文｜躺平指數

即便是在今年港股這樣全球最火爆的IPO市場中，小馬智行都算得上稀缺標的，吸引到的投資人關注也是超出預期。

原因也很好看到：自己爭氣，也有背景。從這隻股的基本面看，公司二季度營收同比飆升76%，毛利率從負值轉正至16.1%，標誌着他們的商業模式已經走出最艱難的驗證期；隨着不斷有新的自動駕駛車輛上路，公司的技術驗證也在走向加速擴張的階段，再加上自動駕駛也成為中美兩個市場追逐的共識熱點，內外部環境都有足夠的利好氛圍。

也是因此，自從美股小馬智行Q2業績報發佈之後，吸引來不少國際大機構矚目。華爾街頂級投行傑弗瑞就對公司設定了32.8美元的目標價，相對公司當前股價有超過60%的漲幅。而「木頭姐」凱西·伍德旗下ARKQ基金在短短一個月內三次加碼小馬智行合計超過1400萬美元，成為其佈局中國L4級自動駕駛公司的首個標的。

此次港股上市，每股發售價確定為139港元，在公司預發售量調整權已經行使、超額配售權授出的情況下，公司募集資金上限對應約9.8億美元。另據公開信息，公司本次IPO已成功引入包括Eastspring在內的多家國際頂級投資機構作為基石投資者，基石認購總額達到1.2億美元，同時將獲多家戰略投資方參與錨定認購。

儘管公司經營性現金流出在上半年達到7957萬美元，與去年同期相比有所擴張，但賬面現金及現金等價物依然還有3.2億美元，加上此次港股募資，公司手中的現金將會恢復至13億美元以上，這樣的現金量讓公司有着充足的戰略騰挪空間，無論是加速車隊擴張、投入研發還是開拓國際市場，資金鍊斷裂的風險都相對較小。

目前，小馬智行管理層已經明確採取了高利潤業務優先的策略，經營造血能力會隨着業務擴張而逐漸增強，加上全球化佈局完善，技術突破會有更大的空間帶來業績爆發。總體來看，小馬智行是典型的「輕資產+軟件驅動」的成長型公司，無論是安全邊際，還是未來的增長空間，都值得市場更高的期待。

01 基本面是護城河

由於自動駕駛出租車與網約車一樣，都屬於服務市場，因此它天然具有區域性，而非全球性。美國的自動駕駛公司在中國受到限制，Waymo、Zoox和特斯拉並未在中國的自動駕駛出租車市場參與競爭，反之亦然。

也是因此，僅從中國市場的情況看，目前決定自動駕駛業務空間的並不是技術，而是監管許可。只有得到監管允許的企業才能在限定區域開展自動駕駛業務，才能為技術進步積累數據，並將技術突破轉化為商業進步：一家專注於自動駕駛的公司，最重要的基本面情況並不是目前的收入規模或是技術領先，而是監管許可積累。

在這方面，小馬智行是相對更紮實的。

根據招股書披露，小馬智行是目前唯一一家在中國四大一線城市——北京、上海、廣州、深圳——全部獲得完全無人、收費運營牌照的Robotaxi公司，這一監管突破的含金量極高。無論是港股還是美股市場，都知道中國對自動駕駛的監管向來審慎，從測試到載人，從有安全員到完全無人，從免費到收費，企業拓展的每一步都需要經過嚴格的安全驗證和政府審批。

由此可見，小馬智行能在四大超一線城市全部拿到最高級別的運營資格，不僅證明了其技術實力，更意味着與各地政府建立了深度信任關係。建立在夯實的政府關係之上，是公司目前全面的生態合作伙伴：包括豐田、北汽、廣汽、上汽和一汽等車企，以及英偉達、騰訊、Uber、如祺出行、高德地圖、支付寶、中國外運等上下游企業。

擁有夯實的政府信任關係，再加上完善的生態夥伴，讓小馬智行的基本面看起來相當吸引人。

根據公司招股書，2025年上半年小馬智行營收3543.4萬美元，同比增長43.3%，淨虧損9064萬美元，同比擴大75%；2025Q2單季度營收2100萬美元，同比增長75.9%，相比Q1單季度12%的增速大幅度增快。坦白說，對於一家尚未完全實現規模效應的公司來說，淨虧損的擴大是正常現象；而毛利率的持續回升，讓他們有了未來盈利的希望。

從收入結構方面，公司接近91%的收入來源於商業化路徑較清晰的自動駕駛卡車服務，以及建立在完善生態環境中的技術授權與應用服務。業務定位上看，自動駕駛卡車服務承載着公司盈利能力改善的任務，管理層明確削減了利潤率低的物流線路，儘管收入是負增長，但收入質量明顯提高；技術授權應用業務的收入增長相當驚喜，也是公司二季度業績預期差的主要來源。

而自動駕駛出行服務，則是目前正在起步、未來成長空間非常廣闊的業務，上半年增速高達279%。不僅如此，這部分業務的成本下降速度也很快，Q2公司提高了遠程協助與車輛的配比，預計到年底，一名人類助理將能同時為30輛自動駕駛出租車的行程提供支持。

橫向對比的話，同樣是近期要上市的自動駕駛企業文遠知行，不僅自動駕駛出行服務獲得的監管許可範圍比不上小馬智行，更沒有自動駕駛卡車服務這樣成熟、商業化路徑更清晰的業務作為第二曲線。相比之下，僅從基本面的穩定性、成長性來看，小馬智行是更具確定性的標的。

02 行業拐點將至：資本決定一切？

要理解小馬智行的投資價值，必須放在整個Robotaxi行業的大背景下審視。這個行業正在經歷從概念驗證到商業化爆發的關鍵拐點，而中國市場無疑是全球最有希望實現率先突破的戰場。

高盛在其五月發佈的研究報告中給出了相當明確的預測：中國Robotaxi市場規模將從2025年的5400萬美元暴漲至2035年的470億美元，十年增長約700倍。到2030年，中國將有約50萬輛Robotaxi在十個以上主要城市運營，到2035年這一數字將達到190萬輛，佔據全球共享出行車輛的25%。

得益於24小時運營和更高的車輛利用率，每輛Robotaxi的日均收入將從2025年的36美元增長至2035年的69美元；車輛硬件成本從當前的超過10萬美元降至3萬美元以下，遠程監控成本從每車每年2600美元降至1200美元，保險費用降低50%。這種成本曲線的快速下降將使Robotaxi在經濟性上全面超越傳統出租車和網約車，從而觸發大規模的用戶遷移。

其他權威機構的預測也大差不差：麥肯錫的研究預計中國自動駕駛汽車和移動出行服務的收入將在2030年突破5000億美元。BloombergNEF則預計到2040年，中國將運營全球最大的Robotaxi車隊，規模達到1200萬輛，遠超美國的700萬輛。

幾乎國內外所有機構得出的結論都在說明一個事實：出行的智能化和新能源化似乎只能在中國同時實現。

看小馬智行的招股書，會對這個趨勢有着更清晰地觀察。

根據小馬智行招股書，公司2025年上半年Robotaxi車隊規模擴張非常迅速，訂單總量也大幅上升；平均單車單日營收增長接近翻倍，反映出車輛運營效率上升；用戶規模擴張增速巨大，運營里程也大幅度上升。更高的用戶接受度、更高的運營效率、更大的行駛里程，最後就是更高的收入和更多的運營數據，一方面反哺基本面，另一方面反哺自動駕駛技術迭代。

車隊和訂單快速擴張的另一個側面是成本下降。根據公開信息，今年七月小馬智行發佈了第七代車型，相比上一代，該系統的成本下降了70%，主要得益於激光雷達成本下降48%，以及車載計算單元成本下降80%。衆所周知，這些服務於Robotaxi的零部件，實際上也受益於近幾年中國新能源乘用車市場快速擴張，讓小馬智行不需要太多研發投入和規模效應，也能享受到成本的快速下降。

這種產業鏈「搭順風車」的效應，會讓公司的成本曲線相較其他AI應用場景下降得更陡峭。至此，又有充分的市場容量，又有良好的產業鏈成本下降空間，還有技術能力作為底座，小馬智行和同行們唯一需要解答的問題就是：錢夠不夠多。

換句話說，孖展能力和規模的強弱，在目前這個行業大拐點出現雛形的時候尤為重要。它決定了企業能否有足夠的資金和競爭對手PK，在初步起量的時候購置更多車輛擴張車隊，為用戶補貼更多獲得粘性，早期滴滴、快的和優步的燒錢大戰，決定滴滴領先的一大因素就是孖展能力。

儘管此次小馬智行和文遠知行回港上市擬發行股份數量近乎持平（均約1.02億股），但發行比例與潛在孖展規模懸殊：小馬智行發行股份佔總股本比例達22.3%，對應發行規模高達9.8億美元；文遠知行發行比例僅為9.8%，對應募資總額約為3.8億美元，二者差距接近2.6倍。

03 結語

上市之後表現好不好，上市的時機非常重要。

小馬智行在四大一線城市全覆蓋的監管地位，在美國投資者看來可能只是一個事實，但在港股投資者眼中，這代表着與政府的信任背書和巨大的護城河價值。

香港今年是全球IPO市場的領頭羊，中國股市也啱啱摸到十年高點，國內投資者對AI概念股的熱情也非常高漲。小馬智行去年十一月在納斯達克上市，融了四億多美元，但美國投資者對中概股一直比較謹慎，總是有稀奇古怪的理由給你低估值，現在小馬回香港上市，等於給自己開了一扇新的門，在這個流動性越來越好的市場裏得到國內資金的支持。

當然，根據港股通規則，需上市滿「6個月+20個交易日」且符合特定條件方可納入港股通，這意味着小馬智行半年之後就可以獲得南向資金支持。儘管如此，從中長期看，港股上市對公司來說無疑是巨大利好，小馬智行憑藉內外部的優勢，已經在這個賽道上佔據了有利位置，港股上市則為其打開了更大的空間，讓更多理解中國市場的投資者能夠參與這個故事。