覆盤過去三十年四輪牛市行情中的消費表現可見，消費往往在經濟基本面開始回暖時表現，自身的盈利彈性決定其上漲的持續性和彈性。

由於當前宏觀環境仍然偏弱，消費景氣的自身修復預計仍需時間，短期消費整體beta性機會可關注財政刺激類政策的可能性。

同時，基於當前產業觀察，2026年建議重點關注財富效應傳導、供給端優化推動的經營拐點機會。而長期配置再次強調重視消費結構的變化，在新產品/品類（情緒和健康兩大高確定性需求）、新技術（AI+和生物技術）、新渠道（性價比需求下的渠道變革）、新市場（國際化和下沉）四大方向長期佈局。

▍回顧2025：產業總體疲弱、結構分化，公司業績、估值雙磨底。

受益於「以舊換新」等國補政策和低基數效應，25H1社零增速回暖，但隨政策效力邊際減弱，社零讀數逐步放緩，9月降至3%。2024年9月以來，隨着股票、房價等資產價格邊際回暖、「以舊換新」等政策效力顯現，社零增速有所修復，2025年3、4月讀數回升至5%以上區間，但隨着國補逐漸退坡且耐用品消費刺激效用邊際減弱，近月社零增速回落，9月讀數降至3.0%。其中餐飲收入受整治「違規喫喝」行動影響，5月以來增速顯著弱於商品零售；服務零售額增速穩定在5%左右。但近期我們觀察到高端消費趨向穩定：LVMH、開雲等奢侈品集團25Q3財報顯示，亞洲（除日本）市場在連續六個季度後首次轉正，主要得益於中國消費的回暖。澳門博彩毛收入（GGR）在10月份創下復甦以來的單月最高紀錄，恢復至2019年同期水平的91%以上 。價格相對較高的出境旅遊需求強勁。

公司端，基於中信證券研究部覆蓋的消費產業A股公司測算，25Q3歸母淨利同比增速為-29.4%，仍處於「業績磨底」階段，消費代表性的優秀白酒企業25Q3業績也開始失速。而估值、持倉均已反映較低預期：國內、北向消費持倉截至25Q3佔比分別9.6%、8.8%，環比分別降2.7/2.3pcts，連續新低；估值無論是歷史分位還是與全球其他市場比較均較低。

▍展望2026：循跡歷史輪動，把脈消費前行。

覆盤1999-2001年、2005-2007年、2014-2015年、2019-2021年四輪牛市中消費板塊的歷史表現，比較明顯的共性是消費板塊相對顯著的上漲均在經濟基本面開始回暖之時，消費自身的盈利彈性決定其上漲的持續性和彈性。而本輪週期（2024年9月至今）鑑於「去地產化」的大背景，我們預計消費反彈更多表現為結構性的分化和修復，而非總量上的快速爆發。而中期維度跑贏的必要條件在於居民就業及收入改善、資產價格止跌（或出現新的「財富效應」要素）以及宏觀環境回暖。目前來看，相對疲弱的宏觀環境對消費需求的壓制仍然存在，需求的內在修復或尚需較長時間。但展望2026，我們認為可關注資本市場財富效應傳導下高端消費修復，供給端優化推動的經營拐點機會，以及政策催化下的整體beta機會。

▍再次強調重視長期結構性機會。

我們在2023年11月17日發佈的《消費產業2024年投資策略—預期的平衡和結構性機會》中即開始強調關注消費結構性機會的重要性。過去兩年，消費產業的種種跡象和表現不斷驗證中國消費市場的結構性變化。我們認為，消費需求的結構性分化並非一兩年短暫表現，而是消費從商品向服務、從生存向體驗升級內在驅動下的長期趨勢性表現。重申長期配置重視消費結構的變化，在新產品/品類（情緒和健康兩大高確定性需求）、新技術（AI+和生物技術）、新渠道（性價比需求下的渠道變革）、新市場（國際化和下沉）四大方向長期佈局。

▍風險因素：

國內消費市場復甦進度不及預期；地緣政治風險；自然災害風險；全球流動性不及預期的風險；特定國家或市場關稅提升風險；匯率大幅波動風險；地產銷售和交付改善不達預期；動物疫病大規模爆發；豬價不達預期；糧食價格超預期波動；原材料價格大幅上漲；相關產業政策不達預期的風險；行業監管程度超預期的風險；行業競爭加劇超出預期風險；跨境電商受到海外超預期本土保護或監管風險；國際物流成本超預期上漲風險；內容平臺用戶流失超預期風險；貨架場規模拓展不及預期風險；出口需求降低的風險；食品安全問題；企業新業務投資導致利潤與現金承壓的風險；企業核心技術、產品研發進展不及預期；頭部主播負面輿情風險；公司成本費用管控不及預期；公司業務擴張不及預期；產能建設進度不達預期；新客戶拓展不及預期；大客戶壓低公司產品銷售單價的風險等。

▍投資策略：

「低預期低估值」+「消費韌性特徵下的企穩趨勢」預計將提升消費配置的資金偏好，覆盤過去三十年四輪牛市行情中的消費表現可見，消費往往在經濟基本面開始回暖時有所表現，而自身的盈利彈性決定其上漲的持續性和彈性。由於當前宏觀環境仍然偏弱，消費景氣的自身修復預計仍需時間，短期消費整體beta性機會可關注財政刺激類政策的可能性。同時，基於當前產業觀察，2026年重點建議關注財富效應傳導、供給端優化推動的經營拐點機會，包括受益於資本市場財富效應潛在傳導的偏高端消費，如免稅、博彩、出境遊、酒店等，以及供給相對出清、需求有望逐步復甦、格局較優的子行業，如生豬養殖、乳製品、餐飲及餐飲供應鏈等。而長期配置再次強調重視消費結構的變化，在新產品/品類（情緒和健康兩大高確定性需求）、新技術（AI+和生物技術）、新渠道（性價比需求下的渠道變革）、新市場（國際化和下沉）四大方向長期佈局，重點包括IP產業鏈、寵物、美妝香氛、旅遊、戶外、健康飲料、AI+等子行業。

注：本文節選自中信證券研究部已於2025年11月11日發佈的《消費產業2026年投資策略—守望2026：短看拐點，長重結構》報告，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。分析師：姜婭 李鑫 盛夏 徐曉芳 馮重光 楊清樸