智通財經APP獲悉，申萬宏源發佈研報稱，考慮到貝殼-W(02423)經紀業務市佔率持續提升，家裝家居、房屋租賃業務未來放量可期，公司行業地位越發穩定，而估值仍具備優勢(對比規模更小的我愛我家26年wind一致預期PE31倍)，因此維持「買入」評級。貝殼平臺壁壘深鑄，重塑經紀底層框架、鎖定人房資源，平臺賦能具備全流程管控閉環。

申萬宏源主要觀點如下：

25Q3GTV同比持平、營收同比+2%、經調歸母淨利潤同比-28%、Non-GAAP歸母淨利率5.6%，符合預期

貝殼發佈2025年三季度財務業績，2025Q3公司總交易額GTV7,367億元，同比持平;其中存量房交易、新房交易分別為5056、1963億元，同比分別+5.8%、-13.7%。公司25Q3實現淨收入230.5億元，同比+2.1%;歸母淨利潤7.5億元，同比-36.0%經調後歸母淨利潤12.9億元，同比-27.8%。從累計數據看，公司25Q1-3實現淨收入723.9億元，同比+16%;經調後歸母淨利潤45.0億元，同比-23%。公司25Q3毛利率21.4%，同比-1.3pct;銷售+管理+研發費用率合計18.4%，同比-1.1pct;歸母淨利率5.6%，同比-2.3pct;經調後歸母淨利率5.6%，同比-2.3pct。截至25Q3末，公司現金、現金等價物、受限資金和短期投資合計557億元，同比-6.4%。

25Q3二手房GTV增長、新房GTV下降，貨幣化率相對穩定

2025Q3公司存量房交易額5056億元，同比+5.8%;其中鏈家、貝聯GTV佔比38%、62%;二手房收入60億元，同比-3.6%;貢獻利潤23.3億元，同比-8.4%;貢獻利潤率39.0%，同比-2.0pct;鏈家、貝聯貨幣化率分別為2.53%、0.38%，環比均基本持平;GTV增速較收入更高源於貝聯GTV增幅更快，而這部分更多以淨額法計算。新房方面，25Q3新房交易額1963億元，同比-13.7%其中鏈家、貝聯GTV佔比18%、82%;新房業務收入66.4億元，同比-14.1%;貢獻利潤16.0億元，同比-16.4%;貢獻利潤率24.1%，同比-0.7pct;貨幣化率達3.4%，環比基本持平。25Q3公司活躍門店數量5.9萬家，同比+26%;活躍經紀人47.2萬名，同比+11.4%

25Q3家裝家居、房屋租賃收入同比高達+2%、+45%，實現扣除總部費用前的盈利

25Q3公司家裝家居實現淨收入43.0億元，同比+2.1%;貢獻利潤13.8億元，同比+4.6%;貢獻利潤率32.0%，同比+0.8pct，源於前端派單效率提升及集採比例提升等。租賃方面，公司房屋租賃業務實現淨收入57.3億元，同比+45.3%;貢獻利潤5.0億元，同比+185.9%;貢獻利潤率8.7%，同比+4.3pct，收入增長明顯源於省心租房源數量增加較多。家裝和租賃業務均實現城市層面扣除總部費用前的盈利。

投資分析意見

考慮到一二手市場成交熱度下滑明顯，25Q4公司仍面臨較大GTV壓力，公司經紀業務收入也有所承壓同時家裝規模體量逐漸抬升，後續增速也將有所放緩;最終該行下調公司營業收入，同時由於低毛利率業務收入佔比提升，推動綜合毛利率有所下行，最終下調25-27年歸母淨利潤預測值分別為36、54、64億元(原值51、63、75億元)，現價對應25/26年PE分別為38、25倍;下調25-27年Non-GAAP淨利潤預測值分別為55、74、85億元(原值72、84、97億元)，對應25/26年PE(Non-GAAP業績)分別為25、19倍。

風險提示：地產景氣度下行、公司核心骨幹變動。