相信能夠把握該高速發展市場的重大機遇，亦將實現良性循環的持續增長。

（文章來源：財中社）