文｜錦緞

這場「BD為王」的創新藥牛市中，康諾亞當屬最迎合投資者喜好的標的：過去一年時間中連續完成4次NewCo交易。

作為NewCo模式先行者之一，康諾亞通過頻繁的資產拆分與跨境合作，儼然成為一座不斷輸出NewCo交易的「流水線工廠」。儘管這些BD的首付款並不高，但康諾亞卻擁有新標的股權，已經悄然建立起一座龐大的「虛擬王國」。

然而，NewCo模式雖然堪稱「概念神」，但其本質卻是基於潛力管線而進行的對賭協議，一切美好的預期都建立在管線持續推進的基礎上，最終會有多少預期落地仍未可知。

當「BD為王」的資本預期退潮，這種以潛力管線為籌碼的創新藥出海範式革新，投資者其實亦能品味出透支未來的風險。

 NewCo搭建起的「帝國」

過去一年，康諾亞密集推進四筆NewCo交易，以精準的資產選擇與強勢的資本綁定，奠定了其「NewCo專業戶」的行業地位。

圖：康諾亞NewCo交易一覽，來源：錦緞研究院

首先是2024年7月，康諾亞打響NewCo佈局的第一槍，將TSLP×IL-13雙抗CM512與另一款雙抗管線CM536的大中華區外全球權益，授權給由全球頂級醫療專業基金奧博資本（OrbiMed）控股的新公司Belenos。康諾亞獲1500萬美元首付款、1.7億美元里程碑款和Belenos的30.01%股權，並保有大中華區權益。

同年11月，康諾亞與Platina Medicines Ltd（PML）訂立獨家許可協議，授予PML在全球（不包括中國內地、香港、澳門及台灣地區）研究、開發、生產、註冊及商業化CM336的獨家權利。該項交易中，康諾亞獲得首付款1.35億元及PML母公司Ouro Medicines的少數股權。

今年1月，康諾亞的NewCo開出雙響炮：與貝恩資本等基金成立Timberlyne，授權CD38單抗CM313海外權益，除3000萬美元首付款外和最高3.375億美元里程碑付款外，康諾亞還獲得25.79%股權成為最大股東；聯合諾誠健華將CD20/CD3雙抗CM355非腫瘤適應症權益授予RTW投資的Prolium，分得875萬美元首付款，5.025億美元里程碑潛在收益以及Prolium的部分股權。

縱觀康諾亞所有的交易對手，全部為資本巨頭，既有OrbiMed這樣的專業醫療基金，也有貝恩資本這類兼具產業資源與資本實力的綜合性機構。從資金來源看，美元基金佔據絕對主導，這與NewCo模式依賴海外資本市場退出的屬性高度匹配。

這些交易共同構成了康諾亞的管線「NewCo帝國」版圖，通過將早期管線拆分注入不同NewCo，不僅以少數股權為紐帶，實現了對自免、腫瘤等多個熱門領域的覆蓋，同時通過首付款與里程碑付款補充了現金流。

2025年上半年，康諾亞現金、定期存款及短期理財產品約27.96億元，相較於2024年上半年增加了2億元現金儲備。NewCo交易帶來的資金注入，有效支撐了其核心產品的商業化推進。

但是在康諾亞憑藉NewCo戰略開疆拓土之時，細究之下，這一模式卻充斥着不確定性。這些被寄予厚望的管線資產與股權價值，實則構築了一座根基薄弱的「虛擬帝國」，臨牀進展的未知性與估值背離，使其價值兌現充滿變數。

 現實的枷鎖

管線資產的臨牀早期屬性是「虛擬」本質的核心體現。NewCo模式下，藥企往往選擇尚未進入後期臨牀的潛力資產進行拆分，康諾亞的交易亦遵循這一邏輯。

CM512作為其核心雙抗管線，2024年9月才完成I期臨牀首例受試者入組，海外哮喘適應症研究直至2025年一季度才啓動；CM313原發免疫性血小板減少症在2025年才完成II期臨牀患者入組工作，IgA腎病的II期、復發/難治性再生障礙性貧血Ib/II期還在進行患者入組的準備工作；而注入Ouro Medicines等NewCo的管線，公開信息中甚至未披露完整的臨牀啓動時間。

然而，無數管線已驗證了生物醫藥研發的殘酷性，從I期臨牀到最終上市，藥物的成功率不足10%，自免與腫瘤領域因機制複雜，失敗風險更甚。

康諾亞NewCo管線面臨的不僅是科學層面的挑戰，還有競品的激烈圍剿。CM313針對的多發性骨髓瘤領域，已有達雷妥尤單抗等成熟藥物佔據市場，而CD38靶點的雙抗、ADC藥物也已扎堆進入臨牀；CM512所處的特應性皮炎賽道，國內已有10款競品進入III期，跨國藥企的同類產品更已通過醫保實現廣泛滲透。即便管線能順利推進，後續能否在療效、安全性或成本上形成差異化優勢，仍是未解之題。

更值得警惕的是估值與價值的背離。

當前NewCo的股權價值基於孖展估值計算，如Timberlyne的股權價值參考1.8億美元孖展對應的7億美元估值得出，但這種估值本質上是資本對未來的預期定價，而非資產的真實價值。2021-2024年中國創新藥孖展金額從877億元驟降至297億元，一級市場的降溫已傳導至NewCo領域。若後續孖展時市場環境惡化，NewCo估值可能出現大幅下調，康諾亞的股權價值將面臨縮水風險。

此外，地緣政治因素更給這座「虛擬帝國」增添了外部不確定性。美國《優先投資政策》備忘錄將中國列為「外國對手」，限制在生物醫藥領域的非控股股權投資，而康諾亞在NewCo中多為少數股東，其股權權益與治理參與權可能面臨政策衝擊。這種不可控的外部風險，使得本就脆弱的「帝國」根基更顯飄搖。

 NewCo是中性的

NewCo模式帶來的短期現金流與管線擴張，並不屬於無腦利好。潛力管線的持續輸出本質上是對未來預期的透支，極有可能使得企業陷入商業化困境之中，造成估值邏輯缺乏支撐。

主要的海外市場BD出去後，新投資者是否會給予管線足夠的重視，是否有能力制定前瞻性的臨牀計劃，這些都不是康諾亞能夠完全掌控的。康諾亞的管線拆分雖短期獲得資金，但喪失了對未來潛在重磅炸彈的核心控制權，這種「寅喫卯糧」的操作，在創新藥研發周期長、迭代快的行業特性下，可能導致長期競爭力的衰退。

截至目前，康諾亞自主推進的後期管線僅剩康悅達（司普奇拜單抗）與CMG901兩款，其中CMG901的海外權益已授權給阿斯利康，自主商業化範圍僅限大中華區。

圖：康諾亞研發管線，來源：2025年半年報

從過往一年時間看，康諾亞商業化表現似乎沒有預想中驚豔。當前康諾亞的估值邏輯高度依賴核心產品康悅達的銷售放量。這款產品2024年9月獲批首個適應症成人中重度特應性皮炎；12月和今年1月，先後獲批慢性鼻竇炎伴鼻息肉和季節性過敏性鼻炎兩項適應症。

在季節性過敏性鼻炎適應症上，司普奇拜單抗成為了目前全球唯一的IL-4Rα抗體藥物，也是國內唯一一款獲批用於治療過敏性鼻炎的單克隆抗體藥物，直接觸達中國2.45億過敏性鼻炎患者的需求。

然而，這樣的強大預期並沒有最終完全轉化為銷售爆發。2024年報中，康諾亞給出康悅達的全年銷售預期為5億元，然而今年上半年康諾亞卻僅實現1.69億元銷售，僅完成全年預期的33.8%。

更焦慮的是，康悅達的競爭格局也並沒有想象中的樂觀。國內已有8款用於過敏性鼻炎的單抗候選藥物處於臨牀階段，其中4款已進入Ⅲ期臨牀試驗，包括天辰生物的LP003、智翔金泰的GR1802等，康悅達的過敏性鼻炎適應症先發紅利期不知還能享受多久。

NewCo交易的樂觀預期，掩蓋了康諾亞現實中的處境，「BD為王」的共識更放大了這種錯估。

一直以來，國內創新藥投資者的最大問題在於不敢給「創新定價」，而擁有豐富併購經驗的MNC自然成為那把測量管線價值的標尺。因此，當MNC願意為中國創新管線定價時，自然也就吸引投資者跟投，這也是為何股市出現「BD為王」的原因。

尤其在極端市場環境下，創新藥企難以從市場直接孖展，因此只能選擇通過BD的方式提前鎖定現金流。但並不是所有管線MNC都願意付出高價格的，為了能夠順利將管線BD出去，部分創新藥企迫不得已只得以較低的首付款進行交易，而着重宣發未來的價值。NewCo模式正是將這種未來預期釋放到了極致。

但實際上，NewCo模式與傳統BD交易已經產生了較大差異：定價方不再是身經百戰的MNC。這其實在潛移默化之間弱化了BD交易的「創新定價」屬性，讓BD交易的未來走勢更加難以琢磨。當然，這裏我們並非單純看衰NewCo模式，而是糾正市場過分強調預期，忽略不確定風險的認知。

市場對NewCo預期的過度美化，進一步扭曲了估值邏輯。部分機構將康諾亞「虛擬王國」兌現後的價值直接計入估值體系，甚至將未進入臨牀的管線按商業化階段資產定價。這種估值方式忽略了生物醫藥研發的高風險性，也違背了資產價值的基本評估邏輯。

NewCo模式並不是無腦利好，而是不確定較大的管線交易，除非資本方已經提前找到了最後完成併購的MNC。因此，對於大多數NewCo交易而言，投資者還是應當理性看待。