文｜姜婭 楊清樸 劉濟瑋 李振寰

王詩然 蔣若涵 謝聰

2025年服務業消費整體呈現分化復甦，宏觀經濟、財富效應、業態競爭、政策引導是核心影響變量。展望2026年：需求端，K型復甦趨勢預期依舊，同時泛中端消費龍頭低基數效應顯現，出海需求從試點探索走向規模化複製。供給端，常態化供給創新保障情緒價值溢價，政策引導起到積極助推作用，Al賦能效率提升和成本優化。推薦三條主線：一是景氣回升中需求彈性斜率較高的博彩公司和現制飲品頭部品牌；二是休閒出行中的優質標的；三是順週期板塊中經營穩健、具備成長性的龍頭。

▍免稅：離島免稅降幅收窄，龍頭市佔率提升。

根據海口海關，過去一年（從24Q3至25Q3）離島免稅銷售額同比降幅持續收窄，9月實現單月同比轉正，景氣企穩回暖趨勢確立。向上彈性拐點方面，建議關注政策或經濟修復對消費的傳導效應進而對行業和公司產生的潛在拉動。此外，新型市內免稅店正逐步籌備和開出，建議觀察後續門店的品牌引進、品類策略等情況。近期免稅行業支持政策頻出，離島免稅購買資格、商品品類、島內居民即購即提方面獲得優化，五部門發文多舉措完善免稅店政策支持提振消費。12月海南將啓動全島封關，有助於推動海南旅遊零售市場的整體發展，且我們預計基於核心物業佈局的領先優勢、供應鏈資源和優質運營能力，龍頭公司將保持在海南市場優勢地位。總體看，行業景氣呈現企穩回升，疊加四季度政策面優化，建議底部積極關注。

▍酒店：供給高增但龍頭韌性凸顯，產品升級與經營槓桿有望驅動2026年業績彈性釋放。

2025年酒店行業整體RevPAR同比小幅下降，主要受商務需求疲軟及行業供給增速超預期（+8.5%）拖累，但經濟型酒店表現優於中高端，反映消費降級趨勢。頭部酒店集團憑藉產品迭代、品牌升級與運營效率，在供給衝擊下仍保持相對穩健的市佔率，且同店RevPAR降幅大於綜合RevPAR，顯示新店對老店的分流效應。展望2026年，隨着商務需求回暖、行業供給增速回落至中個位數，以及經營槓桿效應顯現，頭部酒店集團有望實現RevPAR同比轉正和利潤雙位數增長，直營佔比較高的公司業績彈性更大。

▍OTA：AI賦能效率提升，休閒遊高景氣與出海戰略共築增長空間。

2025年OTA行業在休閒旅遊高景氣（2025年前三季度國內出遊人次同比+18%）和線上化率持續提升（當前約50%）背景下，頭部平臺交易量增速快於大盤，市佔率穩步提升。AI應用成為核心效率引擎，OTA公司通過智能客服、動態定價、庫存管理等場景顯著降本增效，推動費用率持續優化（如攜程25Q2經調淨利潤率33.8%，較19Q2提升18.5ppts）。儘管京東、飛豬等新玩家加大補貼，但因供給與運營能力差距，行業格局保持穩定。入境遊政策紅利亦為OTA國內業務提供長期增量。展望2026年，AI滲透深化有望進一步帶動人效提升與利潤率改善，疊加海外業務高增長、收併購業務邊界拓展等方式，頭部OTA利潤增速有望超15%。推薦兼具境內利潤釋放與海外增長空間的公司，以及收併購帶動業務邊界持續擴張、主業穩健的公司。

▍澳門博彩：行業超預期改善，優選龍頭運營商參與本輪高景氣。

澳門博彩為可選消費板塊重要的「高端消費+順週期」品種，6月以來行業GGR（博彩毛收入）表現持續超市場預期。從供給端看：豐富的演藝活動及新物業吸引核心博彩客羣，邊柱推廣帶動贏率上行。從需求端看：人民幣升值明顯，同時財富效應的提振帶動內地高端消費者消費意願回暖（25Q3奢侈品行業中國大陸市場環比改善明顯）。博彩娛樂具有較強成癮性，我們看好行業景氣度延續，預計2026年行業GGR將實現6%-8%增長。當前行業整體EV/EBITDA估值仍不足10x，低於歷史平均（2016-2019年澳門行業平均EV/EBITDA約為12x，彼時行業CAGR約為8%）超過一個標準差。我們看好在行業高景氣延續及頭部運營商派息率提升的背景下，海外長期資金重新入場，推動板塊實現價值重估。

▍現制飲品：外賣補貼推動高景氣，頭部公司顯著佔優。

本輪外賣補貼推動現制飲品景氣度提升，使得各家品牌店效增長明顯、行業供給再度擴張，7月全國奶茶門店總數為51.8萬家，相較3月增加5.0萬家，全國咖啡門店總數18.6萬家，相較3月增加2.2萬家，其中頭部公司憑藉優秀的品牌、產品及加盟商的認可度得以快速擴張，25H1業績增長優於行業。檸檬、咖啡豆等商品價格有所波動，但由於規模效應及產品組合，各家毛利率基本保持平穩或略有提升；各家保持銷售費用的投放，但部分費用因經營槓桿有所攤薄，因此總體利潤率提升；展望下半年，各家成本費用率預計保持相對穩定。市場逐漸關注補貼結束後行業該如何發展，我們理解在無外力推動的情況下，2026年多數品牌單店大概率承壓，建議關注可通過產品創新與線下流量運營實現對沖的頭部企業。

從長期來看，我們判斷真正的受益者仍將是具備門店運營、產品研發及供應鏈管理等綜合能力的頭部品牌，其有望進一步擴大份額領先，享受行業的長週期增長紅利。此外，出海是長期增長的另一個解法，我們認為觀察出海成效的合適時點或在2026年末，建議關注相關企業的海外經營情況。

▍餐食：外延擴張驅動增長，內提效能改善盈利。

整體來看，2025年餐食行業受制於宏觀環境與消費需求等因素，餐企表現分化，部分具備較強品牌勢能及拓店動能的企業業績較好兌現。行業需求層面，消費者高質價比追求凸顯，消費需求多元化，強調情緒價值與體驗感，推動餐企持續推進產品、場景、體驗創新；行業供給層面，餐食門店數量維持高位，競爭激烈演繹，線上化、連鎖化趨勢延續。

展望2026年，我們認為餐企發展邏輯將主要遵循「外拓規模、內提效能」兩大方向，一方面，在收入端通過加密相對成熟地區、拓展空白下沉市場，加速海外佈局，打造多品牌矩陣等實現外生增長；另一方面，在利潤端基於供應鏈升級、經營管理提效與門店模型優化，改善盈利能力，增強發展韌性。

我們預期2026年餐食行業整體仍將面臨不確定性及發展分化並存的格局，在上述兩大方向均能持續發力的餐企將走出較優表現，部分具備較強發展動能及品牌勢能的成長性企業或將保持較好業務發展節奏，部分具有規模及管理優勢的成熟龍頭企業有望展現經營韌性和抗風險能力。推薦兩條投資主線：1）拓店勢能強、成長前景確定性高的細分賽道領先企業；2）整體經營較為穩健、具備高股東回報的龍頭企業。

▍景區：整體穩健內部分化，行業競爭有所加劇。

景區板塊2025年基本面總體平穩、存在局部亮點，整體成長性角度看略有承壓，我們分析一方面緣於消費力尚未完全恢復，另一方面文旅產品供給增加導致旅遊市場競爭加劇。2025年景區板塊股價表現總體較平淡，市場預期不高，當前板塊估值水平分位數適中。我們認為，經歷了疫後景區行業集體復甦的階段之後，現階段景區內部分化較明顯，且預計分化態勢將延續，展望明年，資源稟賦較優、項目增量邏輯明確的公司有望實現更優的成長性。當前推薦短期業績兌現佳、中期成長邏輯較明確的公司，建議關注儲備項目正有序推進的公司；若後續消費預期回暖，則可重點關注休閒景區標的。

▍人力資源：招聘市場同比回暖，關注AI深度賦能。

我們認為，人力資源板塊雖與宏觀經濟週期關係密切，但自身仍處於成長期，尤其是業務外包、靈活用工、在線招聘等賽道處於滲透率提升階段。2025年新增招聘職位數同比有所回暖，中高端招聘業務漸趨企穩，同時AI對人力資源的賦能作用較明確，對服務流程有降本增效作用，且在商業化產品方面亦有潛力。此外，社保「新規」等政策的執行落地中長期看有助於人力資源行業規範化發展，利好龍頭公司份額提升。當前板塊估值處於歷史偏底部區間，業績的持續兌現、順週期彈性、AI應用的深化等均有望成為板塊向上催化。

▍風險因素：

經濟增速下行超預期；境內外出行政策超預期變動風險；市場競爭加劇；新業務拓展不及預期；匯率大幅波動；自然災害等。

▍投資策略。

展望2026年，一方面兩頭分化復甦趨勢依舊確定性較高，同時泛中端消費低基數效應逐漸顯現，服務業龍頭具備業績超預期空間，推薦三條主線：一是景氣回升中需求彈性斜率較高的博彩公司和現制飲品頭部品牌；二是休閒出行中的優質標的；三是順週期板塊中經營穩健、具備成長性的龍頭。

關於我們

中信證券研究網站：

https://research.citics.com

添加權限請聯繫您的對口客戶經理