金吾財訊 | 天風證券發研報指，協鑫科技(03800)25Q3光伏材料業務分部實現未經審核利潤約為人民幣9.6億元(其中包括出售一家聯營公司確認稅後收益約為人民幣6.4億元)；相較去年同期未經審核虧損約為人民幣18.1億元相比，實現扭虧為盈。光伏材料業務分部實現未經審核經調整EBITDA約為人民幣14.1億元；去年同期未經審核調整EBITDA約為虧損人民幣5.71億元，實現扭虧為盈。受益於硅料價格回升及成本持續下降，25Q3光伏材料業務實現扭虧。公司始終致力於多晶硅產業加快走出「內卷式」惡性競爭的困境，主動加強與產業鏈上下游夥伴的協同合作，以實現產業鏈共贏的目標。公司堅持以銷定產和低庫存策略，持續推動光伏產業鏈市場價格修復。25Q3顆粒硅平均外部售價(含稅)42.12元/Kg，相較25Q2觸底回升，價格按月提升27.9%。成本端，公司保持穩步下降趨勢，25Q3顆粒硅平均生產現金成本24.16元/Kg，按月下降1.15元/Kg，降幅4.5%。根據硅業分會數據，N型顆粒硅最新成交均價為50.5元/Kg，該機構預計公司25Q4產品銷售價格或進一步提升，盈利有望持續改善。顆粒硅品質進一步優化，市佔率穩步提升。憑藉着持續不斷的工藝優化、技術提升以及材料迭代，公司顆粒硅產品的質量呈現出穩中有升。基於顆粒硅產品純度的優異性和穩定性，客戶對本公司顆粒硅的粘附力不斷增強。據 Infolink統計，2025年7月份，顆粒硅的成交價格首次超過傳統Ｎ型緻密塊料。2025年上半年，公司市佔率已經達到24.32%，較2024年的14.58%有顯著提升。考慮到硅料行業供大於求，該機構調整公司2025~2027年營業收入分別為123.9(前值324)、169.5(前值340)、214.2億元；歸母淨利潤分別為-9.9(前值30)、13.8(前值38)、25.6億元；對應26、27年PE分別為26.3、14.1倍。隨着硅料價格回升，公司光伏材料業務實現扭虧，25Q4有望進一步改善。公司顆粒硅產能能耗領先，市佔率穩步提升，行業周期相對底部，維持「買入」評級。