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來源：川閱全球宏觀
議息會議後美股持續調整，而市場上有些聲音認為近期美國資金面快速收緊得為其「背鍋」。而我們認為，這可能並不是當前風險偏好退潮的主因。10月以來的財政持續抽水導致貨幣市場流動性壓力有所提升，但當時並未影響到亢奮的市場情緒。直到11月初配合着聯儲降息預期鬆動，知名空頭機構最新持倉顯示大舉沽空英偉達等消息傳出，市場風偏才開始降溫。
任何拋售的本質是市場認為定價高估。美股風險溢價已經降至歷史低位，從歷史經驗來看賠率相當有限。當市場忙着為下跌找原因的時候，市場也許只是想找個原因下跌。我們認為，本輪風險資產的回調更像對前期一系列利好落地之後，兌現收益的倉位處置，流動性的問題充其量算是助推器。
具體來看，為何流動性再度趨緊？自7月債務上限解除後，美國財政部加大發債力度，以重建現金賬戶，財政部普通賬戶（TGA）餘額從7月的3000億美元上升至9月的8000億美元。而政府關門顯然加劇了這一過程：停擺期間，美債繼續發行吸收資金，但財政支出大幅縮水，導致TGA賬戶規模再次飆升至1萬億美元（創下2021年以來的新高），從金融市場抽離大量流動性。
當前，貨幣市場流動性緊張程度有多大？
從量上看，銀行準備金與隔夜逆回購工具（ON-RRP）顯著縮水。當前聯儲局資產負債表規模已從峯值9萬億美元縮減至6.6萬億美元，銀行系統準備金跌至2.85萬億美元，為2021年以來新低，觸及危險水平。
而由於提供過剩流動性的逆回購工具（ON-RRP）餘額幾近耗盡，資金緩衝作用大幅減弱，這意味着財政部後續孖展將進一步消耗銀行準備金。近期聯儲局常備回購便利工具（SRF）被連續大規模使用，流動性收緊壓力進一步凸顯。聯儲原定12月暫停縮表的安排目前看來還是有些晚了。
從價上看，貨幣市場利率快速上行。10月末聯儲局降息後，擔保隔夜孖展利率（SOFR）反而加速攀升，最高單日飆升22個點子至4.22%，與聯邦基金利率（EFFR）、超額準備金利率（IORB）的利差均創2020年以來新高，孖展壓力顯著上升。
那麼，這是否意味着美國出現了流動性危機？目前狀態還談不上，資金緊張更多侷限於貨幣市場，股票、債券及離岸美元市場的流動性指標仍相對健康：股市波動率與債券利差（OAS）處於低位，美元互換基差持續上行。所以流動性緊缺狀況並未全面向金融市場蔓延，當前更多是結構性問題而非系統性的流動性危機。
因此，很難完全將美股的大跌完全歸咎於貨幣市場的流動性壓力上。貨幣市場是比較小衆的市場，除非出現極端情形（比如2020年疫情期間），一般對於股債匯的影響很小。一個眼前的例子就是：流動性偏緊，SOFR利率飆升，以及聯儲局動用臨時流動性補充工具從9月就已經開始，但是並未影響10月市場的亢奮情緒。
本輪美股回調更多反映是樂觀預期的降溫。鮑威爾打壓12月降息預期，疊加對AI持續性的懷疑，關門時間長度超市場預期導致對經濟和就業開始擔憂，以及市場對風險資產估值的擔憂也都是原因。其實問題也許沒那麼複雜：高估值的市場需要持續的好消息，一旦好消息斷了，大家難免胡思亂想。
後續怎麼看？短期內，政府若重新開門，財政部將釋放資金重回市場，鑑於當前兩黨僵持已經1個月，考慮到對經濟和就業的影響，11月中旬左右重啓開門的概率不小，而聯儲局也將繼續通過臨時工具補充流動性，以緩解短期資金緊張的狀況，所以基準情況下，本次流動性緊張可能不會維持多久；但反過來思考，如果政府關門的狀態延續時間過長，那麼市場調整也還有空間。
但中長期來看，隨着美國債務上限的提高，債務規模的持續上升，目前美債靠降低發行久期來拉滾動孖展的可持續性不強，僅暫緩縮表還遠遠不夠，大概率需要新一輪QE的配合才能階段性的解決流動性的問題。
風險提示：美國政府關門狀態延續時間過長；關稅擴散超預期，導致全球經濟超預期放緩、市場調整幅度加大。
責任編輯：何俊熹