核心觀點

回顧歷史，當前A股市場與2020-2021年行情存在顯著的相似性，這種相似性不僅體現在宏觀政策取向上，也反映在產業輪動規律和資金配置行為中。類比2020年至2021年的A股的內在邏輯，從政策引導到產業升級再到資金共振，當前A股仍然遵循同樣的傳導鏈條。覆盤上一輪行情的異同，我們認為，A股市場正處於新一輪政策驅動和產業趨勢共同構造的牛市初期。

相似點是構築牛市的基礎

宏觀層面來看，2025年，中國經濟增速處於政策驅動的溫和復甦階段，大宗品消費在政策支持下持續向好，出口持續超預期，與2020年初期政策驅動的經濟復甦、外需旺盛呈現較強的一致性。國內貨幣財政與2020年初期政策方向一致，均呈現寬鬆態勢，為市場的上行打下流動性和基本面的基礎。產業層面來看，2025年，在經濟轉型和新質生產力的戰略導向下，AI算力、機器人、新消費、創新藥等方向均實現了產業趨勢的突破，與2021年消費、新能源、半導體產業引導的趨勢高度相似，也成為這一輪行情爆發的契機。市場結構來看，當下的成交額和兩孖展金與2020-2021年的趨勢均突破上一輪高點，市場情緒較為積極，均形成了行業引領的結構性牛市。

不同點是市場節奏的指南針

宏觀流動性：國內更多使用結構性貨幣政策精準滴灌，海外尤其是美國仍然沒有開啓大規模的降息，對於貨幣政策相對剋制，併疊加了關稅這個較為不穩定的因素，導致全球的流動性環境處於波動之中。預計到2026年5月聯儲局新主席上任後，大規模的流動性寬鬆即將到來。

主導資金：2021年外資和公募成為主流推動力量，「核心資產」獲得青睞。2025年更多由戰略資金帶動，資金選擇的板塊更加集中於經濟長期轉型需要支持的主要方向——科技。2026年，當下市場的增量資金來源大概率是外資和公募基金，人民幣對美元有望在2026年開啓漸進升值之路，2026年的A股有望迎來更多外資的迴歸；基金淨值快速修復、12月年末業績統計結束後，2026年會有更多的居民觀察到公募基金收益的上行，將有望提升公募產品發行速率，向市場引入更多專業化的源頭活水。

產業趨勢：當下大規模商用預期暫未落地，市場進行預期交易，更關注資本開支而非實際業績的落地。隨着2025年各大AI模型持續迭代及配套產業鏈和電力設施建設逐步完成，市場有望在2026-2027年見到更多AI商用配套落地，因此，當下的行情類比2020-2021仍在早期階段，尚未進入業績大規模兌現期。

行情階段：慢牛初期

與2020-2021階段行情對比，當下更像是2020年8-10月，戰略資金已經完成引導市場存量資金入市形成慢牛初期的階段，戰略資金的作用與2020年1-7月外資的作用類似，短期進入估值休整和高低切換的階段。與2020-2021年行情階段類比，當前這一輪行情從時間和空間上可能都只走到上一輪行情的初期大約1/3的位置。隨着2026年外資在宏觀環境的變化下流入、內資機構在2025年的累積業績和口碑提升的過程中迎來新發基金增長，產業趨勢逐步落地實現進入商業化模式後，2026年的行情有望沿着2021年1-2月的下一階段的風格延續，回到前期主線，進入結構性「創新牛」的中段。內容目錄

1.宏觀環境相似性：政策驅動型復甦

2. 產業發展相似性：產業趨勢突破下的結構性牛市

2.1. 「雙碳」和「反內卷」驅動新能源產業鏈高景氣

2.2. TMT產業突破「軟硬兼施」

2.3. 消費產業從需求創造到供給創造的轉型升級

2.4. 醫藥從被動到主動創新突破

3. 市場走勢的相似性：市場活躍度顯著提升助力結構性牛市

4. 當下行情走到了什麼位置？

4.1. 宏觀流動性的重要助力

4.2. 資金行為下的不同結構

4.3. 產業趨勢的發展節奏

4.4. 從兩輪行情的異同點觀測當前A股所處階段

4.5. 當前行情階段處於慢牛初期正文如下

今年以來，A股突破了歷史的多個關鍵指標，上證指數站穩4000點，以科技、新消費、創新藥、新能源等產業趨勢為主要支撐力量，形成了一輪新的慢牛。回顧歷史，當前A股市場與2020-2021年行情存在顯著的相似性，這種相似性不僅體現在宏觀政策取向上，也反映在產業輪動規律和資金配置行為中。類比2020年至2021年的A股的內在邏輯，從政策引導到產業升級再到資金共振，當前A股仍然遵循同樣的傳導鏈條。這種相似性並非簡單的歷史重複，而是在中國經濟結構轉型大背景下的階段性共振。覆盤上一輪行情的節奏，當下，A股市場正處於新一輪政策驅動和產業趨勢共同構造的牛市初期。

1. 宏觀環境相似性：政策驅動型復甦

從宏觀環境來看，當前A股與2020-2021年存在顯著相似性，主要體現在政策驅動型經濟復甦的背景下。2020年受疫情影響，中國經濟一度陷入停滯，GDP增速僅為2.3%。2021年隨着疫情控制和政策刺激，經濟快速復甦，GDP增速反彈至8.1%，呈現明顯的「V型反彈」特徵。當前中國經濟增速處於政策驅動的溫和復甦階段，2025年上半年GDP同比增長5.3%，預計全年增速仍有可能達到5%以上，延續了穩中向好的態勢。

從出口來看，2020-2021年，全球經濟受疫情影響顯著下滑，但中國憑藉供應鏈優勢搶佔全球出口份額，並且，技術密集型產品的出口主導地位，中國在全球價值鏈中的地位持續提升。2020-2021年期間，東盟成為中國第一大貿易伙伴且需求高增長，歐盟需求溫和復甦，疫情初期對美出口份額下降。當前，東盟繼續保持第一大貿易伙伴地位，中國通過拓展新興市場和深化區域合作，仍然保持了一定的出口韌性，出口也成為了支撐經濟增長的重要支柱。

貨幣政策方面，當前與2020年初期政策方向一致，均呈現寬鬆態勢。2020年為應對疫情衝擊，中國人民銀行實施了降準、降息等極度寬鬆政策，保持市場流動性合理充裕。當前中國人民銀行行長潘功勝明確表示將實施「適度寬鬆的貨幣政策」，恢復國債買賣操作，保持流動性充裕。財政政策同樣呈現出擴張性特徵。2021年財政赤字率為3.2%，專項債規模為3.65萬億元，財政直達資金增加至2.8萬億元。當前財政赤字率進一步提升至4%，新增政策性金融工具5000億元和地方債5000億元，總規模達1萬億元，甚至超過2021年的政策力度。當前，面對經濟轉型升級的壓力，國內貨幣政策繼續保持穩健偏松，並通過積極的財政政策（如發行特別國債、推動設備更新等）着力擴大內需。兩段時期均處於明確的政策寬鬆週期，這是市場信心的重要基石。

價格方面，2021年CPI因基數效應回落至溫和水平，2025年CPI同樣處於低位（10月CPI同比上漲0.2%），但核心CPI連續6個月回升至1.2%，顯示內需逐步回暖。2021年PPI從高位回落至負值區間，2025年PPI同比下降2.1%，呈現類似趨勢，均反映了政策刺激後的需求修復，企業盈利緩慢改善。

2. 產業發展相似性：產業趨勢突破下的結構性牛市

2020-2021年，在「碳中和」國策和全球電動化趨勢下，市場圍繞「核心資產」和「能源革命」兩條主線展開了一場波瀾壯闊的結構性牛市，主要行業漲幅集中在電力設備、有色金屬、煤炭、基礎化工、白酒等領域，兩年平均漲幅均超過30%。其中，新能源相關行業（光伏、鋰電池、特高壓等）表現尤為突出，2020年板塊龍頭股陽光電源漲幅586.4%、邁為股份漲幅378.6%、天賜材料漲幅401.4%。2025年，在經濟轉型和新質生產力的戰略導向下，2025年A股市場同樣呈現出明顯的結構性特徵，科技成長賽道和資源週期行業表現突出。2025年前三季度，半導體、元件、消費電子等子行業扣非淨利潤增速顯著，通信行業ROE連續三年保持歷史高位。有色金屬板塊成為三季度週期行業的「領頭羊」，稀土細分賽道表現尤為突出，北方稀土、中國稀土等企業前三季度歸母淨利潤同比增速均超100%。

2.1 「雙碳」和「反內卷」驅動新能源產業鏈高景氣

具體來看，新能源產業在兩個時期均呈現出政策驅動的特徵。2020-2021年，新能源產業受益於「雙碳」目標雛形和新基建規劃，政策補貼和市場需求雙重驅動下實現爆發式增長。《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年）》等政策文件明確了行業方向，新能源汽車滲透率從2020年初的約5%快速提升至2021年底的約20%，光伏裝機量持續高增長。2021年，新能源行業營業收入同比增長24.12%，形成高增長消化高估值的良性循環。

2025年，新能源行業雖然相比2021年營收增速有所回落，但行業邏輯更加豐富和深化。2025年前三季度，光伏板塊淨利潤同比增長55.77%，2025年1-9月，儲能出海訂單同比激增131.75%，顯示行業從「量增」向「質升」轉變。政策層面，也從補貼驅動轉向制度建設和生態構建，2025年1月《中華人民共和國能源法》正式施行，首次以法律形式確立能源轉型方向；綠氫、綠醇等新興領域從概念驗證邁向商業落地，行業增長點更加多元化。2024年起始、2025年逐步公佈的反內卷政策通過產能調控維持行業健康生態，部分細分產業在科技同步發展的狀況下，如儲能需求因北美缺電事件加速增長，與2021年補貼退坡後的市場內生需求擴張導致行業量價齊升的邏輯相似。儘管驅動邏輯發生了重要變化，新能源行業在兩個時期都因供給和需求的重構成為市場最耀眼的賽道之一。

2.2 TMT產業突破「軟硬兼施」

2020-2021年，TMT行業受益於5G大規模商用與「新基建」政策推動，消費電子受益於5G手機、可穿戴設備創新，汽車電子化加速導致車規級MCU、功率半導體需求爆發，計算機板塊受益於遠程辦公需求激增，服務器與企業級軟件需求旺盛，通信基礎設施基站、數據中心快速鋪開。另外，2020-2021年，國務院發佈《新時期促進集成電路產業高質量發展若干政策》，對28nm以下芯片企業免徵10年所得稅，地方通過「大基金」和產業基地推動設備國產化。TMT產業從硬件到軟件同步呈現出由政策驅動到市場驅動的高景氣階段。

2025年，政策重心聚焦於新質生產力，AI大模型、算力基建、數據要素市場化成為核心抓手。政策與產業趨勢的協同性未變，但驅動源從「5G連接」轉向「AI算力」。軟件方面，技術突破聚焦於AIGC落地與國產替代深化。中證TMT指數2025年1月至11月10日漲幅達43.80%，顯著高於2020-2021年同期的18.24%，反映市場對AI應用變現能力的預期提升。行業從概念驗證進入降本增效階段，AI大模型推動企業IT支出從CAPEX向OPEX轉移，雲服務與智能軟件成為企業降本核心工具，與2021年SaaS「節流」邏輯一脈相承。硬件方面，政策延續對設備國產化的扶持，荷蘭對EUV光刻機的出口限制加劇技術封鎖，需依賴政策性金融工具和國產替代加速，與2021年技術卡脖子背景下的政策邏輯一致。2025年前三季度，中國集成電路產量累計同比增長8.6%，當月產量連續多月保持5%以上增長，反映國產芯片製造與設計能力持續突破。

2.3. 消費產業從需求創造到供給創造的轉型升級

消費行業在兩個時期也呈現出顯著的結構性特徵。2020-2021年，消費行業整體經歷了疫後復甦，政策支持以「六穩六保」為主，這一階段的消費復甦以必選消費和部分可選消費為主，2020年的消費行情主要集中在白酒等現金流良好、需求穩健的高端消費品中。2025年，政策層面的支持更加精準，2025年發改委、財政部發布《關於2025年加力擴圍實施大規模設備更新和消費品以舊換新政策的通知》，覆蓋家電、汽車、手機、家居等全品類，同時通過提高養老金、優化收入分配等方式增強消費能力，傳統大宗消費品消費增速快速提升，居民消費意願有所提升。在政策支持外，新的消費屬性被激活，在服務消費佔比提升、城鎮化進程不斷深化的消費環境下，新消費實現「供給創造需求」，以價值認同為錨點，聚焦情感需求、文化表達與社交屬性。2025年，新消費領域獲得了消費者和資本市場的共同認可，泡泡瑪特、老鋪黃金、蜜雪冰城等情緒消費標的獲得市場溢價。

2.4. 醫藥從被動到主動創新突破

2020-2021年，醫藥行業主要受益於疫情帶來的醫療產品和服務需求的被動增加，同時期發佈的「十四五」醫療裝備產業發展規劃》等政策文件為行業提供了長期支持。在國內醫保政策驅動下，創新藥審評審批提速，CXO行業全球化紅利初步顯現。

2025年，醫藥行業結構性亮點更加突出。政策層面，2025年1月國務院辦公廳印發《關於全面深化藥品醫療器械監管改革促進醫藥產業高質量發展的意見》，支持創新藥出海，2025年上半年國產創新藥海外BD交易金額達600億美元，佔全球42%，行業邏輯從國內醫保驅動轉向全球創新競爭。醫藥行業在兩個時期均表現出較強的防禦性和成長性雙重特徵，但創新質量與國際化程度在2025年顯著提升。

值得注意的是，醫藥行業的內部差異在兩個時期都較為明顯。2020-2021年是疫情受益板塊（如疫苗、檢測）與常規醫療的分化；2025年則是創新藥械高增長與仿製藥承壓的分化，這種分化反映了醫藥產業持續升級的內在邏輯。

3. 市場走勢的相似性：市場活躍度顯著提升助力結構性牛市

市場成交方面，2020年日均成交額約7000億元，2021年突破萬億，與2020年以前相比，呈現顯著提升。2025年1-10月日均成交額約1.68萬億元，顯著高於2021年水平，且8-10月突破2萬億元，反映市場活躍度更高。兩輪行情相比，均出現了成交額的放大，既反映了市場參與度的提升，也體現了政策寬鬆環境下資金面的充裕。

孖展沽空餘額方面，2021年兩融餘額快速提升，2021年末兩融餘額約1.7萬億元，2025年兩融餘額持續增長，至10月底突破2.5萬億元，創歷史新高，較2021年末增長超47%。孖展餘額仍是兩融擴張的主力軍，截至2025年10月29日，孖展餘額達24886億元創歷史新高，單日增長116億元。兩輪行情中，槓桿資金均出現了積極參與的狀態，反映了投資者對政策面的積極預期和市場風險偏好的提升。

行情節奏方面，2020-2021年行情以2020年疫情衝擊帶來的全球低點為起點，全球流動性寬鬆為助力，在低點後V形反轉形成新行情的起始，隨後跟隨產業週期的趨勢，市場行情開始以疫苗、白酒、半導體、新能源、有色為順序持續輪動新高，帶動市場指數走高。2025年，本輪行情以關稅升級帶來的衝擊為起點，儘管流動性寬鬆尚未全面鋪開，全球財政擴張的趨勢已經出現，市場也在V型反轉後，由產業趨勢新消費和AI算力帶動，持續向創新藥、CPO、半導體、儲能、有色逐步輪動帶動指數持續上行。

4. 當下行情走到了什麼位置？

4.1. 宏觀流動性的重要助力

當下階段，國內和海外已經逐步開啓寬鬆，在財政政策上均迎來擴張週期。但貨幣政策來看，國內更多使用結構性貨幣政策精準滴灌，海外尤其是美國仍然沒有開啓大規模的降息，對於貨幣政策相對剋制，併疊加了關稅這個較為不穩定的因素，導致全球的流動性環境處於波動之中。我們在《備戰中選，迎接雙寬——2026年度展望：海外政策》中提出，根據特朗普當下的主張以及聯儲局主席換屆的落地，預計到2026年5月聯儲局新主席上任後，Fed Put將替代TACO對沖關稅衝擊，當前到明年底可能開啓4次降息，大規模的流動性寬鬆即將到來。儘管本次流動性寬鬆不如2020年挽救衝擊時的急迫，也大概率市場會進行提前交易，但隨着降息通道開啓，未來有可能帶來更低的利率與更糟的信用，對美元體系的衝擊更大，流動性從美向非美地區的轉移有可能更甚從前。

4.2. 資金行為下的不同結構

2020-2021年雖是結構性行情，但「核心資產」涵蓋的消費、醫藥等行業龍頭普遍上漲，行情具有一定的廣度。2025年來看，儘管前期新消費、創新藥等行業出現過結構性帶領市場向上的趨勢，但行業漲幅來看，暫未形成2021年多行業共同大幅跑贏指數的趨勢，結構性分化更為極致，資金高度集中地湧入科技板塊。上一輪牛市中的「核心資產」如消費、醫藥等，由於業績增速放緩，僅有部分細分板塊在本輪行情中表現較好，創新藥、新消費成為細分行業中的主流，但隨着科技板塊進一步吸納資金，細分行業如新消費反而已經跑輸指數。這意味着，若未押注科技主線，投資者極易面臨「只賺指數不賺錢」的困境，市場整體的賺錢效應廣度實則收窄。

回顧2020-2021年市場的資金結構，外資和公募成為主流推動力量。2021年外資大幅加倉A股，北向資金淨流入超4300億元，創歷史新高，為市場提供了重要支撐。外資偏好配置的主要方向為產業前景明確、現金流健康、收益穩健的行業，因此「核心資產」獲得大量北向資金青睞。2021年，北向資金大幅加倉電氣設備，在白酒、醫藥、化工、有色、電子等製造業佈局現金奶牛龍頭，帶動市場情緒和活躍度持續提升。此外，公募基金在結構性行情下也迎來了基金產品的發行高峯，居民通過公募基金入市，2020年新成立基金份額接近8000億份，2021年11月，新發基金單月總數達189只，均創歷史新高，進一步強化了結構性行情的特徵。由於增量資金主力在外資和公募基金，市場的結構性風格不可避免，「核心資產」成為本輪行情的資金的最小阻力方向。而相比之下，2025年的市場資金結構，我們並未看到外資和公募新發基金參與到本輪行情中，這一輪行情更多由孖展盤、量化資金、保險資金和戰略資金帶動，這也導致本輪資金選擇的板塊更加集中於經濟長期轉型需要支持的主要方向——科技。資金結構的變化正是當下兩輪行情最大的差異點。

4.3. 產業趨勢的發展節奏

2020-2021年行情，資金的共同選擇主要基於行業本身有清晰且正在快速兌現的業績作為壓艙石，無論是「茅指數」還是「寧指數」還是醫藥產業鏈，均是由現實驅動，因疫情產生的產業週期中斷並快速修復是產業趨勢獲得認可的主要原因，也是短期累積風險釋放後投資者回歸業績基本面的選擇。2025年的行情，從業績來看，部分硬件公司業績確實已經有釋放，但AI等科技主線的上漲，更多是基於對顛覆性技術前景和國產替代空間的遠期展望，伴隨着更多的預期驅動。AI的商業化進程和業績貢獻大多尚在早期階段，這意味着行情會伴隨更大的波動性和不確定性。

4.4. 從兩輪行情的異同點觀測當前A股所處階段

2020-2021年A股市場經歷了三次明顯的風格切換，形成了從醫藥科技消費到順週期再到新能源半導體的輪動格局。2020年1-7月，醫藥、科技、消費板塊成為市場主線。疫情初期線上經濟爆發，醫藥（口罩、疫苗）、科技（半導體、5G）、消費（高端白酒、食品）領升。「價值投資」被演繹到極致，各行業龍頭公司先後創造歷史新高。2020年8-10月，市場風格轉向順週期板塊。隨着國內疫情得到有效控制，經濟復甦預期增強，疊加「十四五」規劃預期，順週期板塊表現活躍。保險、房屋建設、煤炭、化工等板塊獲得主力資金青睞，北向資金對金融、材料行業的持股市值佔比明顯提升。這一階段的典型特徵是「估值切換」，資金從高估值的賽道轉向低估值板塊，順週期板塊更多集中在資源品和製造領域。進入2021年，1-2月延續2020年末強勢，「茅指數」繼續衝高，貴州茅臺一度突破2600元；3-4月美債收益率快速上行引發全球成長股回調，A股核心資產大幅調整，「茅指數」單月最大回撤超20%。2021年5-9月，以新能源、半導體、週期為代表的「寧組合」崛起。這一階段的核心驅動力是「雙碳」目標、半導體自主可控的支持疊加全球供應鏈重構。2021年10-12月，政策轉向「穩增長」，地產、金融等低估值板塊階段性反彈。然而，這種反彈並未改變結構性行情的本質，資金最後一次抱團在高景氣賽道，至2021年12月，以「茅指數」和「寧組合」的泡沫破裂作為本輪行情的終點。

我們在前文中討論過行情的相似性和差異性，從宏觀視角來看，當下經濟在政策支持下短期修復，後續依靠內需和產業自身的邏輯逐步迎來轉型，國內經濟的狀態與2020-2021年較為類似，不同點在於海外流動性寬鬆尚未落地，因而暫未明確而觀察到外資持續淨流入的信號。我們在《人民幣或進入中長期升值週期 ——2026年度展望：人民幣匯率》一文中提出，在聯儲局延續「降息」週期、美元指數維持結構性弱勢等海外因素的作用下，2026年人民幣金孖展產的相對性價比或繼續抬升，預計證券投資跨境資金或延續淨流入，與貨物貿易共同成為推漲人民幣的驅動力。儘管人民幣匯率提升是一種中間結果，但不可忽略的是人民幣匯率和A股之間容易形成同向螺旋，市場賺錢效應持續增強的過程中，容易吸納更多境外資金配置人民幣金孖展產，入市資金再次推升市場情緒，形成正向反饋。2025年A股持續慢牛的過程中，市場已經吸納了一部分交易型外資迴歸，隨着中美經貿談判有序推進，美元指數由強轉弱，在歐元等非美貨幣升值浪潮下，人民幣對美元有望在2026年開啓漸進升值之路，加之配置機構在四季度決策期和觀察期佈局下一年資金配置，2026年的A股有望迎來更多外資長錢的迴歸。

從2020-2021年行情來看，從公募基金業績亮眼到基金份額的大幅提升、基民入市之間存在一定程度的時滯。2020年上半年基金業績普遍亮眼，股票型基金平均年化收益在30%-40%左右，排名靠前的基金甚至有超過一倍的收益，而新基金髮行份額是從7月才達到高峯，基金髮行數量高峯更是在2021年中。今年以來，隨着市場結構性行情的上漲，前期經歷虧損的基金已經大部分回到淨值1以上，而高點突破後市場的持續上行、基民擁有了持續的盈利才能為下一步公募基金的銷售做鋪墊。因此，基金淨值翻倍、12月年末業績統計結束後，2026年會有更多的居民觀察到公募基金收益的上行，將有望提升公募產品發行速率，向市場引入更多專業化的源頭活水。

4.5. 當前行情階段處於慢牛初期

政策驅動的行情往往具有持續性。2020-2021年，新能源、半導體等政策支持行業表現突出，且持續時間較長。2025年，科技創新仍是政策支持的重點方向，相關行業有望延續較好的表現。特別是半導體自主可控、AI應用和新能源技術固態電池、光伏硅料工藝等領域，政策支持力度大，技術升級路徑清晰，有望成為市場新的增長點，為產業趨勢從預期向現實轉變打下基礎。

總結來看，與2020-2021階段行情對比，當下更像是2020年8-10月，戰略資金已經完成引導市場存量資金以價值投資的核心邏輯投資於經濟轉型的驅動力從而進入慢牛的階段，戰略資金的作用與2020年1-7月外資的作用類似，短期進入估值休整和高低切換的階段。與2020-2021年行情階段類比，當前這一輪行情從時間和空間上可能都只走到上一輪行情的初期大約1/3的位置。隨着2026年外資在宏觀環境的變化下流入、內資機構在2025年的累積業績和口碑提升的過程中迎來新發基金增長，產業趨勢逐步落地實現進入商業化模式後，2026年的行情有望沿着2021年1-2月的下一階段的風格延續，回到前期主線，進入結構性「創新牛」的中段。

本文作者：蘆哲、潘京，來源：宏觀fans哲，原文標題：《【東吳蘆哲】類比2020-2021，A股處於什麼位置？》