業績概覽：收入端表現亮眼，利潤端波動較大。25Q3海外四大科技公司營收合計4114億美元，yoy+16%，合計收入同比增速為22Q1以來最高增速；25Q3海外四大科技公司淨利潤合計866億美元，整體淨利率約21%，同環比有所波動。

資本開支：2026年資本開支預期顯著提升，未來兩年容量有望翻倍。1）未來開支指引超預期：資本開支表態相較前兩個季度變得更加積極。微軟此前表示FY2026資本開支的增長率將低於FY2025，而25Q3業績會表示FY2026增長率將高於FY2025；谷歌和Meta於25Q3業績會再次上調2025全年開支指引，並預計2026年還將「顯著上升」，而此前表述均為「繼續增長」；亞馬遜給出2025全年現金資本支出約$1250億的指引，並預計2026年將繼續增加。2）供給緊張態勢延續：當前行業限制瓶頸主要在於電力供應，海外雲廠商正通過優化數據中心建設方式、積極改進軟件生態等優化tokens產出效率；微軟此前表示25H2數據中心容量將持續受限，本次業績會表示至少到26H1末仍將面臨容量限制；谷歌此前預計2026年初供需緊張，而本次業績會表示2026年仍將供需緊張，各廠商表態供給緊張局勢普遍往後延長至少兩個季度。3）容量擴張節奏：基本看到2027年容量翻倍的預期。微軟表示2025年AI算力總量將增加80%以上，並計劃在未來兩年將數據中心總規模翻倍。亞馬遜表示AWS總電力容量已較2022年翻倍，並計劃到2027年再翻倍。

雲計算：雲收入增速達歷史高位，積壓訂單反映強勁需求信號。1）收入端：收入表現超出市場預期，整體雲收入同比增速為23Q1以來新高。25Q3海外三大雲廠商雲業務合計收入$791億，yoy+26%，其中，微軟智能雲/谷歌雲/亞馬遜AWS收入分別為$309億/$152億/$330億，yoy+28%/34%/20%，均超市場預期，而截至25Q3的積壓訂單同比增速分別為51%/82%/22%，積壓訂單增速度均高於雲收入增速。2）利潤端：經營利潤率表現分化，短期波動體現AI基建擴張與費用優化之間的平衡。25Q3海外三大雲廠商的雲業務合計經營利潤為$284億，yoy+27%，整體經營利潤率約36%，同比-0.5pp，環比+2.2pp。谷歌雲經營利潤持續優化，主要系雲業務起步較晚、業務隨規模化效應持續改善。微軟智能雲和亞馬遜AWS的經營利潤率短期波動較大，成本壓力主要來自AI基礎設施擴展帶來折舊攤銷成本增加。

數字廣告：整體收入高於市場預期，同比增速趨勢向上。25Q3海外四大科技公司廣告收入合計1457億美元，yoy+18%，合計收入同比增速為22Q1以來最高增速。其中，微軟/谷歌/亞馬遜/Meta分別實現廣告收入$37億/$742億/$177億/$501億，yoy分別為+15%/+13%/+24%/+26%，AI進展方面，各廠商AI廣告功能積極推進，廣告主需求持續提升。

相關標的：微軟（MSFT.O）；谷歌（GOOGL.O）；亞馬遜（AMZN.O）；Meta（META.O）。

風險提示：AI雲服務需求增長與產能供給不及預期；AI廣告進展不及預期；AI投資回報不及預期等風險。