核心觀點

下週存單利多減弱、利空增加，存單利率或維持震盪格局。一方面，存單到期規模增長，疊加中長期流動性回籠，可能改變資金供需格局，進一步的支撐相對有限；另一方面，當前短端與存單利差已有壓縮，而隨着市場對恢復購債的定價逐漸進入尾聲，短端與存單利率下行的動力或趨於減弱。

摘要

1、核心觀點

月初，資金季節性平穩佔主導，擾動主要在於國債的集中發行和逆回購回籠規模較高，受此影響，臨近週末，資金面出現小幅收斂，有三點關注：

（1）逆回購投放相對剋制，資金小幅收斂。單日淨回籠規模均超2000億元，月初淨回籠規模為二季度以來偏高水平，或受此影響，疊加週五兩隻國債集中發行，資金泛起「小漣漪」；

（2）10月央行恢復購債，其意義不僅在於作為一項流動性投放的工具，或也是引導曲線形態的抓手。儘管當前資金寬鬆對短端的進一步催化相對有限，但長端或因此獲得潛在「支撐」，博弈空間有所打開。

（3）跨月後，存單利率窄幅震盪，或因月初到期規模不高，續發壓力有限。同時，MLF、買斷式逆回購投放在量和價上或均有一定利好，疊加10月末短端利率的下行，或也凸顯存單性價比。

值得關注的是，自6月買斷式逆回購操作改革以來，3M買斷式多在月初落地，且多為超額續作，僅9月和11月例外，或反映了銀行為負債端管理保留靈活性的考量。

9月、11月的共性在於，月初資金平穩、擾動因素有限，銀行通過買斷式逆回購補充流動性的意願不高，更傾向於等待月中、月末等流動性需求更為明晰的時點進行主動管理，月初則是為負債結構與監管指標的管理預留權衡的餘地。

在工具的選擇上，相較買斷式逆回購，存單在發行時點、期限和額度上更具靈活性，加之月中通常還有一次買斷式投放機會，因而在資金面平穩偏寬、存單到期和指標壓力尚未顯現的時點承接央行資金的意願不強，避免對後續負債端的管理空間形成掣肘。

相較而言，10月3M買斷式的淨投放規模較大，主要是受假期影響，節後公開市場迎來大規模回籠，疊加10月工作日較少，存單日均發行規模有所增長，因而需要在月初便加力投放以對沖。

聚焦下週，擾動邊際增加：一是存單到期規模明顯增長，二是將有7000億元3M買斷式逆回購回籠，三是除了下週五兩隻國債發行外，下週地方債發行規模也不小。但稅期前資金整體仍有望維持均衡寬鬆，流動性需求的增加更多為階段性擾動，必要時，央行或加碼流動性投放進行適時呵護。

下週存單利多減弱、利空增加，存單利率或維持震盪格局。一方面，存單到期規模增長，疊加中長期流動性回籠，可能改變資金供需格局，進一步的支撐相對有限；另一方面，當前短端與存單利差已有壓縮，而隨着市場對恢復購債的定價逐漸進入尾聲，短端與存單利率下行的動力或趨於減弱。

2、周度數據跟蹤

（1）公開市場：下週7000億元買斷式到期。公開市場到期11958億元，其中，7天逆回購到期4958億元、3M買斷式逆回購到期7000億元。

（2）政府債：下週地方債發行增長。政府債擬發行2816億元，其中，國債發行600億元、地方債發行2216億元，國債到期300億元、地方債到期572億元，國債淨繳款2309億元、地方債淨繳款1733億元。

（3）貨幣市場：資金利率平穩運行，銀行體系資金淨融出平均4.13萬億元，較上週(10/27-10/31)變動10857億元。其中，國有大行淨融出平均4.03萬億元，較上週變動7980億元，隔夜佔比97%，較上週變動2.81%。

（4）同業存單：本週，同業存單發行總額為5268億元，淨孖展額為1627億元，較上週發行總額7344億元，淨孖展額1536億元，發行規模減少，淨孖展額增加。下週，同業存單到期規模7163億元，較本週增加3522億元。其中，到期主要集中在股份行、城商行，期限主要集中在6M、1Y。

風險提示：政策不確定性；基本面變化超預期；海外地緣政治風險；測算結果誤差。

注：本文為天風證券2025年11月9日發佈的《天風固收譚逸鳴：3M買斷式何以「等量」？》，分析師：譚逸鳴S1110525050005