摘要

目前可參考的聯儲局縮表經驗主要為2018年~2019年，當時準備金餘額快速下降，迫使聯儲局提前結束縮表並重啓回購便利（RP），直至2020年3月美國經濟衰退前，聯儲局均是「被動擴表」（沒有主動資產購買）。同時，這一時期央行流動性互換的使用率很少，從側面反映出，在金融市場未發生系統性風險的情況下，回購市場的美元流動性緊張更多侷限於美國國內，外溢效應相對較弱。資產表現方面，美股出現階段性下跌，美元指數震盪走強，美債收益率波段下行，倫敦金以橫盤調整為主。

近期的流動性異常緊張可能是美國財政部孖展、美國政府關門、月末滿足監管要求等多方面原因所致。近期增加的常備回購使用量幾乎完全匹配隔夜逆回購增長規模。這表明市場流動性總量本身處於較為均衡的狀態，但由於風險偏好、月末效應等因素，出現了短暫的結構性失衡。目前常備回購足以填補流動性缺口。短期內聯儲局貨幣政策轉向「主動擴表」即重啓QE的可能性並不高。對於大類資產而言，參考2019年經驗，流動性收緊的影響多為脈衝式，較難持續性影響資產價格。

流動性緊張對於美股等風險資產會有短期不利影響，但難以引發趨勢性下跌。對於美元指數有一定支撐作用，對金價有一定短期抑制作用。美債收益率走勢更多還是取決於對降息預期的博弈。

正文

近期美國回購市場流動性異常緊張，SOFR利率持續高於聯儲局政策利率走廊上限。美元指數受到帶動走強，美股等風險資產承壓，黃金的避險屬性也被削弱。此前在《聯儲局「擴表」時點預估》一文中，我們已經預估聯儲局短期內轉向「主動擴表」的可能性較低。不過，若市場流動性持續緊張，聯儲局流動性工具被大量使用，仍有「被動擴表」的效果。

一、「美元荒」回顧

目前可參考的聯儲局縮表經驗主要為2018年~2019年，紐約聯儲根據這一時期的市場變化在工作論文中指出：以準備金餘額與商業銀行總資產之比為基準，對銀行體系準備金富裕（abundant）、充足（ample）、稀缺（scarce）進行了界定。文章中將準備金餘額與商業銀行總資產之比、FFR-IORB利差分別代表準備金需求的「量」與「價」，兩者構成準備金需求曲線。準備金需求曲線從平坦（準備金富裕）轉變為略微傾斜（準備金充足）對應的準備金餘額與商業銀行總資產之比約為12%~13%，從略微傾斜變得陡峭（準備金稀缺）對應的比率為8%~10%。

我們使用SOFR-IORB利差，以期更好地反映回購市場流動性。其結論和上述論文中的發現基本一致，準備金餘額與商業銀行總資產之比低於10.5%時，SOFR利率會持續性高於政策利率走廊上限。換言之，準備金餘額與商業銀行總資產之比10.5%或是準備金餘額的下限，一旦低於這一比例市場便會出現流動性危機，迫使聯儲局「擴表」。

2018年3月起，準備金餘額/商業銀行總資產跌破13%的「充足」閾值，回購市場流動性開始顯現收緊跡象，月末SOFR利率開始突破聯儲局政策利率走廊上限。至2018年11月，準備金餘額/商業銀行總資產跌破關鍵的「稀缺」閾值10.5%，SOFR利率開始持續性地高於聯儲局政策利率走廊上限，並且流動性緊張的局面愈演愈烈。

作為應對：2018年12月，聯儲局停止加息。2019年1月，聯儲局暗示放緩縮表。2019年3月，聯儲局公布退出縮表計劃。2019年8月，聯儲局開啓降息並提前結束縮表。2019年9月聯儲局重啓回購便利（RP，repurchase facility），也是從這一時點起，聯儲局「被動擴表」。至2019年末，在累計降息75bp並且保持500億美元（高峯時近900億美元）回購便利使用量的情況下，流動性危機逐漸平息。直至2020年3月新冠疫情引發美國經濟衰退，聯儲局才正式重啓QE，開始「主動擴表」。

自2021年7月起，回購便利變更為常備工具，即常備回購便利（SRF，standing repurchase facility）。目前一級交易商、存款機構均可申請使用，單日總限額5000億美元，單一交易對手單日限額600億美元。從此前的工具使用情況看，當前的限額足夠滿足市場流動性需求。在美國經濟未發生衰退、金融市場無系統性風險的情況下，聯儲局「主動擴表」的必要性較低，可以讓市場參與者自發使用SRF實現「被動擴表」。

另外，值得注意的是SRP是針對美國國內機構的流動性工具；對於海外官方機構，聯儲局還設有央行流動性互換和FIMARP（2020年3月設立）。在2020年3月前，央行流動性互換的使用率很少，直至2020年3月美國經濟衰退後，央行流動性互換才被大量使用。這從側面反映出，在金融市場未發生系統性風險的情況下，回購市場的美元流動性緊張更多侷限於美國國內，外溢效應相對較弱。

二、「美元荒」時期的資產表現

在2018年末至2019年末的「美元荒」時期，可以發現流動性收緊對於資產價格有脈衝式影響。尤其當SOFR-IORB利差超過10bp時，往往會對美股產生負面衝擊，VIX指數隨SOFR-IORB利差出現脈衝式飆升。流動性緊張和美股下跌會助長市場降息預期，美債10Y收益率會隨之出現下行波段，收益率下行趨勢和降息預期增強高度一致。流動性收緊對於美元匯率有支撐作用，美元指數在這一時期總體偏強震盪，在流動性異常緊張時趨向升值。儘管流動性緊張使得市場風險偏好下降，但也限制了投資者買入黃金的能力，同時黃金也受到美元匯率偏強的制約。因此這一時期黃金錶現較為一般，尤其是在流動性異常緊張時，金價通常表現為橫盤或震盪下跌。

三、後市展望

當前準備金餘額/商業銀行總資產約為12%，啱啱跌破13%的「充足」閾值，距離10.5%的「稀缺」閾值還有一定空間。10月末、11月初的流動性異常緊張是多方面作用的結果，主要原因包括：（1）9月美國財政部大幅提高TGA餘額水平疊加稅期，吸收了聯儲局逆回購和貨幣市場基金的冗餘流動性；（2）10月以來的美國政府關門使得美國財政部囤積的現金無法釋放，加大了準備金餘額下降的壓力；（3）可能是出於風險規避或滿足監管要求等原因，機構向同業融出資金的意願下降。這主要表現在10月下旬以來，儘管SOFR利率已經顯著高於RRP利率，但聯儲局隔夜逆回購的規模不減反增，即機構更願意將資金拆借給「無風險」的聯儲局。並且增加的常備回購使用量幾乎完全匹配隔夜逆回購增長規模。這表明市場流動性總量本身處於較為均衡的狀態，但由於風險偏好、月末效應效應等因素，出現了短暫的結構性失衡。目前常備回購足以填補流動性缺口。

根據我們此前測算，在美國財政部不繼續提高TGA賬戶餘額、美國經濟不陷入衰退的前提下，大致在2027年下半年準備金餘額/商業銀行總資產纔會迫近10.5%左右的「稀缺」關鍵閾值。同時當前常備回購使用量增加使得聯儲局「被動擴表」，這將進一步延緩準備金餘額/商業銀行總資產的下降進度。因此，短期內聯儲局貨幣政策轉向「主動擴表」即重啓QE的可能性並不高。

對於大類資產而言，參考2019年經驗，流動性收緊的影響多為脈衝式，較難持續性影響資產價格。對於美股等風險資產會有短期不利影響，但難以引發趨勢性下跌。對於美元指數有一定支撐作用，對金價有一定短期抑制作用。美債收益率走勢更多還是取決於對降息預期的博弈。

注：本文來自興業研究發布的《外匯商品 | 「美元荒」重現還是虛驚一場？》，報告分析師：張峻滔、郭嘉沂