展望：26 年有望迎來上行起點，關注內外需韌性和格局改善品種

25 年初以來地產等需求呈現企穩態勢，家電產量、汽車銷量等數據保持增長。我們認為，伴隨2025 年以來行業資本開支增速顯著下降，疊加「反內卷」有望助力供給端協同及落後產能出清，而內需有望進一步復甦及出口亞非拉等支撐需求，大宗化工品有望逐步復甦。油價長期存在成本底部支撐，具備增產降本能力及天然氣增量的高派息企業具有配置機遇，推薦中國石油（A/H）；大宗化工方面，關注製冷劑、異氰酸酯等格局率先優化品種，以及有機硅/農藥/PVA 等供需面有望改善並帶來漲價彈性的品種，推薦巨化股份/魯西化工/華魯恆升/皖維高新；下游製品/精細品方面，食飼藥添加劑行業Q4 需求旺季到來，以及原料成本改善助力盈利修復，推薦梅花生物/新和成；出口方面，國內化工品具備成本優勢和性價比，國內輪胎依託性價比優勢仍有望持續提升全球份額，推薦森麒麟/賽輪輪胎；高股息資產方面，伴隨資本開支下降等，主動派息意願和能力或提升，磷資源有望維持至少3 年高景氣，推薦雲天化/中海石油化學。

9M25 大宗周期品整體延續弱勢，25Q3 部分板塊供需改善初現

25 年以來原油價格中樞整體震盪下行，行業成本端有所改善，但地產等需求偏弱疊加行業前期新增產能投放，大宗化工企業盈利處於磨底階段，下游製品/精細品受汽車、家電、電子、新能源等需求拉動下盈利有所改善。25Q3受北半球成品油旺季需求等因素影響下，油價相對平穩，庫存損失減少下油氣產業鏈環比回暖，中游大宗化工整體仍處磨底階段，但部分產品改善趨勢初現，下游製品/精細品在成本改善和需求拉動下盈利延續修復。基礎化工&石油天然氣（華泰化工分類）505 家上市企業9M25 營收/歸母淨利74760/3929 億元，同比-5%/-6%，淨利率5.26%，同比-0.09pct；25Q3 營收/淨利25107/1273 億元，同比-3%/+3%，環比+3%/+4%，淨利率5.07%，同比+0.27pct/環比+0.07pct。

9M25：下游製品業績改善，中游盈利磨底但蓄勢復甦

1.石油石化：油價中樞震盪下行下，油氣產銷/煉油/石化原料企業盈利承壓；2.化肥農藥：全球農業需求增長以及海外訂單回升，農藥盈利改善，化肥企業受益於出口價差擴大，盈利同比增長；3.氯鹼相關：氟化工景氣延續高位，氯鹼/硅化工因供需面不佳而盈利偏弱；4.塑料聚氨酯：供需面不佳致聚氨酯盈利承壓，家電與汽車需求帶動以及成本端改善助力塑料製品/助劑盈利上升；5.電子材料：下游需求持續增長，高端和精細化工領域國產替代趨勢延續；6.消費上游及其他：原料玉米等成本減壓下食藥添加劑盈利改善，輪胎等受關稅及內需偏弱影響盈利略有承壓但仍處較好位置，新能源化學品需求回升助力盈利回暖。

25Q3：油氣產業鏈環比修復，部分中下游板塊改善趨勢初現

1.石油石化：旺季需求支撐油價，庫存損失減少下油氣產銷/煉油盈利環比修復，成本承壓下石化原料盈利環比下滑；2.化肥農藥：Q3 磷肥出口疊加鉀肥上漲，磷化工/鉀肥盈利改善，氮肥煤化工/農藥受農業淡季影響盈利環比下行；3.氯鹼相關：氟化工景氣延續高位，氯鹼/硅化工盈利仍偏弱；4.塑料聚氨酯：

反內卷引導下產品價格有所回升，塑料製品/聚氨酯/膠粘劑盈利環比修復；5.

電子材料：半導體、電子電器等需求支撐性較好，國產替代趨勢延續；6.消費上游及其他：出口需求修復以及成本壓力緩解，橡膠輪胎盈利環比改善，新能源化學品等在需求增長下盈利同環比向好。

風險提示：原油價格大幅波動；化工品需求不及預期；新增產能釋放造成行業競爭加劇；新技術及新材料應用進展不及預期。