再回擴張週期。在宏觀經濟環境、資本市場估值壓縮壓力下，互聯網板塊歷經3 年左右「降本增效」的相對收縮階段，財務狀態普遍得以良好調整。然而多數互聯網公司並不滿足於長期收縮，面對不斷湧現的行業機遇，AI、出海及即時零售成為重點投入方向，行業再次回到擴張週期。

甄別具體擴張行為。擴張本身是中性詞，市場投資的也不是「收縮」或「擴張」的選擇，而是不同策略導致後續的業績與敘事變化。綜合而言，（1）我們對圍繞國內消費市場所採取的擴張策略持謹慎態度，因為無論外部的宏觀環境抑或行業自身的滲透率，都不足以支持足夠大的增量空間，此類策略在資本市場上較為理想的狀態，就是因市場情緒高而被忽略，但更多的情況下，帶來的是相對負面的拖累；（2）我們相對看好出海類擴張，因為它打破了國內消費市場的天花板，但需要注意的是出海載體是虛擬產品、商品還是服務，虛擬產品的難點在於文化、商品的難點在於平臺能否認可跨境貿易本身高風險高收益的特徵、而服務的難點在於可複用的資源相對有限；（3）我們最看好AI 以及整個泛科技類的擴張，其從一開始就與國內消費市場的天花板關係不大，而且發力方向恰好是中國互聯網行業多年來相對忽視的領域。相較於大型海外科技公司在AI領域的飽和式投入，目前即使對AI 最激進的國內互聯網公司，都尚有較大的提升空間。而AI 所帶來的自下而上的創新是大勢所趨，那麼基於模型、算力、應用部分的增量都意味着新的機遇。

站在資本市場角度上，AI 也是相對容易帶來重估的有效方式。2023-2024 期間，市場行情低迷，互聯網從曾經較為多樣的估值方式，演變成以EPS 為主的估值方式，相應的，但凡不能在當下貢獻EPS 的業務，無論本身的前景抑或競爭力如何，都更容易被市場選擇性忽視甚至給予負估值。2025 年以來，DeepSeek 點燃的AI 熱情，先是導致阿里雲計算業務開始被單獨估值，後帶來美圖、快手旗下AI 應用可靈等的價值重估，我們認為未來基於AI 敘事的重估邏輯仍會不斷萌芽和演化。

風險提示：宏觀低於預期；中美關係惡化；技術可能帶來的破壞式創新。