就在11月，Meta Platforms Inc.已籌得約600億美元用於建設數據中心，以爭奪人工智能領域的領先地位。其中一半不會以債務的形式出現在這家社交媒體巨頭的資產負債表上。
Meta是推動將債務完全置於表外的公司之一，這種做法讓企業可以舉得鉅額資金，同時將對財務健康的影響降到最低。摩根士丹利(Morgan Stanley)為其設計了一筆300億美元的交易，這是有史以來規模最大的私募資本交易。該筆債務將放在與藍貓頭鷹資本公司(Blue Owl Capital Inc.)相關聯的特殊目的實體(SPV)中。這一操作也讓Meta得以在近期以常規方式在企業債券市場再籌得300億美元。
銀行家們表示，通過特殊目的實體或與芯片、房產等資產掛鉤的合資體把債務置於表外，正成為AI數據中心交易的首選方式。摩根士丹利估算，到2028年，科技公司及其他相關方將需要通過特定資產相關交易（包括特殊目的實體模式），從私募信貸領域籌集高達8000億美元資金。
隨着大型科技公司陸續發佈季度財報，其中一些負債可能藏在那些它們間接負責的交易結構裏。AI相關債務正以每季度約1000億美元的速度累積，「任何見過信貸週期的人都會為此側目，」瑞銀(UBS)策略師馬修·米什(Matthew Mish)接受採訪時表示。而且，資本籌集的速度還在加快。
表外債務與獨立孖展載體曾在歷史上留下臭名昭著的一頁，與數宗令投資者措手不及的著名醜聞相關。2001年，安然公司(Enron Corp.)的表外實體引發了這家能源公司的崩塌。隨後數年，銀行普遍將抵押貸款及其他類型債務轉移至表外載體，再為其孖展，最終當銀行被迫將這些負債重新納入表內時，觸發了危機。
儘管會計與評級標準已隨時間調整，金融工程如今再度回潮，讓部分分析師開始懷疑，是否所有隱性債務都能被輕易識別。
「我們仍處在資本募集的非常早期階段，」摩根士丹利全球債務資本市場主管阿尼什·沙阿(Anish Shah)說。整個AI生態系統「大約需要1.5萬億美元的外部孖展，發行方將動用多種孖展來源」。
這可能迫使人們在誰來持有債務上做文章。例如，埃隆·馬斯克旗下的xAI Corp.正在為其數據中心尋求一筆200億美元的SPV孖展，而該公司僅需承擔英偉達(Nvidia Corp.)芯片的租賃費用。
傳統債務
多數公司，尤其是那些被視為藍籌或安全性較高的企業，可直接在公司債市場借款。甲骨文公司(Oracle Corp.)便採取了這種方式。今年9月，該公司在一天內發行了180億美元的公開交易債券，為其大規模雲基礎設施項目提供資金。Meta則在10月30日完成了今年規模最大的投資級債券發行，而就在前一天，該公司在財報中表示將於2026年進一步擴大支出。
但這種債務孖展的問題在於，它們往往會侵蝕企業未來的舉債能力，因為公司已經承擔了太多風險。若甲骨文相對於其盈利再舉債數十億美元，可能面臨從投資級被下調為垃圾級的風險，屆時債權人會要求更高利息來補償增加的風險。
那些參與AI競賽的公司，也不願被長期的公司債所束縛，以免幾年後這些資產失去價值時被拖累。
「這些科技巨頭無法預見五年後的AI世界，」標普全球評級分析師納文·薩爾馬(Naveen Sarma)表示，「這也是他們不只發行企業債的原因之一：他們需要保留靈活性，以防未來不再需要那些數據中心。」
數據中心運營方也可發行所謂的結構化債務，即與一籃子資產（如消費貸款或抵押貸款）掛鉤的債券。例如，數據中心開發商Switch Inc.便通過將與數據中心相關的應收賬款打包成資產支持債券，借入了數百萬美元，這是將已有金孖展產變現的一種高效手段。
但這類債務往往仍會體現在公司資產負債表上：數據中心開發商會將與資產相關的租賃協議、貸款或應收賬款出售給某一金融實體，再由後者發行債券。
表外孖展
於是，華爾街最新的解法登場：像Meta和xAI這樣的公司，可以通過讓第三方投資者承擔大部分風險，來籌集所需資本，從而將對自身資產負債表和評級的影響降到最低。
這一策略借鑑了能源企業長期為油氣管線和可再生能源項目採用的孖展結構：通過引入第三方資金設立特殊目的實體或合資公司，銀行便能打造出一個新的法律主體，由其持有部分資產，如芯片或數據中心，並吸納資產管理公司或風投的股權投資。
新的實體隨後可發行債券，通常因與快速成長的AI企業掛鉤而具備投資級屬性，藉此籌集更多資本，為科技公司的項目提供孖展。AI公司則向該實體支付租金或其他費用，將自身在新數據中心上的財務敞口限於可控範圍，同時以獨家租戶的身份享受項目帶來的收益。
「超大規模科技公司的市值和實力，將這些交易推進到一個全然不同的層級，」摩根士丹利的沙阿表示，以Meta為例，它是市值2萬億美元的藍籌租戶，「使得項目可募集的孖展規模大大超出以往。」
就xAI而言，這家馬斯克旗下的初創公司在有擔保債務上有額度限制，為獲得配置新型AI計算芯片所需的大量資金，它轉向了特殊目的實體模式。新的孖展載體由安東尼奧·格拉西亞斯(Antonio Gracias)旗下的Valor Equity Partners與阿波羅全球管理公司(Apollo Global Management)主導，通過獨立於xAI的實體籌集200億美元。然後，該實體將購入英偉達芯片，並獨家租賃給xAI。Valor與英偉達等為股權出資方，阿波羅等投資機構通過該特殊目的實體發行的投資級債務提供貸款。
那xAI承擔什麼風險呢？僅是一份為期5年的租約；別無其他。
Alphabet Inc.則走了另一條路：谷歌為數家加密礦商的數據中心相關債務提供擔保，並在賬目中將其列為信用衍生品。這意味着，若這些公司違約，這家科技巨頭將承擔信用擔保責任。
放貸方蜂擁而至
私人信貸機構為此已等待多年。他們從保險公司和養老基金處籌集了鉅額資金，這些機構對高收益的投資級債務頗感興趣，但過去很難找到合適的項目或基礎設施進行投放。
此前，更多熱錢湧向股市，尤其是科技板塊。以英偉達為例，其當前市值比一年前高出了45%。
過去，這樣的市值增長足以支持業務擴張。但如今，AI數據中心基礎設施的需求正超過公司營收與股價的增速。各家公司陷入一場軍備競賽，爭相搶佔AI的下一個里程碑，攫取由此帶來的商業紅利。
當然，這類孖展並非毫無風險；租約可能被提前終止、對投資者的保護不夠，或所投資產比預期更快貶值。例如，多數雲服務商估計芯片壽命為五至六年，但實際有時三年內便失去效用；一座數據中心可能在五年內就可能淪為技術棄兒。
對借債熱情的擔憂已在市場蔓延，英國央行等機構表示警惕。不少人回想起互聯網泡沫時期，質問美國是否會重蹈覆轍。
「在互聯網泡沫時期，大部分增長由股權而非債務孖展驅動，因此泡沫破裂後對經濟的衝擊尚屬可控，」瑞銀的米什表示，「而現在，AI企業的資本開支迅速擴張，且主要靠債務推動，部分債務還被置於表外。」
債務並非擴張的唯一途徑。大型科技公司會將大量利潤再投回自身運營。據摩根士丹利估算，風險投資、主權財富基金和私募股權機構也將投入約3500億美元，主要投向那些仍由少數股東控股的企業。例如，Anthropic通過Iconiq Capital與卡塔爾投資管理局等機構籌得的約130億美元股權孖展便屬於此類。
但其餘超過1.15萬億美元的資金，將以債務形式進入市場。編輯/陳佳靖