今年以來，在港股創新藥牛市帶動下，恒生醫療保健指數年初至今最高漲幅達到102.6%，即使經過10月以來的大幅回調，該漲幅也有70.57%。
相較之下，手握3款商業化創新藥並擁有首創抗體靶向偶聯藥物的和黃醫藥(00013)卻似乎「被市場遺忘」。該公司股價今年年初至今最高漲幅僅36.36%，並且「跟跌不跟漲」，在近期港股創新藥板塊整體回調期漲幅繼續收窄至僅剩5.19%。
場內跟風炒作大於長線持有?
從今年和黃醫藥的二級市場表現，其實不難看到，場內投資者心態出現的變化。
據智通財經APP觀察，和黃醫藥股價自4月初因外部環境震盪影響跌破BOLL線下軌後，其後續股價大部分時間都在BOLL線的中軌至上軌之間浮動，這一股價表現也契合了今年港股創新藥拉昇行情。但中報的披露成為了二級市場反轉的一個轉折點。
8月7日美股盤前，和黃醫藥公佈了其2025年中報業績。財報顯示，公司期內收入2.78億美元，同比下降9.2%;另外，受惠出售非核心合資股權收益，公司錄得純利4.55億美元，增長16.6倍。然而在上述財報數據背後，公司三大創新藥核心品種呋喹替尼、索凡替尼和賽沃替尼的國內銷售額均大幅下滑30-50%，以致公司當期自有產品銷售額同比下降22%。
和黃醫藥報告期內創新藥業務走弱的表現在一定程度上影響了市場對其長期價值的判斷，而這體現在盤面上隨公司股價升跌出現的愈加明顯的籌碼交換。
8月8日，也就是和黃醫藥2025年中報披露的次日，公司股價出現斷崖下跌，且全天「貼地飛行」最終大幅收跌15.99%，單日成交量高達7028.70萬股，刷新公司上市以來的最高記錄，而對應換手率也從前日的0.69%大幅增至8.06%，顯示出場內分歧加劇，市場恐慌情緒明顯。
在接下來約一個月內，和黃醫藥場內跟風炒作風氣明顯。其中在8月27日、9月5日和9月15日這三個交易日中，和黃醫藥的收盤升跌幅超過4%，對應日成交量則超過1500萬股較其他交易日更大，且此時場內70%和90%籌碼重合度穩定在60%以下，顯示出場內持籌者存在更積極的換籌意願。
中報披露後，和黃醫藥股價經歷了一個月的調整，本來在9月中旬終於財報利空出盡出現股價回暖現象，但隨着恒生醫療保健指數在9月8日盤中觸及年內高點後轉跌，和黃醫藥股價股價回暖趨勢被打斷，公司股價開始隨板塊回調繼續走低。
如此「跟跌不跟漲」的表現也讓內外資對待和黃醫藥的態度開始發生轉變，從近期經紀商交易席位能夠明顯看出。
數據顯示，近20日，中國銀行和兩大港股通渠道為和黃醫藥的買方前三席，分別淨買入343.54萬股、246.73萬股和175.04萬股;而香港上海滙豐銀行、花旗銀行和摩根士丹利則為其賣方前三席，分別淨賣出856.65萬股、449.28萬股和23.29萬股。
值得一提的是，目前港股通資金已是和黃醫藥最大的持股經紀商，深滬兩大渠道合計持股比例高達28.51%，遠高於位列其後的持有10.85%的上海香港滙豐銀行。很顯然，和黃醫藥股價近2個月的持續下挫再次觸發了港股通資金「越跌越買」的策略。
從估值來看，如今和黃醫藥PE(TTM)僅5.64倍，遠低於行業平均值28.32倍，甚至較公司近三個月平均PE估值低17%，處於階段性的估值低位，說明港股通投資者或在博弈和黃醫藥後續短期的股價技術性反彈收益。
管線「青黃不接」是風險亦是機會
在今年年初出售中藥業務現金牛後，創新藥需要撐起和黃醫藥後續的業績增長，這已成為市場共識，但今年上半年，公司三大主力藥物的國內銷售額卻全線下滑。
其中，愛優特®(ELUNATE®，呋喹替尼)收入降至4300萬美元(同比下滑29%)，原因在於結直腸癌三線治療領域競爭加劇蘇泰達®(SULANDA®，索凡替尼)收入降至1270萬美元(同比下滑50%)，原因在於受生長抑素類似物藥物衝擊;而沃瑞沙®(ORPATHYS®，賽沃替尼)收入降至1520萬美元(同比下滑41%)，原因在於其受競品納入醫保影響。
不過相比於受內卷影響的國內市場，和黃醫藥核心品種在海外市場及授權合作方面的表現依然可圈可點。
在合作方武田推動下，呋喹替尼今年上半年的海外銷售額達1.63億美元，同比增長25%。而另一款賽沃替尼聯合奧希替尼在中國獲批用於MET擴增EGFR突變NSCLC二線治療，覆蓋30%耐藥患者，則觸發了阿斯利康1100萬美元里程碑付款。由於呋喹替尼的海外收入佔公司腫瘤收入比重達到69.45%，因此，受呋喹替尼海外收入增長抵消影響，公司腫瘤產品收入最終同比僅減少4%，最終綜合收入僅減少9%。
其實相比於因國內內卷造成的收入下滑，市場更擔心呋喹替尼為首的出海品種放量不及預期。因為在武田製藥推動下，去年下半年呋喹替尼已在日本、歐洲等美國以外核心區域開始商業化放量。而且相比歐盟，日本還是武田製藥的本土戰場，因此經過24Q3的准入鋪墊階段後，市場對其今年的增長抱有較高期待。
但由於呋喹替尼的後續業績需要在今年年報中確認，所以25H2便成了一個缺乏商業化業績刺激的空窗期。
而在新興管線方面，9月10日，和黃醫藥注射用HMPL-A251的臨牀試驗申請獲得NMPA受理;10月31日，和黃醫藥在舉辦的研發日活動上對HMPL-A251的重點介紹。可以看到，在覈心商業化品種缺乏催化劑的時候，和黃醫藥正在將市場注意力轉移到公司的偶聯藥物上。
據智通財經APP瞭解，HMPLA251是和黃醫藥ATTC平臺旗下首款候選藥物，通過將選擇性PI3K/PIKK抑制與精準的HER2靶向治療相結合，旨在發揮HER2靶向治療和PAM通路抑制之間的協同作用，從而突破傳統細胞毒素抗體偶聯藥物以及單一PAM抑制劑的侷限性。
在此前的AACR-NCI-EORTC分子靶向和癌症治療國際會議上，和黃醫藥公佈了HMPL A251臨牀前數據，在體外實驗中，其PI3K/PIKK抑制劑有效載荷在130種腫瘤細胞系中展現出強效、高選擇性和廣泛的抗腫瘤活性。
HMPL-A251在體外模型中表現出HER2依賴的抗腫瘤活性，無論是否伴有PAM通路改變，都能有效抑制HER2陽性腫瘤細胞的生長;而在HER2低表達並伴有PAM改變的細胞系中，HMPL-A251的活性則略有降低。當與HER2陽性細胞共同培養時，HMPL-A251還對HER2無表達細胞展現出旁觀者效應。並且HMPL-A251在DS-8201耐藥模型中展現出優異的抗腫瘤活性，未來有望克服DXD介導的DS-8201耐藥。
雖然藉助近年來ADC的東風，和黃醫藥的ATTC研究引發了業界的關注，但預計到今年年底才推動HMPL-A251進入臨牀開發，對公司現階段股價催化依然有限。不過上述正向預期已超過幫助和黃醫藥股價止跌，並且大幅減少的日成交量也在一定程度上說明場內外開始一致觀望，等待後續的反轉。