核心結論：①近期美元走強，主因美國政府關門帶來「美元荒」、聯儲局表態偏鷹、以及非美貨幣疲軟。②歷史上美元走強對港股外資形成流出壓力，同時，在港幣聯繫匯率制度下，或短期影響香港本地流動性及本地板塊。③短期關注美國政府開門節點及經濟數據，中期增量資金流入+優質資產匯聚的港股有望邁向新高，結構上港股科技是主線。

9月末以來美元指數走強，11月4日一度突破100關口，觸及今年7月以來的高位。外資在港股市場仍佔據重要地位，因此美元動向對港股流動性具有較大影響。近期美元走強背景下，港股表現也相對偏震盪。那麼美元走強究竟如何影響港股？後續行情怎麼看？本文將對此作一分析。

近期在聯儲局表態偏鷹、美元流動性緊張等因素影響下，美元指數走強。今年上半年受美國經濟轉弱、以及特朗普引燃全球貿易摩擦影響，美元指數快速下行。7月期間美元有所反彈，此後在降息交易主導下，美元再度走弱。不過9月末以來，美元指數又震盪走強，目前已回到今年7月的階段性高點水平，我們認為，近期美元走強的背後主要原因有三：

一是美國政府關門帶來美元流動性緊張。10月初美國政府關門以來政府支出停滯，截至10/29，財政部總賬戶餘額快速上升至1.0萬億美元，較6月0.3萬億美元的低點，相當於抽走市場約0.7萬億美元的流動性。同時，目前聯儲局仍在縮表，這進一步加劇「美元荒」，美國擔保隔夜孖展利率與聯儲局超額準備金率的利差快速走闊至最高32BP，創20年以來的新高，流動性的收緊成為推動美元走強的重要動力。

二是聯儲局主席鷹派發言下降息預期降溫。10月FOMC會議後，聯儲局主席鮑威爾表示12月再降息「遠非既定事實」，引發市場對年內寬鬆的預期快速降溫。根據聯儲觀察工具，市場預期12月降息的概率由議息會議前的90%以上迅速下降至目前的61.5%，同時10年期美債收益率從3.98%上行至4.17%，美債利率上行也給美元提供了抬升動能。

三是以日元為代表的非美貨幣較為疲弱。近期非美貨幣的走弱也支撐美元走強：日元方面，近期高市早苗當選日本首相，新政府傾向於財政擴張和鴿派貨幣政策，10月日央行維持利率不變，並釋放觀望信號，加劇日元貶值；英鎊方面，因工資和通脹數據走弱，英鎊匯率承壓，加之英財政大臣表示可能推出加稅與減支措施，這進一步加大經濟下行壓力，推動英鎊貶值。

那麼美元走強對港股意味着什麼？從港股資金面結構看，港股市場仍由對美元變動敏感的外資主導，儘管過去幾年呈流出態勢，但截至25Q3，外資佔比仍在六成左右；同時，中國香港本地資金佔比接近兩成，其同樣易受美元環境的影響。下文我們將分別從外資、以及本地資金的角度，探討歷史及本次美元走強對於港股的影響。

美元資產吸引力提升，或對港股外資形成流出壓力。歷史上看港股外資流向與美元指數具有較高的相關性，其中，由於靈活型外資對於流動性變化更為敏感，因此其更易受到美元指數的影響。我們回顧21年以來幾次美元指數快速走強的階段，可以發現在21/12-22/09（期間靈活型外資淨流入-1115.6億港元，穩定型外資淨流入538.7億港元，下同）、23/07-23/09（-574.8億港元、-411.2億港元）、24/09-25/01（-937.2億港元、-2124.6億港元）三次美元走強期間，港股靈活型外資均呈流出態勢，而穩定型外資雖偏向長期配置，但在美元強勢環境下亦可能會受到一定影響。值得注意的是，今年以來外資流向也與美元環境有關：今年5-7月在弱美元邏輯發酵、中美談判階段緩和背景下，長短線外資均階段性迴流港股，但7月後美元指數反彈，加之此後中美談判不確定性再起，外資流向有所反覆。

近期美元指數走強對港股外資已形成一定擾動，9月末以來外資整體淨流入-791.8億港元，其中靈活型外資對美元走強相對更敏感，同期已累計淨流入-745.7億港元，穩定型外資累計淨流入-46.1億港元。

聯繫匯率制度下，美元走強或短期影響港股本地流動性及本地板塊。由於中國香港金管局實行聯繫匯率制度，其貨幣政策目標是將港幣匯率保持穩定在7.75至7.85港幣兌1美元的區間。該目標依賴兩重機制：一是金管局干預機制確保上下限，當港幣匯率觸及7.85弱方保證時，金管局將被動回收流動性，從而推動hibor利率抬升。反之，則投入流動性壓低利率；二是市場套利機制自發調整，由於中國香港資本是自由流動，當港美利差走闊，資本通過無風險套利行為自發推動利率/匯率調整。我們同樣回顧21年以來的三次美元上行階段，可以發現美元走強往往伴隨美元利率上行，在市場套利機制下推升hibor利率。若港幣匯率持續貶值至弱方保證，則金管局通過回收流動性進一步加大對本地流動性的影響（如21/12-22/09）。歷史上本土流動性的收緊也壓制本地消費服務、地產等利率敏感性板塊表現。

儘管美元走強，但hibor利率還未上行，且8月以來在聯儲局降息預期升溫、南向快速流入背景下，港幣匯率一度接近強方保證，目前港幣匯率仍偏強，而金管局通常僅在匯率觸及弱方保證時才被動回收流動性，因此短期對於本地流動性及本地板塊的影響或相對有限。

關注美國政府開門節點及經濟數據。10月受中美貿易摩擦再起、美元指數走強、疊加前期上漲過快等因素影響，港股行情陷入震盪調整。目前來看，壓制港股的多項因素已有積極變化：一是中美元首會晤釋放積極信號，目前中美談判或已重回穩定，短期外部不確定性有所下降；二是從調整時空看，10月以來的調整行情中恒指最大跌幅為8.2%、恒生科技為15.8%，調整時間已持續23個交易日，均超歷史牛市小回撤的均值；三是儘管短期美元指數仍維持較強，外資流出壓力有所加大，但本次美元走強或更多來自短期流動性因素。近期美國兩黨議員表示政府停擺有望在本週末前結束，若美國政府重啓，前期積壓的流動性或迎來快速釋放，疊加目前市場仍預期12月大概率降息，後續美元指數快速上行或難以持續，應關注美國政府重啓時間、以及美國經濟數據情況。

中期維度看，增量資金流入+優質資產匯聚的港股有望邁向新高度。經歷10月的回調後，目前港股估值並不高。若後續壓制港股的短期因素解除，中期維度看港股增量資金明確，且匯聚了優質的中國稀缺性資產，有望繼續支撐本輪牛市行情，具體而言：

①港股具備低估值優勢。指數層面，港股估值處全球窪地，截至11/6，恒生科技PE處有數據以來30%分位。行業層面，港股科技等板塊相較A股、美股估值吸引力更高。國產AI產業趨勢近期不斷提速，估值盈利視角下港股中期估值抬升潛力大。

②港股增量資金確定性較高。外資方面，前期持續流出的外資於年中以來或已現企穩跡象，若後續聯儲局降息持續，中美貿易關係繼續趨穩，外資迴流港股規模有望超預期。內資方面，近年來內資定價權有所提升，25年南向累計流入已近1.2萬億元，明年南向資金望繼續流入港股超1.5萬億元，有望推動港股行情繼續向上。

③港股資產具備稀缺性。我國正處於新舊動能轉換的重要時間節點，在國內宏觀經濟增長放緩的背景下，國內資金正面臨資產荒壓力。儘管宏觀層面缺乏向上的彈性，但產業層面的深刻變革正在發生，例如我國AI引領的新一輪向上週期持續深化演繹，由此可見更順應當前產業發展趨勢的AI應用等港股稀缺性資產或更具優勢。

結構上，AI驅動下，港股科技仍是行情主線。海外「AI賦能」敘事有望逐步映射至國內，中美關係趨於穩定有助於提升港股市場風險偏好，疊加互聯網外賣平臺「補貼大戰」對盈利預期的擾動或逐漸消退。港股科技龍頭在本輪AI浪潮中具備一定先發優勢，將充分受益於AI產業變革紅利。隨着AI產業週期向上趨勢進一步確認，港股科技龍頭有望重拾相對優勢。

此外，關注出海加速+業績兌現的創新藥。近年來我國創新藥出海加速，往後看，港股創新藥行情有望從出海敘事走向基本面驅動，疊加寬鬆的海外流動性也望推動打開向上空間。另外，牛市環境下港股券商板塊也值得重視。

風險提示：穩增長政策落地進度不及預期，國際貿易環境超預期惡化，聯儲局降息節奏不及預期。

注：本文來自國泰海通證券發佈的《美元走強對港股意味着什麼》，報告分析師：吳信坤、劉穎