文｜徐廣鴻 何林桓 卿施典

2025年三季報預計美股業績將持續呈現增長態勢，信息技術板塊盈利增速再度領跑。儘管科技與非科技板塊盈利表現分化，但多數行業仍維持較高盈利增速。全年來看，美股盈利預期呈結構性上修，科技巨頭仍是核心驅動力。當前市場對科技企業循環投資的可持續性存疑，並引發對美股AI領域泡沫化的擔憂。然而，由於短期內難以證僞其可持續性，且科技行業未普遍通過舉債進行資本開支，AI泡沫破裂的極端情景短期內預計難以出現；相反，循環投資有望推動AI敘事的延續。此外，市場關注美國私募信貸風險蔓延，但目前仍屬獨立風險事件。儘管美國大型銀行風險敞口相對較大，但其消化孤立風險的能力較強。因此，我們判斷在私募信貸不演變為系統性風險的前提下，其對美股整體衝擊可控。整體而言，儘管存在對科技投資可持續性與信貸風險的擔憂，短期內預計難以改變美股在強勁盈利支撐下的上行趨勢。

▍2025Q3美股業績延續增長態勢，科技巨頭與非科技板塊表現差異懸殊。

2025Q3美股盈利保持增長韌性，但內部分化格局凸顯。根據LSEG截至2025年10月底數據，標普500Q3一致預期營收/盈利同比增速分別達5.9%/5.5%，季度環比增速為1.7%/-0.2%；納指100同期營收/盈利同比增速升至12.9%/16.7%，季度環比增速達4.9%/3.2%。拆解來看：MAG8（MAG7及博通）作為增長引擎，Q3營收/盈利同比增速高達17.4%/29.6%，季度環比增速達7.9%/16.8%；而剝離MAG8後的標普492表現疲軟，營收/盈利同比增速僅4.4%/2.0%，季度環比盈利增速降至-1.9%，非科技巨頭增長乏力特徵明確。行業層面，信息技術以14.1%的營收增速和17.6%的淨利潤增速領跑，消費、金融等行業業績預期較9月上修顯著，能源、醫療保健則出現下修。

▍2025-2026年美股業績增長進一步提速，行業增長主線清晰。

2025年截至10月27日，標普500全年營收/盈利增速預期較6月低點分別上修1.0/1.5個百分點至5.2%/6.6%，納指100上修至10.2%/13.3%，且MAG8預期以13.7%/15.8%的營收/盈利增速持續主導增長；2026年上修更顯著，年初以來標普500、納指100、MAG8、標普492盈利增速預期分別上修3.5、4.6、6.5、2.3個百分點。

行業端，2025年一致預期增長領先板塊為信息技術（營收+13.2%、盈利+18.5%）、金融（盈利+7.6%），滯後板塊為能源（營收-4.5%、盈利-10.5%）、材料等週期板塊；2026年一致預期增長主線切換，信息技術（營收+16.3%、盈利+23.8%）受益於AI算力基建需求，材料（盈利+23.5%）依託能源轉型與供給約束，醫療保健（盈利+15.2%）借力創新週期與AI醫療落地，公用事業則受降息與電力需求驅動。

▍個股上修主線集中於AI與資源，MAG8的AI核心引擎作用凸顯。

個股上修主線集中於兩類：AI及算力產業鏈中，美光受益存儲價格回升、博通憑藉AI半導體業務拓展，業績預期持續上調，安費諾、新思科技等產業鏈標的同步獲關注；資源與細分賽道中，Newmont（金價上漲）、美盛（化肥漲價）等因細分景氣度回升實現預期上修。下修標的則受制於多重壓力：特斯拉因毛利率承壓與補貼退坡、波音受交付延遲拖累、西方石油面臨油價中樞下移，業績預期顯著下修。MAG8層面，算力與雲廠商需求共振強化：英偉達、博通2026年業績預期上修幅度擴大；北美四大科技巨頭CAPEX預算樂觀，我們預計其2025年合計CAPEX佔同期經營現金流比重將超過70%，但仍在可承受區間；端側中蘋果下季度業績指引高出市場預期，特斯拉則持續承壓。需注意的是，AI計算芯片估值高企、應用場景商業化突破待驗證等風險仍需持續跟蹤。

▍美國科技企業循環投資及信貸市場風險預計短期無虞。

美國科技企業循環投資有望持續推動AI景氣度上行。自今年9月以來，美國科技企業圍繞AI生態系統展開訂單與資金承諾相互鎖定的投資行為。從中長期看，美國科技企業間的循環投資有助於在供需兩端鎖定AI生態資源。而在科技企業循環投資的可持續性未被證僞的情況下，短期內企業間循環投資或將顯著拉動產業鏈資本支出，從而推動AI產業鏈加速擴張。在當前財報季中，市場對美股「AI泡沫」的擔憂逐漸浮現，主要誘因始於甲骨文通過大規模舉債推進AI相關資本支出。9月底以來甲骨文五年期信用違約互換（CDS）持續攀升，反映出其股價上漲帶來的未來成長預期與信用利差擴大引發的償債擔憂不斷背離。儘管如此，若其餘美股AI企業未普遍採用舉債支撐資本支出的模式，則短期內出現「AI泡沫」破裂的極端情景預計仍難成立。

美國私募信貸市場的潛在風險對銀行業衝擊預計可控。今年9月以來，Tricolor與First Brands相繼申請破產，引發市場對美國私募信貸領域的擔憂。聯儲局數據顯示，截至2024年二季度，美國私募信貸總規模已達1.4萬億美元，因此若出現系統性風險，可能對金融市場構成顯著衝擊。儘管今年上半年私募信貸市場違約活動有所放緩，但進入下半年後明顯上升。不過從整體違約率來看，目前仍處於溫和水平，尚未出現快速惡化跡象。在風險敞口方面，美國大型商業銀行對非銀行金融機構（NBFIs）的貸款佔相對較高。然而，大型商業銀行往往具備較強的獨立風險吸收能力，若後續美國私募信貸市場的局部風險不演變為系統性風險，我們仍判斷其對美國銀行業的衝擊相對可控。

▍風險因素：

美國對全球的關稅政策再度反覆；美元信用危機導致資金流出；美股業績低於預期；全球地緣衝突進一步升級；美國私募信貸市場風險超預期蔓延。

▍投資建議：

當前美股上漲的核心驅動力已迴歸至企業基本面，而中美關係的緩和有望顯著降低額外風險因素帶來的潛在擾動。自10月10日美國總統特朗普單方面聲稱擬對中國進口商品加徵100%額外關稅以來，美股已從當時低點反彈。當前美股的持續上行主要受益於自今年6月以來美股業績增速預期的持續上調，且在當前財報季中，多數科技企業發佈了較為樂觀的業績指引。因此，推動美股上行的核心因素已迴歸企業基本面，而中美元首的成功會晤預計將進一步緩解地緣政治因素可能帶來的潛在風險。我們判斷美股仍具備顯著配置價值，尤其是基本面增長強勁的科技板塊。展望未來，隨着OBBB法案的逐步生效，我們建議關注美股市場中估值與業績更為匹配的科技行業、受益於再工業化進程和政策利好的製造業、中上游資源品以及核電行業。

關於我們

中信證券研究網站：

https://research.citics.com

添加權限請聯繫您的對口客戶經理