金吾財訊 | 浦銀國際發研報指，再鼎醫藥(ZLAB/09688)3Q25收入明顯低於預期，淨虧損亦略高於預期：3Q25公司實現1.16億美元總收入(+13.5%YoY,+5.6%QoQ)，其中包括1.15億美元產品淨收入(+13.3%YoY,+5.8%QoQ)，明顯低於該機構預期及VisibleAlpha(VA)一致預期，主要由於核心產品艾加莫德、則樂收入均低於預期；淨虧損縮窄至3,596萬美元(-13.7%YoY,-11.7%QoQ)，略高於該機構預期和VA預期，主要由於產品收入及產品銷售毛利率低於該機構及VA預期。3Q25產品毛利率為59.5%(-4.6pptsYoY,-1.1pptsQoQ)，仍然延續2Q25以來同比環比均下降的趨勢。另一方面，研發費用進一步節省(-27.4%YoY,-5.3%QoQ)至4,793萬美元，營銷行政費用亦基本穩定在7,000萬美元，顯示出不錯的經營費用控制。因此，3Q25GAAP經營虧損進一步縮窄至4,882萬美元(-28.0%YoY,-11.1%QoQ)；NonGAAP經營虧損亦下降至2,800萬美元(-41.9%YoY,-18.1%QoQ)。三季度艾加莫德銷售不及預期，新版指南帶動DOT延長或需更多時間顯現效果：艾加莫德(靜脈注射和皮下注射劑型)3Q25銷售額為2,770萬美元(+1.7%YoY,+4.6%QoQ)，若加回醫保談判前皮下劑性自主價格下調帶來的240萬美元的影響，整體銷售收入將達到3千萬美元(+10.5%YoY/+13.7%QoQ)，亦低於該機構及VA一致預期。管理層表示在今年年中的新版重症肌無力診斷和治療指南中，艾加莫德獲得了至少3個用藥週期的推薦，不過醫生用藥觀念的轉變預計需要更多時間顯現，從而達到更明顯的DOT延長。基於此，以及考慮到四季度因醫保談判帶來的渠道補償，該機構預計四季度艾加莫德銷售增速或較為溫和。展望明年，榮昌生物泰它西普MG適應症或被納入醫保報銷(泰它西普已於此輪就MG適應症參與了醫保談判)，該機構預計競爭壓力將較今年有所增加。重點關注全球管線資產研發進展，其中核心管線Zoci(DLL3ADC)未來12個月催化劑豐富，包括2L+SCLC1期顱內療效數據更新、1LSCLC聯用1期數據、NEC1期數據均有望於1H26讀出，且公司預計Zoci+PDL1±chemo註冊臨牀及NEC具備註冊潛力的隊列有望於2026年開啓。此外，公司亦有望於2026年開展更多Zoci與新型療法的聯用1期試驗。其他資產的催化劑包括：(1)其他全球管線藥物：ZL-1503(IL13/IL31R)首次1期數據讀出(預計2026年)、ZL-6201(LRRC15 ADC)美國IND預計2025年底前遞交，1H26有望開啓全球1期臨牀;(2)區域性管線：Povetacicept用於IgAN的全球3期中期分析數據公佈(預計1H26)、艾加莫德更多全球3期數據讀出(眼肌型重症肌無力預計1H26、肌炎預計2H26、甲狀腺眼病預計2H26)。該機構將2025E/2026E/2027E淨盈利(虧損)端分別下調至1.6億美元淨虧損/8,800萬美元淨虧損/2,000萬美元淨盈利，主要由於下調收入預測。基於DCF估值(WACC：10.2%，永續增長率：3%)，該機構將公司美股/港股目標價分別下調至35美元/27港元，維持「買入」評級。