年內視角下，美元剩餘的上行推力主要來自非美髮達經濟體的「政治混亂」，而下行推力主要來自美國自身的「經濟疲軟」；總體來看，美元的反攻倒算缺乏持續性：走強將盡，走弱漸至，而後延續區間震盪。

上半年極其弱勢的美元指數近期一掃陰霾，時隔五個半月再度回到100上方。從事件角度歸因，過去一個半月的美元反彈起於法國政治風波延續，通過日本高市早苗交易加強，最終10月FOMC的鷹派姿態達成了美元指數「破百」的一錘定音。

聯儲降息預期的回調並不能獨立解釋美元從9月中旬的96.6開始反彈的前段表現，這是一個海外政治不確定性（海外因素）與降息預期（基於聯儲表態而非基本面數據）共同作用的美元升值過程。

美國經濟在史上最長政府停擺的背景下面臨着更大的下行壓力，但官方數據的真空使得對於美國經濟基本面的多空觀點都難以證實或證僞。無論從邏輯還是非官方數據來看，停擺至今的數據都很難對美國經濟轉向樂觀。

例如近期備受關注的TGA賬戶被動淤積，被形容為「停擺」形成了加息的效果。從本質上看，這與我們一直擔心的「廣義聯邦承包商」生產暫停是相同擔憂：即美國政府非必要支出的暫停通過聯邦承包商被放大，造成了「緊縮效應」。此外，停擺將使得11月的食品券計劃(SNAP)改為半數發放，這對於美國底層人民而言將更加艱難。

隨着更多美國停擺結束的信號釋放，以及對重啓後極差的數據正在形成共識，美元指數這一輪「破百」大概率是極其短暫的。被證實的經濟數據惡化將帶動降息預期的迴歸，乃至計入更多連續降息可能性的發生，這將是新一輪的區間波動的起點。

非美方面，這一輪週期中貢獻主要力量的日元所暗含的負面因素將逐漸消退，而英國的加稅計劃和潛在的政治動盪將成為新的外部變量。

在高市早苗當選日本首相後，日元兌美元匯率時隔半年再次接近155-160的警報區間，也觸發了日本官員的口頭警告。在此過程中，作繭自縛的日本央行在10月仍保持利率不變，植田和男也放棄了關於12月或明年1月加息的異常鷹派暗示，表示下一次加息的時機可能不僅受到春鬥工資勢頭的影響，還受到日元走勢的影響。

日元的持續疲軟反映出兩個市場擔憂：第一個是日央行一再用上調經濟預期，和傳統鷹派官員投下反對票的方式進行「預期管理」，加息的窗口被一再後置，反覆「跳票」形成感知疲勞；另一個是日央行加息的參考指標間互相割裂，GDP雖持續改善但低迷的實際薪資增速所帶來的加息空間相當有限，又從潛在通脹轉向實際通脹——到底什麼更重要，市場莫衷一是。

我們理解日央行進一步貨幣正常化的決心其實越來越強，乃至前任行長「鴿王」黑田東彥也公開表示日元匯率過於疲軟。基準情形是日央行仍將在未來兩次會議內進一步加息25個基點至0.75%。

當然，市場也有自己的「肌肉記憶」，日元的弱早已被習慣，不能排除繼續交易弱日元來試探日央行實際干預的可能：實際突破155，再次奔向160的實際干預水平；但這倒過來又會進一步加碼日央行更快加息的決心。

從短期來說，我們認為高市交易所帶來的日元貶值壓力已經釋放的較為充分，對美元指數的進一步上行助推力度有限；但英國的超預期加稅計劃可能接棒「高市交易」，成為美元上行的新催化。

11月4日英國財政大臣Rachel Reeves罕見地在秋季預算決議前發表了公開演講，明示了對加稅和減支措施的支持。考慮到她在去年預算案中就已經增稅約400億英鎊，彼時承諾此舉僅為一次性的財政措施。她的此番演講是對此前承諾的公然違背，更像是呼籲投資者公開沽空英鎊——更差的經濟，更不確定的政策預期。

這也進一步的具象化了市場對「財政主導」的擔憂：本週英國央行降息的概率從此前不足5%提升至約30%，以對沖財政緊縮對經濟增長的衝擊。這種預期差如果形成聯動——從財政到貨幣，再到政治，將會成為美元指數進一步上行的動力。 

總的來講，年內視角下美元剩餘的上行推力主要來自非美髮達經濟體的「政治混亂」，而下行推力主要來自美國自身的「經濟疲軟」；前者難以預測，後者相對具備更大的確定性。弱美元的反攻倒算缺乏持續性：走強將盡，走弱漸至，而後延續下半年至今96-100的區間震盪過程。

美元走勢方向上的重大變化只取決於美國自身：短期的政府重啓，中期的貨幣政策，長期的財政赤字，以及貫穿其中的AI泡沫演進。

風險提示

特朗普的政策不確定性加大，帶來金融市場更明顯的動盪和海外資金更快逃離美元；全球經濟在關稅越發明確的情況下受到更大影響，下半年全球同步寬鬆幅度超預期，甚至帶來全球共振擴表，明顯緩解長端利率壓力；技術突破帶來製造業迴流加劇，美國生產成本明顯降低，信用需求激增。

注：本文摘自2025年11月05日發佈的證券研究報告《如何理解美元指數再次「破百」》；分析師：宋雪濤 S1130525030001