著名沽空投資者Jim Chanos近期平倉了針對MicroStrategy（MSTR）的沽空交易，通過配對策略實現了約100%的收益。他的策略並非單純看空MSTR股價，而是沽空MSTR同時做多比特幣（BTC），押注MSTR相對BTC的溢價會收縮。
交易邏輯：Chanos在2024年11月建立倉位時，MSTR的淨資產倍數（mNAV）高達3倍以上，但平倉時已降至1.23倍，表明公司股價相對其持有的比特幣資產溢價大幅收窄。
雙重收益：沽空MSTR帶來翻倍收益，同時比特幣價格自建倉以來上漲約25%，進一步擴大了利潤。
核心觀點：Chanos批評MicroStrategy創始人Michael Saylor通過槓桿持續購買比特幣的行為，認為公司難以維持高mNAV，並指出其不斷增發股票以孖展購幣的策略實質上稀釋了股本。
市場影響：這一交易凸顯了數字資產金庫公司（DAT）的結構性風險，即在比特幣熱潮中，市場溢價可能因流動性變化而收縮。
原文標題：How Jim Chanos outplayed Michael Saylor: short MSTR, long BTC
原文作者： Proto Staff
編譯：Peggy，BlockBeats
編者按：當 Strategy 將「以公司為載體持有比特幣」變成一種信仰時，Jim Chanos 選擇在相反的方向上下注：沽空 MSTR，做多 BTC。
看似背離，卻本質相同：雙方都在利用市場的結構性偏差，只是一個以信念加槓桿，另一個以理性拆解泡沫。在這場關於估值與流動性的較量中，信仰與懷疑並非涇渭分明，而是彼此映照的兩種選擇。
以下為原文：
華爾街著名「犬儒派」投資人 Jim Chanos 已經平倉了他那筆廣受關注、頗具爭議的針對 Michael Saylor 旗下的 Strategy 的沽空交易——據推測，他通過沽空該公司普通股 MSTR，大約獲得了 100% 的收益。
更準確地說，這位知名空頭建立了一筆配對交易：沽空 MSTR，同時做多比特幣（BTC）。
他並非押注 MSTR 股價會在美元計價上絕對下跌，而是押注 MSTR 相對 BTC 的溢價會收縮。
Strategy 是全球最大的數字資產金庫公司（Digital Asset Treasury，簡稱 DAT）之一，這類上市公司通過金融槓桿收購加密資產，而非依賴傳統產品或服務銷售來創造收入。該公司目前持有約 660 億美元的比特幣（BTC），企業價值約為 8,400 萬美元（市值加上包括優先股在內的備考淨債務），相當於其淨資產價值（mNAV）的 1.27 倍溢價。
然而，自 Chanos 建立倉位以來，這一 mNAV 已出現顯著下滑。
他在 2024 年 11 月建立這筆雙腿交易，以表達對 MSTR 表現不及比特幣的懷疑；截至上周五早晨，Chanos 及其公司 Chanos & Co. 已全數平倉，賬面收益約為 100%。
Chanos 在社交媒體上曬出的這次「勝利巡遊」引發熱議，相關帖文的瀏覽量已超過 100 萬次。
沽空 MSTR，做多 BTC
Chanos 的收益主要來自 MSTR 的淨資產倍數（mNAV）下滑。
2024 年 11 月時，該倍數一度高於 3 倍；到同年 12 月他在年度會議上闡述投資邏輯時，平均水平已降至約 2.5 倍。當他完全平倉時，MSTR 的 mNAV 已跌至 1.23 倍——意味着公司股價僅比其持有的比特幣資產溢價 23%。
與此同時，他交易的另一部分也在上漲。自 2024 年 11 月以來，比特幣價格約上漲了 25%。換句話說，查諾斯不僅通過沽空 MSTR 讓資金翻倍，還因比特幣上漲又賺取了約 25% 的收益。
兩邊同時獲利，使這位家族辦公室基金經理穩坐「Saylor 最成功批評者」的位置。
模仿 Strategy，超越 Strategy
Chanos 因在 2025 年紐約 Sohn 投資大會上公開發表對 Strategy 的看空觀點，而立刻遭到 Saylor 支持者的猛烈抨擊，其中包括自稱為「Irresponsibly Long MSTR」（不負責任地做多 MSTR）的社區成員。
在多次電視採訪與社交媒體露面中，Chanos 都強調，他看空的理由在於 Strategy 難以長期維持高企的淨資產倍數（mNAV）。
他曾形容自己的交易策略是：「賣出 MicroStrategy 的股票，買入比特幣——基本上是用 1 美元買東西，再以 2.5 美元的價格賣出。」他還直言不諱地批評 Saylor 以槓桿方式購買比特幣的做法「荒謬至極」「純屬金融胡言亂語」。
事實上，Chanos 認為自己的交易邏輯本質上就是在模仿 Saylor 本人：賣出 MSTR，用收益去買比特幣。
Chanos 多次指出，Strategy 為了購買更多 BTC，不斷稀釋自身股本、持續拋售 MSTR 的行為——正是促使他建立這筆雙腿交易（沽空 MSTR、做多 BTC）的關鍵誘因。
雖然 Strategy 也曾通過發行數十億美元的優先股孖展（暫時不會直接稀釋 MSTR 股本），但其大部分資金來源仍是出售 MSTR 股票。