來源：風雲IPO
作者|劉俊羣
6成營收靠「股東客戶」。
「半導體圈」又一選手闖關IPO！
近日，據上交所消息顯示，深圳市恒運昌真空技術股份有限公司（下稱「恒運昌」）的科創板IPO申請，將定於2025年11月14日上會。值得關注的是，公司遞交IPO申請僅20天，就被監管機構納入現場檢查名單，這場上市之旅從起步就備受矚目。
在技術層面，恒運昌靠一款自主研發的等離子體射頻電源站穩腳跟，技術體系早已成熟，且撐起公司九成以上營收。而亮眼技術背後，公司超六成營收依賴單一客戶，且該客戶同時是公司股東，這引發監管對其盈利持續性的質疑。
圖源：罐頭圖庫
撐起這家國產半導體企業的，是70後「湘商」樂衛平。作為公司創始人，他目前擔任董事長一職，手握公司實際控制權。他的妻子曹立掌管後勤，妻子的妹夫俞日明則衝鋒銷售一線，形成了典型的家族企業管理架構。
在這家「湖南家族」的帶領下，恒運昌能否順利通過科創板的審核關口呢？
01#
單一客戶貢獻超六成收入
中芯國際、長江存儲為客戶
在芯片製造這個需要精雕細琢的高科技領域，恒運昌扮演着「微觀雕刻師」的角色。公司核心產品等離子體射頻電源，相當於在萬分之一髮絲粗細的芯片電路上進行精密「雕刻」的關鍵工具。
經過十年研發，公司相繼推出CSL、Bestda、Aspen三代產品系列。如今，其自主研發的等離子體射頻電源系統貢獻了公司九成以上的營收，成為當之無愧的業務支柱。
得益於此，公司的營收、淨利潤快速增長。2022年至2024年，公司營收從1.58億元躍升至5.41億元，淨利潤更是從0.26億元增長至1.43億元。公司的客戶名單也頗為亮眼，產品已進入拓荊科技、中微公司、北方華創、微導納米、盛美上海等頭部設備商供應鏈，並獲得了中芯國際、長江存儲等終端晶圓廠的准入資格。
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然而，高速增長的勢頭在2025年出現逆轉。上半年公司營收僅微增4.06%至3.04億元，淨利潤下降11.99%至0.69億元。第三季度業績加速下滑，營收按年下降27.29%，淨利潤跌幅擴大至46.16%。公司預計2025年全年營收將下降4.69%-9.58%，扣非淨利潤下降20.56%-29.89%，或迎來業績首度「雙降」。
公司解釋，淨利潤下降主要由於2025年大幅增加了研發投入，以及為擴充產能新設子公司導致管理費用上升。
而業績變臉背後，公司訂單儲備已明顯萎縮。
《招股書》顯示，公司在手訂單金額從2023年末的2.6億元降至2025年上半年末的1.2億元。與此同時，2025年6月單月收入為0.8億元，占上半年總營收比重超過26%，顯著高於其他月份，畢竟1-5月，公司單月收入佔營收的比例均未超過20%。這也引發監管對收入確認集中度的質疑。
對於這一異常波動，公司解釋稱主要源於大客戶拓荊科技的臨時需求：一方面是其客戶的新產線即將試產帶來的新增訂單，另一方面是拓荊科技上海工廠搬遷完成後集中提貨所致。公司強調不存在人為調節收入確認時點的情況。
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拓荊科技作為恒運昌的第一大客戶，雙方關係十分密切。2022年至2025年上半年，公司對其銷售佔比從45.23%一路攀升至62.06%，始終為公司第一大客戶，此外拓荊科技還通過直接和間接持股合計持有恒運昌3.42%的股份。
這段深度綁定始於2022年8月，正值恒運昌產品開始批量交付的關鍵時刻，拓荊科技以2000萬元投資入股，當時公司投後估值5.7億元。到2023年10月再次增資時，恒運昌的投前估值已飆升至30億元，14個月內估值增幅超過5倍。
此外，在2025年上半年，恒運昌將針對拓荊科技的信用期從「月結30天」放寬至「月結60天」，這也導致恒運昌的應收賬款餘額激增150.55%。
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值得注意的是，公司在負債方面相對穩健，2023年末及2024年末均無短期借款、長期借款等負債，2025年上半年貨幣資金達4億元。
不過，公司此次IPO最初計劃募資15.5億元，其中6.9億元投向半導體核心零部件項目，2.5億元用於補充流動資金；而最新《上會稿》顯示，募資金額已調整為14.69億元，補充流動資金的金額同步調整至1.69億元。
值得關注的是，公司還計劃投入1.2億元建設營銷項目，但2022年-2024年，公司銷售費用合計尚未超過2000萬元，2024年底銷售人員僅14人。這一募資規劃與現有營銷規模之間存在較大差距。
02#
縣城技術員逆襲成半導體「大佬」
妻子、妹夫同在公司任職
業績與募資爭議外，恒運昌的家族式治理架構，以及背後複雜的關聯資金往來，同樣被監管重點關注。
這一切的核心，是從縣城技術員逆襲為半導體公司實控人的70後「湘商」樂衛平。1995年，22歲的湖南人樂衛平在家鄉桃源縣郵電局設備廠當上了一名技術員。根據《招股書》可知，樂衛平先在外企AE做了八年工程師和銷售，從深圳到上海，積累了相當的行業經驗。2014年，41歲的他開啓創業之路，成立了恒運昌。
如今，這位從縣城走出的工程師正站在科創板的門口。而陪同他一起站上資本舞台的，還有他的妻子曹立和妻子的妹夫俞日明。
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如今，樂衛平直接持股23.08%，還通過恒運昌投資、投資中心、投資發展中心間接控制公司49.79%股權，合計控制恒運昌72.87%的表決權，成為絕對的實控人。
同時，樂衛平的妻子曹立，持有公司控股股東恒運昌投資30%的股權，還擔任公司行政總監；曹立的妹夫俞日明直接持股恒運昌0.58%股權，身兼監事與高級銷售經理。
「夫妻+妹夫」齊上陣的架構引發了監管關注。上交所要求說明為何不將二人認定為共同實際控制人。公司回應稱，曹立僅負責後台管理，屬於「家族財富安排」而非控制權安排。
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除了家族成員任職外，樂衛平妻子曹立名下的公司與恒運昌之間複雜的資金往來，同樣引發監管關注。
曹立曾持股51%的「深圳克瑞斯」與恒運昌有着多年的生意往來。截至2020年底，恒運昌欠深圳克瑞斯792.22萬元，同時樂衛平個人欠恒運昌171.19萬元。
具體看，這些債務主要源於兩個層面：一方面，2018年以前恒運昌向深圳克瑞斯採購貨物，形成了792.22萬元的應付款；另一方面，樂衛平個人對公司的171.19萬元欠款也一直未清償。
值得注意的是，深圳克瑞斯早在2021年12月就已註銷，但這些歷史欠款直到2022年底才得以清理。
2022年底，三方通過債務重組釐清了這團亂麻：首先用樂衛平欠恒運昌的171.19萬元，抵銷了恒運昌欠深圳克瑞斯的等額債務。剩餘的621.03萬元，恒運昌直接支付給了樂衛平夫婦全資控股的「恒運昌投資」，從而完成了這場涉及三方、歷時多年的債務清理。
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另一家關聯公司「香港克瑞斯」的故事同樣精彩。2022年，這家公司曾替恒運昌向供應商S收取了62.44萬元市場推廣費，這筆錢直到2023年12月才歸還給恒運昌。
此外，截至2022年底，恒運昌還欠香港克瑞斯222.06萬元，主要是之前香港克瑞斯為恒運昌墊付的採購貨款，這些錢在2023年1月還清。
而對於香港克瑞斯2022年底就停止經營卻遲遲不註銷的原因，恒運昌給出了一個生活化的解釋：為了方便樂衛平子女海外留學付款。這家公司除了保留這個功能外，已無其他業務，還在報告期內將一個商標無償轉讓給了恒運昌。
恒運昌強調，所有這些資金往來都是歷史遺留問題，錢款已經全部結清，不存在實控人及其關聯方對恒運昌資金佔用的情形。
如今，這位70後「湘商」帶着技術突破的光環，也揹負着家族治理、客戶依賴、資金往來等多重爭議，向科創板發起終極衝刺。這個充滿個人與家族色彩的商業故事，能否獲得資本市場的認可呢？
責任編輯：楊紅卜