11月4日，恆瑞醫藥 （600276/01276）公佈，截至2025年10月31日，公司通過上交所以集中競價交易方式回購股份792萬股，佔總股本比例0.12%，購買的最高價70元/股，最低價62.9元/股，已支付的總金額為5.35億元。
回購背後，《財中社》注意到，恆瑞醫藥股價已從9月份的最高74.04元，跌至11月5日收盤的61.96元，跌幅16.32%，最新市值4112億元。
消息面上，10月27日晚間，恆瑞醫藥發佈2025年三季報，前三季度實現營業收入231.88億元，同比增長14.85%；淨利潤57.51億元，同比增長24.5%。次日，股價直接跳空低開2.7個百分點，收盤跌5.06%。
恆瑞醫藥營收利潤雙雙實現兩位數增長，為何股價反而下跌呢？
費用、匯率、政策三重壓力疊加
股價下跌的直接導火索是，單季度業績放緩。2025年第一季度和第二季度，恆瑞醫藥營收同比分別增長20.14%、12.53%，淨利潤分別增長36.9%、24.88%。到了第三季度，營收增長12.72%，但淨利潤增速卻滑落至僅有9.53%，相比前面兩個季度顯著放緩。
淨利潤放緩的首要原因是費用增加。第三季度，管理費用8.42億元，同比增長20.23%，高出營收增幅7.51個百分點；期間內的管理費用率為11.3%，明顯高於前兩個季度的8.1%-8.2%水平。
對於管理費用增加，浦銀國際證券指出，主要由於公司三季度加大了人才招聘力度，招募了較多高端管理人才，使得員工薪酬費用增長明顯。
研發費用增加也對淨利潤有影響。第三季度，公司研發費用17.17億元，同比增加13.65%，也高於營收增幅。公司還存在研發資本化的情況，其中2024年第三季度期間內開發支出由33.15億元增加至34.41億元，2025年第三季度期間內開發支出由43.67億元增加至48.18億元，後者增加額顯著高於前者。如果沒有研發資本化，今年第三季度研發投入對利潤的拖累將更大。
匯兌損失也對利潤造成拖累。浦銀國際研報指出，公司第三季度非經營性損失高於預期，由於美元匯率下跌導致三季度產生1.5億元未實現匯兌損失。
營收不給力則是利潤放緩的另外一個重要原因。公司三季度營收增幅雖然略高於二季度，但是相比一季度營收增幅放緩了7.42個百分點。
恆瑞醫藥營收主要來自創新藥和仿製藥兩部分。
對於創新藥業務，浦銀國際研報指出，2025年上半年創新藥增速為23.1%，管理層表示三季度創新藥收入同比增速在上半年基礎上進一步提速。研報指出，公司2025年前三季度創新藥收入貢獻比例超過55%，瑞維魯胺、達爾西利、恆格列淨等新品銷售顯著放量。
前後聯繫來看，第三季度，創新藥業務增速顯著高於營收整體增速。那麼，這也就意味着，仿製藥板塊可能出現下滑。有分析指出，政策高壓成為首要壓制因素，帶量採購常態化持續擠壓利潤空間，公司多款成熟品種面臨價格下行壓力。
涉嫌延遲確認海外首付款
營收不給力的另外一個原因是，海外授權款或許並沒有及時確認為營收。
2025年第三季度，恆瑞醫藥經營活動現金流淨額48.1 億元，同比增加209.78%，創近年單季新高；而同期淨利潤僅為現金流的27%，這種背離超出行業常規水平。
謎底藏在資產負債表的異常項中。三季報顯示，公司合同負債增至39.71億元，較上年同期的12.77億元增加211%，創歷史峯值。這一數字與公司三季度披露的海外授權首付款高度吻合。
7月，恆瑞醫藥宣佈與全球製藥巨頭葛蘭素史克（GSK）達成合作協議，將自主研發的PDE3/4抑制劑HRS-9821及至多11個臨牀前項目的全球獨家開發權授權給GSK。根據協議，GSK向恆瑞支付5億美元首付款，並承諾若所有項目成功推進，潛在里程碑付款及銷售提成總額將達約120億美元。
9月，恆瑞醫藥又先後達成兩項重要海外授權交易：HRS-1893與Braveheart Bio達成「NewCo模式」合作，包括首付款6500萬美元、1000萬美元近期里程碑款、潛在約10.13億美元里程碑付款及銷售提成；瑞康曲妥珠單抗與Glenmark Specialty S.A.達成授權合作，包括1800萬美元首付款、潛在約10.93億美元里程碑付款及銷售提成。
據此計算，三季度，三筆授權交易總計收到首付款合計約5.83億美元，按匯率7換算為40.81億元。
但營收端卻僅體現為1億元的許可收入。浦銀國際研報稱，在電話會上，恆瑞醫藥管理層分享2025年前三季度共計確認2.9億美元的首付款收入，對應約人民幣20.9億元（採取美元對人民幣平均匯率7.218），減去上半年確認的許可收入（19.9億元），推算三季度許可收入約為1億元。
針對延遲確認的原因，恆瑞醫藥財報並未給出說明。但參照 License-out行業慣例，首付款通常在收款後按履約進度確認，而恆瑞醫藥此次90%款項計入負債的處理方式，與康方生物（09926）、石藥集團（01093）等同行的確認節奏存在明顯差異。
作為雙輪驅動的兩大戰略之一，恆瑞醫藥正在有條不紊地推進國際化進程。自2020 年以來，公司已實現15筆對外許可交易，總交易額超過270億美元，成為國內對外授權的龍頭企業之一。
此外，公司已在海外開啓超過20項臨牀研究。在衆多出海資產中，備受關注的NewCo公司Kailera已於近期完成6億美元的外部孖展，有助於順利推進HRS9531 (GLP-1/GIP)的海外三期註冊臨牀以及HRS-7535(口服GLP-1小分子)，HRS-4729 (GLP-1/GIP/Glucagon)的海外臨牀試驗。
（文章來源：財中社）