美元基金重新「殺」回中國創新藥！

動脈網

2025/11/05

2025年9月，恒瑞醫藥又完成一筆NewCo交易，與美國Braveheart Bio就其自主研發的心肌肌球蛋白小分子抑制劑HRS-1893項目達成獨家許可協議，首付款6500萬美元，交易總額最高10.13億美元。值得一提的是，這已經是恒瑞醫藥今年以來的第四筆BD交易，當前BD交易總額已超過150億美元。這無疑是一個耀眼的數字，但在大額BD交易頻發的當下，其實也並不算新鮮事，反倒是站在後面的出資方更...

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Bio就其自主研發的心肌肌球蛋白小分子抑制劑HRS-1893項目達成獨家許可協議，首付款6500萬美元，交易總額最高10.13億美元。值得一提的是，這已經是恒瑞醫藥今年以來的第四筆BD交易，當前BD交易總額已超過150億美元。這無疑是一個耀眼的數字，但在大額BD交易頻發的當下，其實也並不算新鮮事，反倒是站在後面的出資方更引人注目。據悉，在恒瑞今年四筆海外BD交易中，除德國默克外，其他三個都來自於美元基金，而這剛好揭露了一個愈發明顯的行業現象，即美元基金正在重新「殺」回中國創新藥。圖1.2020-2025年H1中國藥企licence-out交易數量及總金額（數據來源：醫藥魔方）這並非空穴來風，早在今年1月舉行的JMP大會上，就有不少美元基金表示，要加大對中國創新藥市場的投入力度。事實也確實如此，以最直觀的BD交易為例，據動脈網不完全統計，2025年上半年，國產創新藥授權出海交易總額達484.48億美元，這一數據已無限接近2024年全年交易總和（519億美元），而參與其中的美元基金比例超過80%。另外在基石投資方面，美元基金同樣表現強勢。從2025年5月港交所正式推出「科企專線」政策以來，港股市場迎來了久違的熱鬧，目前共有18家醫療企業成功上市，並且股價基本呈大幅增長態勢。而在這個爆發的過程之中，基石投資者成為關鍵推動力，據高盛發布的報告顯示，基石投資者認購金額佔全年港股IPO募資總額的42%，其中海外投資者貢獻佔比高達三分之二，且主要以美元基金為主。由此可見，美元基金在經歷過去幾年的大撤退之後，如今又重新「殺」了回來，並且勢頭更為迅猛。那麼這一次，美元基金的加碼策略是什麼？又會給中國創新藥市場帶來怎樣的改變？這值得全行業關注。01美元基金為何又盯上中國創新藥？大概在2010年前後，以高瓴資本、禮來亞洲基金、富達亞洲風險投資為代表的一批美元基金先後參與了百濟神州、信達生物、君實生物、亞盛醫藥等創新藥企業的早期投資，這被認為是美元基金加碼國內創新藥企的開端。圖2.2015-2024年中國創新藥一二級市場融資總額及事件數（數據來源：醫藥魔方）時間來到2018年，隨着港股18A正式開啓，美元基金對於中國創新藥的投資進入爆發期。據醫藥魔方InvestGo投融資數據庫顯示，2018年中國創新藥一二級市場融資總額826.84億元，這一數據遠高於前三年，其中美元基金的出資佔比超過60%，成為推動創新藥融資激增的核心力量。但繁榮總有盡頭，從2022年開始，隨着創新藥在二級市場頻頻破發以及高估值泡沫的破裂，曾經風光無限的Biotech賽道驟然降温，資本寒冬也隨之席捲而來。據數據顯示，2022年中國創新藥一二級市場融資總額陡降至1257.97億元，僅為2021年峯值的一半，其中美元基金出資佔比跌破25%，且半數以上為續輪融資「保盤」而並非新開項目。於是，一場「大逃離」正在美元基金中加速上演，或減少投資，或直接解散在華團隊。不過，這一階段並未持續太久，從2024年年初開始，美元基金再一次「滿血」迴歸。那麼，這一次美元資金加速回流的深層次原因到底是什麼呢？這得從三個方面來看，首先當然是源於美元基金自身，以對中國創新藥需求最大的MNC為例，在專利懸崖的巨大壓力下，加碼中國創新藥無疑是填補其管線缺口、維持業績增長的最佳選擇。根據彭博社測算，2024至2030年間，美國與歐洲主要製藥企業約有3600億美元的年銷售額將因專利到期而面臨仿製藥競爭，這必然會造成一個巨大的營收缺口，而內部研發又無法在短時間內彌補這一真空，但通過BD或收併購中國創新藥直接獲得後期資產和成熟管線，便可在時間維度上實現增長對沖。對此，某美元基金負責人表示，「當研發風險過高、內部產出受限時，外部收購顯然已成為一眾MNC維持創新活力與資本回報的必然手段。」當然，「買賣」都是有先決條件的，美元基金之所以要在當前大舉押注，很關鍵的一點還是在於中國創新藥整體質量的顯著提升。圖3.國內14款全球首創的雙抗ADC情況據彭博社2025年7月發布的的獨家分析報告顯示，2024年中國進入研發階段的新藥數量超過1250種，已無限接近美國的約1440種。另外在管線「含金量」上，中國藥企正在全球引領以「雙抗+ADC」為代表的創新療法模式，目前國內已有14款全球首創的雙抗ADC進入臨床階段，其中4款已推進至II期或III期，包括百利天恒BL-B01D1、康寧傑瑞JSKN003等。當然，除了整體質量提升，中國創新藥逐漸迴歸估值合理階段，也讓美元基金當前的加碼更具性價比與戰略確定性。最後一點關鍵因素則體現在全球資本市場的根本性變化上。在商言商，在過去中國創新藥風投的黃金十年裏，中國絕對是美國本土以外投資人賺到最多錢的市場，沒有之一。再聚焦到當下，擁有巨大創新藥市場規模，並且政治、經濟都非常穩定的中國市場，無疑是美元基金獲得高投資回報的最佳選擇。但當前的情況卻有所變化，美元基金在過去是一家獨大，但現在很多歐洲、中東以及東亞等資本都開始關注中國創新藥資產，並且投入力度空前，以日本為例，光是一個武田，過去三年通過BD投入到中國創新藥的總資產就高達150億美元。這無疑讓美元基金感受到了前所未有的競爭壓力，於是只能通過一種更激進的方式，與全球資本在當下爭搶中國創新藥優質資產。所以整體來看，美元基金此次迴流其實是一場「雙向奔赴」：一方面，處於關鍵發展階段的中國創新藥，確實需要通過美元基金來來解決眼前的資金困境，以及尋求海外市場擴張；另一方面，在全球競爭格局劇變下，美元基金也迫切需要找到新增長點，而不斷提升的中國創新藥完全符合其對高回報、高潛力資產的配置需求。02從「全球化佈局」到「確定性優先」在談及此次美元基金迴流的變化之時，不少行業人士都給出了幾乎相同的答案，即美元基金加碼中國創新藥的整體策略，正在從過去的追逐全球化加速向追求必然結果轉型。這具體要如何理解呢？通過案例拆解以及整合專業人士觀點，動脈網將其細化為了三個關鍵維度，其中第一個維度就是投資標的的變化：美元基金過去更加關注企業本身，但現在更聚焦的是管線和產品。具體而言，美元基金早期在面對中國創新藥時，最主要的參與方式是直投，即通過投資公司股權，深度綁定企業的發展前景和整體價值。但現在，美元基金更多的合作是BD交易，投資焦點也順勢轉向了管線和產品，這意味着，其不再廣泛地押注於某一家公司的整體，而是更傾向於對某個具體的、有高潛力的藥物管線或單一產品進行投資。這種變化當然有原因，過去美元基金青睞直投，是基於對中國創新藥行業「高增長、高回報」宏觀敍事的追求，相信藥企最終能夠走向上市，從而帶來股權價值的整體飆升。但現在，這一模式的不確定性愈發增強，並且參與度也更重，而聚焦單一管線和產品則可以將「確定性」和「風險控制」收束在可量化的交易條款裏。第二個維度的改變則體現在投資策略上：面對中國創新藥，美元基金正在從過去的撒網式佈局逐漸向「重點捕撈」過渡。眾所周知，美元基金早期憑藉全球視野和資本優勢，在中國創新藥領域一直採取「廣撒網」模式，瞄準多個潛力賽道，並快速投資這一賽道的大量初創企業，希望能夠從中押中「黑馬」。誠然，這一模式的確有不少成功案例，但弊端也較為明顯：一方面是標的過度集中，一旦賽道崩盤將一損俱損；另一方面則是項目質量參差不齊，後續退出難度較大，尤其是在當前複雜局勢下，這些問題已愈發凸顯。為此，美元基金做出了調整，專注於創新藥投資的LongRiver江遠投資合夥人李佳安在近期接受採訪時表示，「從2022年、2023年開始，我們對幾乎所有投資項目的要求是，必須有明確的‘出海’定位。要想被國際大藥企併購或參與全球競爭，產品必須是全球創新。」另外一位基金負責人也表達了相似的看法，在選擇創新藥標的時只有兩條硬標準，「第一，你有沒有過將資產成功賣出的經驗；第二，你的執行力強不強。其它的都不是太重要。」由此可見，美元基金當前的目的性更加明確，投資的核心邏輯也逐漸向「確定性優先」靠攏。第三個維度的變化是參與方式，美元基金正在從過去單一化的財務型投資逐漸轉向「深賦能、長陪伴」的生態型佈局。以當前越來越常態化的NewCo為例，這實際上是將美元基金和中國創新藥進行了更深度地綁定，不再是簡單的投資合作，而是雙方共同負責管線及產品研發以及後續的商業化推進，並且共同承擔風險，同時也更加均衡地分配利益。據數據顯示，僅是在2025年第一季度，中國創新藥企業就已完成13起NewCo交易，累計金額超過100億美元。對此，某家專注於NewCo的資深投資談道，「NewCo之所以備受推崇，一方面是美元基金大多都和MNC之間保持着密切溝通，非常清楚地知道他們需要什麼樣的靶點、適應症以及技術路徑；另一方面，在面對當前愈發複雜的市場局面下，美元基金也逐漸意識到，只有將資本、技術和商業化三方真正綁在同一條船上時，才能把早期高風險攤薄的同時，又能把後期的高回報放大。很顯然，NewCo提供了這樣一種更加理性和務實的合作路徑。」事實上，除NewCo外，美元基金深度參與中國創新藥生態的標誌還體現在更早地介入創新藥研發，比如大量地與中國科研院校進行科研合作，以及直接投資早期實驗室成果轉化等；另外，美元基金還批量在華設立或大幅擴充本土化投資團隊，其目的也是為了更貼近中國市場，並形成覆蓋研究—轉化—產業化的全鏈條生態閉環，以便於第一時間鎖定並孵化具有突破性潛力的創新藥項目。所以回過頭來看，美元基金已不再是過去的財務看客，而是與中國創新藥生態深度捆綁的「共同創始人」，而這種身份的轉變，反映了美元基金當前對中國創新藥市場的理解更加深刻，也預示着中國創新藥行業也已進入了一個更加理性、成熟的發展階段。03利大於弊，還是弊大於利？在美元基金直投中國創新藥時期，我們看到了百濟神州、信達生物、君實生物等一批創新藥企業的崛起，當前他們都已成為中國生物醫藥產業的關鍵力量，正通過差異化創新和全球化佈局，開啓高質量發展的第二增長曲線。但如今，美元基金已將直投變為了BD、收併購、參與基石投資、二級市場增持等多種加碼方式，那麼這一次，又會為中國創新藥帶來什麼呢？一方面當然是非常直觀的資金支持。據動脈網不完全統計，2024年1月-2025年6月，中國創新藥通過海外BD獲得的首付款已超過百億美元，在資本寒冬、上市遇阻、商業化內卷的大環境之下，這筆資金無疑是「救命稻草」，不僅讓更多創新藥企業有了先活下去的資本，同時也能更好地推動管線研發以及後續的商業化進程。事實上，當前已有不少創新藥企業因此獲利。比如映恩生物，其成立僅六年license-out就已賣出超60億美元，這推動其在今年成功登陸港交所，並以113%的漲幅創下18A企業歷史最高紀錄。另外一個典型代表是百利天恒，通過一筆史詩級海外BD，2024年其不僅實現了扭虧為盈，並且淨利大幅也增長575%來到37.08億元。另一方面帶來的則是讓更多國產創新藥「借船出海」。在全球醫藥市場格局重塑以及國內醫保控費與內卷壓力加劇的當下，中國創新藥的出海需求已愈發強烈，但其普遍面臨國際化經驗不足、海外註冊與臨床資源匱乏、商業化渠道薄弱、文化差異與合規風險高等問題，而通過與美元基金深度合作則可以很好地解決這些困境。圖4.康諾亞4起newco交易以及營收淨利潤情況以康諾亞為例，在過去不到半年的時間裏，其已經快速完成了4筆NewCo交易，獲得了超過1億美元的首付款收入，這很好地填補了其淨利潤缺口。除此之外，通過NewCo，康諾亞還成功將5款處於臨床早期階段的產品管線成功推向海外市場，並獲得了海外新公司的部分股權，進一步拓展了國際佈局與資本運作空間。根據2025年半年報顯示，康諾亞淨利潤虧損0.79億美元，按年增長76.59%，有很大希望在今年年底扭虧為盈。不過凡事都有利有弊，就在BD、NewCo、收併購等愈發火熱的當下，另一種聲音也在加速蔓延，即美元基金的大舉押注是否是在將中國創新藥青苗「賤賣」，甚至是導致中國創新藥優質資產大幅流失？這種顧慮並無道理，一方面，確實存在部分創新藥企業為了達成BD交易，便以非常便宜的價格進行售賣的情況；另一方面，也確實有不少美元基金在拿到中國創新藥資產之後，因為戰略搖擺、研判失準或者市場變化等情況，使項目長期被冷凍，最終淪為「沉睡資產」的案例。所以，當中國創新藥在與美元基金合作時，想要將利益最大化，首先還是要聚焦原始創新，不斷提升自身管線及產品的含金量；其次是要懂得如何與美元基金更好地鏈接，以此達到1+1＞2的合作效果；最後是要儘可能地拿到更多的話語權，建立清晰的權責邊界與靈活的退出機制，確保在資本助力與自主發展之間找到可持續的平衡。一家知名雙幣基金的創始人向動脈網談道，「今年上半年，美元基金其實還是在試水階段，大家整體是比較謹慎的，但現在關税基本穩定了，市場格局也相對清晰，後續在中國市場的投入力度還將更大。」因此，對於更多中國創新藥企業來説，這無疑又是一個重要的戰略機遇窗口，如果能順勢抓住機會，未來在激烈的市場競爭中也能佔得先機。參考資料：1.《biotech美元基金中國掃貨「暗度陳倉」》——深藍觀；2.《美元基金又可以了？》——東四十條資本；3.《美元基金變相殺回中國創新藥》——第一財經；4.《600億BD大單，美元LP突然想給GP投錢了》——投中網。*封面圖片來源：123rf如果您認同文章中的觀點、信息，或想進一步討論，請與我們聯繫；也可加入動脈網行業社羣，結交更多志同道合的好友。近期推薦聲明：動脈網所刊載內容之知識產權為動脈網及相關權利人專屬所有或持有。未經許可，禁止進行轉載、摘編、複製及建立鏡像等任何使用。文中如果涉及企業信息和數據，均由受訪者向分析師提供並確認。動脈網，未來醫療服務平台","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"-1","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}