高速增長的營收背後，是連續七個季度的按月增長，這家明星藥企的虧損大幅收窄，但財務模型的根本性轉變仍需時間。

　　榮昌生物（688331.SH）2025年三季報呈現出兩種截然不同的畫面。一面是營收強勁增長——前三季度營業收入17.2億元，按年增長42.27%，第三季度單季收入6.2億元，創下歷史最高紀錄。

　　另一面則是公司仍未能擺脫虧損的陰影——前三季度歸母淨利潤虧損5.51億元，有息負債高企至21.58億元，短期償債能力承壓。

　　從2008年成立到兩款核心產品上市、三次重磅海外授權，榮昌生物用十七年走出了中國創新藥的國際化樣本，卻在商業化深水區遭遇增長與盈利的失衡、戰略與資金的博弈。

　　業績虧損

　　今年前三季度17.2億元的營收規模，較上年同期的12.09億元大幅增長42.27%，增速較2024年全年的58.54%有所放緩，但單季度表現呈現波動上升態勢。其中2025年第三季度營收6.22億元，按年增長33.13%。

　　支撐營收增長的雙引擎呈現差異化表現。自免領域的泰它西普（商品名：泰愛）持續放量，2024年銷售額達9.7億元，成為公司營收主力，2025年前三季度延續增長態勢，其乾燥綜合徵、IgA腎病等新適應症的拓展為銷售注入動力。而曾創造26億美元出海紀錄的ADC藥物維迪西妥單抗（商品名：愛地希），2024年銷售額僅7.2億元，2025年雖受益於尿路上皮癌前線治療適應症推進有所回升，但增長動能仍顯不足。

　　產品結構的變化背後，是市場需求與競爭格局的雙重作用。泰它西普作為全球首個SLE雙靶點生物藥，在自免領域的差異化優勢明顯，且已納入醫保目錄，基層市場滲透率逐步提升；而維迪西妥單抗面臨的ADC賽道競爭日趨激烈，同類產品扎堆上市，加上海外合作推進節奏不及預期，商業化進程受阻。

　　盈利能力方面，公司呈現「毛利率提升、淨利率仍負」的特徵。2025年前三季度毛利率達84.27%，按年增加5.66個百分點，這一水平在生物製藥行業處於中上游，反映出核心產品的技術壁壘與定價能力。但受研發投入、銷售費用等剛性支出影響，淨利率仍為-32.02%，雖較上年同期的-95.89%大幅改善，卻未能實現盈虧平衡。

　　從利潤數據來看，今年前三季度，公司歸母淨虧損5.51億元，扣非歸母淨虧損5.45億元。單季度數據更能體現改善態勢，2025年第三季度歸母淨虧損1.01億元，按年大幅減少65.24%，扣非淨虧損9972.67萬元，按年下降67.14%。

　　費用管控成為盈利改善的重要推手。今年前三季度銷售、管理及財務費用合計10.95億元，三費佔營收比例為63.66%，按年下降15.13個百分點。其中銷售費用率的下降尤為顯著，從2024年的55.26%降至2025年一季度的47.7%，再到前三季度的整體優化，反映出公司在銷售團隊效率提升與渠道管控上的努力。但即便如此，63.66%的三費佔比仍處於高位，遠超成熟藥企30%~40%的行業平均水平，盈利空間仍被大量費用侵蝕。

　　現金流與債務承壓

　　財務結構層面，榮昌生物的資金鍊緊張問題尚未根本緩解。截至2025年三季度末，公司貨幣資金為10.7億元，較上年同期的6.65億元增長60.95%，這主要得益於2025年5月完成的7.96億港元H股配售孖展。但與龐大的負債規模相比，貨幣資金的保障能力依然不足。

　　公司有息負債達21.58億元，雖較上年同期的24.86億元下降13.22%，但有息資產負債率仍高達36.1%。其中，截至2025年9月末，短期借款（10.71億元）與一年內到期的非流動負債（3.9億元）合計約14.61億元，而貨幣資金僅10.7億元，貨幣資金/流動負債比例為44.72%，遠低於100%的安全線，短期償債壓力巨大。

　　現金流表現呈現分化。前三季度每股經營性現金流為0.39元，按年大幅增長125.1%，上年同期為-1.53元，經營活動現金生成能力明顯增強，這與營收增長及回款效率提升直接相關。

　　但從歷史數據來看，公司近三年經營活動產生的現金流淨額均值為負，2024年更是淨流出11.14億元，長期依賴外部孖展支撐運營。

　　2025年5月的H股配售募資7.96億港元，按2025年一季度超6億元的運營開支估算，僅夠支撐數月消耗，資金周轉壓力可見一斑。

　　截至三季度末，公司資產負債率為61.18%，流動比率為0.96，速動比率為0.73。這些數據表明公司短期償債壓力較大，財務結構有待優化。

　　從研發型公司到商業化公司的挑戰

　　榮昌生物成立於2008年，歷經13年研發才迎來首個產品上市。2021年，公司迎來首個收穫期：3月，泰它西普在中國獲批；6月，維迪西妥單抗獲批上市。

　　公司董事長王威東曾表示，榮昌生物的戰略規劃是完成「三個轉變」：從研發型公司到商業化公司的轉變，從區域化公司到國際化公司的轉變，從不成熟的公司到成熟公司的轉變。

　　從三季報看，公司正朝着這一方向邁進。但這一轉型過程充滿挑戰。2024年，公司銷售人均創收約130萬元，在科創板生物醫藥板塊中排名靠後。兩款創新藥主要在覈心城市的三甲醫院使用，基層醫院接受度較低，限制了商業化效率。

　　研發效率問題也值得關注。2021年至2023年，榮昌生物研發費用佔同期營收比重分別為49.85%、127.19%、120.62%。高研發投入並未帶來相應回報，兩款核心藥物已上市適應症市場空間有限。

　　2025年初，公司核心高管何如意離職，進一步引發市場對榮昌生物全球化管線推進能力的擔憂。管理層變動為公司的長期發展增加了不確定性。

　　公司管理層在三季報電話會議上預計，第四季度將會確認相關BD交易收入，盈利是大概率事件。若此預期達成，將是榮昌生物邁向全面盈利的重要里程碑。

　　從產品管線看，泰它西普針對乾燥綜合徵、IgA腎病等適應症的陸續獲批，將進一步打開市場空間。根據弗若斯特沙利文測算，國內IgA腎病患者超230萬名，存在巨大未滿足臨牀需求。

　　維迪西妥單抗聯合治療一線尿路上皮癌適應症預計將於2026年年中獲批。公司管理層表示會積極參與2025年醫保談判，為2026年放量奠定基礎。

　　市場競爭方面，泰它西普面臨來自GSK旗下貝利尤單抗等產品的競爭。維迪西妥單抗所處的HER2ADC賽道更是有阿斯利康、羅氏等跨國藥企佈局，競爭日趨激烈。

　　國際化是榮昌生物未來的又一看點。2025年6月，榮昌生物與美國VorBio達成關於泰它西普的授權交易，首付款4500萬美元，里程碑付款最高可達41.05億美元。這一合作體現了泰它西普的全球潛力。

　　PD-1/VEGF雙抗RC148等管線進展也值得關注。公司管理層表示，將優先推進RC148單用或和化療聯用，尤其是在非小細胞肺癌領域。這一差異化佈局可能為公司帶來新的增長點。

　　從三季度業績看，榮昌生物的「長期主義哲學」正在發揮效果。公司預計四季度將確認BD交易收入，並表示盈利是「大概率事件」。資本市場關注的是，這家創新藥企能否持續優化其財務模型，向市場證明其不僅有能力研發創新藥，更能將創新轉化為可持續的盈利能力。

　　對於榮昌生物而言，或許還將持續面臨考驗。（《理財周刊-財事匯》出品）

（文章來源：理財周刊-財事匯）