香港樓市企穩的背景下，衡量房產估值水平的核心指標——租售比，受到市場更多關注，為觀察內地一線城市提供了參考座標。

根據國投證券在11月6日發布的報告，2025年二季度以來，一線城市二手房市場正經歷價格調整，其中2018-2025年竣工的次新房源價格從第二季度的116872元/㎡調至第三季度的99169元/㎡，單季度調整15.1%。相較之下，一線城市新房價格表現出較強韌性，年初至今跌幅僅為0.6%。

與此同時，香港樓市顯現出顯著復甦態勢，香港差餉物業估價署最新數據顯示，香港私人住宅售價指數已連升4個月，其中9月按月上漲1.32%，租金指數連漲10個月並創歷史新高。

當前香港租金回報率超過房貸利率的格局，不僅改善了投資吸引力，也為房價企穩提供了堅實支撐。這一企穩過程歷時15個月，背後是交易成本下降與利率下行的雙重作用。據東北證券測算，香港中高端住宅淨租金收益率達3.04%，老舊住宅達3.59%。從國際對比來看，東京、香港、紐約等城市的樣本住宅淨租金收益率普遍達到3%左右。

進一步來看，國泰海通證券梁中華認為，房子的收益來自兩部分，一部分是租金回報，另一部分是房價波動即資本利得。最重要的是穩住房價的預期，而房價的預期很大程度上決定於宏觀通脹的預期，因為房地產、股票、債券等資產價格變化本質上是實體經濟的「映射」。

國投證券：一線城市市場呈現結構性調整特徵

國投證券在6日的報告中指出，核心城市房價分化的本質是前期限價政策下市場結構性矛盾的集中釋放。在限價政策執行期間，房企轉向高周轉模式大幅增加新房供應，形成的大量限價新房在經過兩年左右交付周期後，於2025年集中轉化為二手房市場中的次新房源。

數據顯示，一線城市二手房價格自2025年4月以來出現調整特徵，4月至今調整幅度擴大至4.4%，其他年份段房源跌幅相對較小。同期，一線城市新房價格按年下跌0.7%，較2024年的-3.8%明顯收窄，顯示出不同市場板塊的分化態勢。

香港樓市復甦的兩個關鍵

香港樓市的復甦軌跡為觀察市場企穩提供了可參考的案例。香港差餉物業估價署最新數據顯示，香港私人住宅售價指數已連續4個月上漲，租金指數更是連漲10個月，創下歷史新高。

東北證券在11月10日的報告中認為，其背後主要有兩大關鍵因素：

首先是為樓市企穩創造了必要條件的政策轉向。2024年2月，香港特區政府宣佈全面「撤辣」，即撤銷所有住宅物業需求管理措施，包括額外印花稅、買家印花稅和新住宅印花稅。此舉大幅降低了交易成本，以一套千萬港元的房產為例，交易成本可直接減少150萬港元。儘管政策效果並非立竿見影，市場在經過了15個月的消化後，於2025年中期開始顯現復甦態勢。

其次，貸款成本的實質性降低，構成了樓市復甦的充分條件。「撤辣」初期，由於香港的貸款利率依然高企，市場並未立即回暖。然而，隨着港元匯率走強，香港金管局向市場注入流動性，導致1個月期香港銀行同業拆息（HIBOR）從年初的3.98%大幅降至0.57%。由於香港房貸普遍採用與HIBOR掛鉤的「H按」計劃（通常為HIBOR+1.3%），實際按揭利率一度降至2%左右。同時，聯儲局的降息也為香港創造了寬鬆的金融環境。孖展成本的下降直接刺激了購房需求，以300萬港元貸款為例，當前的月供額較一年前減少了近2000港元。

國際城市淨租金收益率水平：普遍達到3%左右

隨着房價調整，租售比作為衡量房地產「居住屬性」價值的核心指標，其參考意義日益凸顯。

東北證券通過選取代表性房屋進行測算，展示了不同城市的租售比水平。房價端以淨租金收益率為錨，剔除房屋持有成本後，東京、香港、紐約樣本中高端住宅淨租金收益率分別達2.96%、3.04%、2.97%，樣本老舊住宅淨租金收益率分別達3.71%、3.59%、3.40%。

以香港為例，中高端住宅選取了中西區中環地區的半山捌號為樣本，樣本房屋每平方尺售價23806港元，租金每平方尺每月72港元，對應租金收益率約3.63%。老舊住宅選取了九龍城區必嘉街的黃埔花園為樣本，樣本房屋每平方尺售價12471港元，租金每平方尺每月43港元，對應租金收益率約4.14%。

剔除管理費、差餉、地租等持有成本後，半山捌號與黃埔花園淨租金收益率分別為3.04%、3.59%。這一測算方法旨在使不同國家和地區的租金收益率具備可比性。

選取租金收益率指標而非簡單的租售比，主要考慮到不同國家和地區的房屋持有成本差異。相較內地，香港需繳納差餉及地租；而海外地區房屋持有成本亦較高，日本需繳納固都稅及維修儲備金，美國需繳納房產稅且貸款房屋需繳納房屋保險。

租金回報率是房價的「錨」嗎？

租金回報率衡量的是同樣的一套房，如果出租出去每年獲得的租金總額，與如果現在出售出去獲得的總房價之比。房價租金比類似於股市的市盈率，相當於衡量了房子的估值。儘管租金回報率回升被許多人視為房價企穩的信號，但其是否能成為一個可靠的「錨」？國泰海通證券梁中華的一份報告提出了更審慎的觀點。

梁中華表示，房子的收益來自兩部分，一部分是租金回報，另一部分是房價波動即資本利得。當預期房價上漲時，租金回報率就不重要了。而當預期房價下跌時，租金回報率需要足夠高，提供足夠高的補償，投資者纔會覺得房子有性價比。

從海外經驗來看，美國在2007年房價進入下行周期後，到2012年才止跌回穩。在此期間，美國國債利率降到了2%以下，而房子能夠提供的租金回報率甚至一度高於6%。日本房價從1991年開始進入下行周期，到2004年以後才止跌回升，期間東京的房子的租金回報率一度能夠提供5%以上。

梁中華團隊研究了13個經濟體的房地產危機，發現它們有一個共同的規律：一旦房價進入調整周期，房子的估值往往會回到歷史的估值低位，即租金回報率會回到歷史最高位。這一規律和股票市場的規律是一致的。

國泰海通證券表示：

所以要穩住房價，單純靠租金回報率回升到歷史高位，會是個漫長的過程。我們認為最重要的是穩住房價的預期。而房價的預期很大程度上決定於宏觀通脹的預期，因為房地產、股票、債券等資產價格變化本質上是實體經濟的「映射」。

從去年9月份開始，我們觀察到中國宏觀政策越來越注重提振預期，‘反內卷’政策也意在提振通脹，政策已經走在正確的方向上。持續的政策發力會對穩住房價、穩住內需起到關鍵作用。如果居民對於未來收入、通脹預期越來越高，房價的預期也會有所抬升，穩住房價指日可待。