在規模達 150 萬億美元的全球債券市場中，投資者正逐漸得出一個結論：部分企業的投資安全性甚至高於最具實力的政府。
自疫情時期以來，企業董事會的高管們通過精簡預算、降低整體負債，應對了利率上升的影響。與此同時，富裕國家的政府仍在持續支出，七國集團（G7）工業化國家的平均債務與產出比，至少在本十年結束前仍將持續上升。
這一趨勢帶來的結果是：投資者對微軟（Microsoft Corp．）、空客（Airbus SE）、歐萊雅（L’Oreal SA）、西門子（Siemens AG）等公司發行債券要求的收益率，低於對這些公司所屬國家政府債券的要求。儘管這種現象並非首次出現，但企業債券需求激增與政府財政狀況惡化的疊加，正讓越來越多發達市場的企業加入這一行列。
少數國家（其中以美國為代表）數十年來享有的 「避險天堂」 地位正在弱化，這一跡象表明，民粹主義政治正侵蝕達成嚴格財政妥協的基礎。法國曆任總理至今未能通過控制預算的相關措施；在美國，唐納德・特朗普總統第二任期剩餘時間內，聯邦赤字佔比預計將維持在 6% 以上。特朗普繞過常規慣例的舉措，也讓投資者感到不安。
「對法治認知的弱化，正讓投資者卻步，」MFS 國際（資產管理規模約 6600 億美元）倫敦固定收益聯合首席投資官皮拉爾・戈麥斯 - 布拉沃（Pilar Gomez-Bravo）表示，「從結構上看，我們確實認為格局正在轉變。人們更青睞資產負債表狀況優於部分主權國家的企業。」
數十年來，政府擁有徵稅與印鈔權這一事實，意味着歐美投資組合構建的核心始終是美國國債，其次是德國或英國主權債券。即便在發達市場，即便最優質的企業，其風險程度也一直被認為略高於所屬國家的主權風險。但如今債務動態已發生變化，這種認知的正確性正越來越低。
彭博指數數據，全球金融危機後的十年間，政府與企業的債券淨供給（新增債券減去到期舊債）增速相近。但自 2020 年起，各國政府在新冠疫情大範圍封鎖期間推出高額經濟提振政策後，主權債券發行量大幅領先。
這種變化已反映在信用評級上：近幾個月美國與法國均遭遇信用評級下調，而北美與西歐企業的評級上調速度則達到十年來最快水平。
這一差距可能進一步擴大：國際金融協會（IIF）在 9 月曾就公共債務激增發出警告，稱 「政策制定者越來越難以採取必要的強硬措施扭轉局面」。
美國國會預算辦公室在 7 月估算，特朗普政府今年推出的減稅政策，將在未來十年使美國赤字增加 3.4 萬億美元。在歐元區第二大經濟體法國，預算削減改革提案陷入僵局，這可能導致明年赤字佔比仍高於 5%。即便德國，也在繞過本國預算規則，以增加長期被忽視的國防與基礎設施支出。
「對政府而言，核心是贏得連任，」 道明證券（TD Securities USA）紐約信用策略師漢斯・米克爾森（Hans Mikkelsen）表示，「削減服務或加稅都無法贏得連任，因此政府總是傾向於增加支出。但企業完全不同，核心是提高利潤。」
衡量企業信用狀況的關鍵指標 —— 淨債務與息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）的比率 —— 儘管借貸成本上升，近年來仍徘徊在金融危機後的最低水平附近。彭博彙編的數據顯示，在 MSCI 全球指數（MSCI ACWI Index）涵蓋的約 2500 家企業中，今年上半年該指標平均值從十年前的 2.53 倍降至 1.74 倍。數值越低，表明企業資產負債表狀況越強。
與之相反，主要經濟體的債務與國內生產總值（GDP）比率持續上升，國際貨幣基金組織（IMF）預計，到 2030 年這一比率將逐年升至約 137%。
微軟作為科技行業龍頭，市值近 4 萬億美元，擁有 AAA 級信用評級。其盈利能力極強，淨債務僅相當於過去 12 個月利潤的十分之一。在法國，曾用名 「法國電信」（France Telecom）、堪稱企業去槓桿典範的奧蘭治公司（Orange），正因較低的風險溢價獲得交易員青睞。彭博數據顯示，約 5% 的法國投資級債券，其收益率低於本國政府債券。
以巴納比・馬丁（Barnaby Martin）為首的美國銀行歐洲信用策略團隊，在 9 月的報告中寫道：「企業比主權國家更‘安全’的觀點已愈發普遍，市場已‘跨越盧比孔河’—— 開始將部分企業債券的定價設為低於其所屬國家的政府債券。」
彭博指數顯示，上月投資者持有全球投資級企業債券相較於政府基準債券要求的額外利差，降至 2007 年以來最低水平。美國企業在該指數中的佔比超過一半，且儘管今年企業債券發行量激增，法國巴黎銀行（BNP Paribas SA）在 9 月估算，美國企業債券的需求仍遠高於淨供給。
元宇宙平臺公司（Meta Platforms Inc．）與谷歌母公司字母表公司（Alphabet Inc．）近期的發債情況，印證了市場對大規模發行高評級債券的強勁需求。Meta 發行的 300 億美元債券獲得約 1250 億美元認購，創下企業債券發行認購額新高；字母表 250 億美元債券的認購額也達到約 900 億美元。兩家公司所有債券 tranche（分檔）的利差，均低於同評級美國企業債券。
即便投資者對科技企業大舉投資人工智能的計劃心存不安，上述需求熱度仍未減退。10 月初，Meta 為路易斯安那州一座數據中心敲定了 30 億美元私募孖展交易，該交易結構設計使其不計入公司資產負債表。這一交易也凸顯了市場對企業如何為人工智能佈局孖展的擔憂。
儘管企業債券引發廣泛關注，但在市場波動時期，它們能否對尋求安全的投資者保持吸引力，目前仍不明確。企業債券的流動性仍低於政府債券市場，且投資者持有高評級企業債券要求的風險溢價，會隨期限延長而上升 —— 這表明，隨着時間推移，市場認為企業相對於政府的信用優勢正在減弱。
徵稅權的影響
近年來，發達經濟體央行成為本國債券市場重要參與者，這一因素在一定程度上抑制了 「債券義警」（指通過拋售債券推高收益率施壓政府的投資者）的行動，使政府得以推行寬鬆財政政策而不受過多制約。關鍵在於，政府還擁有徵稅權，在危機時期，可能會通過向最富裕企業徵稅來籌集資金。
「多年來，日本、美國等國家一直推行極為寬鬆的財政政策，卻未引發嚴重後果，這讓許多政客 —— 以及選民 —— 產生一種錯覺：只要是強國，財政擔憂就被誇大了，」BCA 研究公司發達市場（不含美國）首席策略師馬蒂厄・薩瓦里（Mathieu Savary）表示。
當前的核心趨勢仍是：債券交易員開始將更高風險溢價賦予債務高企的政府，並轉向企業債券，因為他們預計政府財政狀況將進一步惡化。這種市場情緒的根本轉變，看起來更可能持續而非消退。
「政府只是坐視現狀，毫無作為，」 法蘭克福 HAGIM GmbH 投資級債券高級投資組合經理斯特芬・烏爾曼（Steffen Ullmann）表示，「企業則完成了自己的任務 —— 去槓桿化，並保持成本紀律。」
責任編輯：郭明煜