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藍鯊導讀：「賭」性十足

作者| 王沖和

編輯| 盧旭成

直播翻車的不僅有李佳琦，還有泡泡瑪特。

近日，泡泡瑪特某平臺官方直播間在推廣某款IP周邊產品時，兩名現場工作人員的私下對話被直播間收錄——一位工作人員稱該款產品為什麼賣得很貴，另一位則回應：「沒事會有人買單的。」

這段對話被網友錄屏並傳播，相關話題「#泡泡瑪特直播事故#」在11月7日登上微博熱搜榜首。一位業內人士表示，此次直播事故背後，應該是員工使用一拖二的無線麥克風，有一個不用的忘關了。

網傳消息稱，涉事的兩位工作人員已經被開除，連帶相關部門也被追責。但一位泡泡瑪特內部人士表示，確實發生了直播事故，公司正在緊急調查，但不會開除直播事故中相關員工。

雖然泡泡瑪特對這起直播事故的處理展現了較為負責任的態度，泡泡瑪特股價也在11月10日開盤上漲。截至今日收盤，泡泡瑪特股價報221.4港元/股，總市值2973億港元。但泡泡瑪特「直播事故」帶來的影響並未完全消退。

品控問題，股價大跌

據悉，此次直播事故涉事產品為泡泡瑪特11月剛推出的新品，線上發售時間為2025年11月6日22:00。單個售價79元，整盒包含6個常規款與1個隱藏款，常規款概率為1:6，隱藏款概率為1:72，總價為474元，其產品掛鏈含鋅合金掛件、樹脂公仔和聚酯纖維掛繩。

（來源：泡泡瑪特小程序）

一些網友質疑產品材質成本與售價不匹配，認為工作人員只是站在消費者角度說出了實話，但也有一些泡泡瑪特愛好者認為這是為情緒買單，而非物品的實用性。但作為一款為情緒價值買單的商品，泡泡瑪特卻屢屢因質量問題被消費者質疑。

此前，中國青年網曾報道，泡泡瑪特旗下熱門IP Labubu第三代搪膠毛絨產品因品控問題引發廣泛爭議。消費者在社交媒體反映，收到的Labubu存在歪頭、掉漆、開線、禿毛等問題，部分用戶經歷五次以上換貨仍未獲得合格品，而官方直播間同期卻正常銷售同款商品。

藍鯊消費也發現，截至11月10日，泡泡瑪特在黑貓投訴平臺上有26033條投訴信息，包括但不限於質量問題、快遞問題、機制問題等。不少消費者表示，原價購買的第三代 LABUBU出現明顯歪頭、鼻頭掉漆、手部長度不一等情況，部分消費者甚至在申請換貨後仍收到存在修復痕跡或瑕疵的商品。

對此，泡泡瑪特在線客服表示，公仔是融入藝術、設計、潮流等多元素理念的玩具，在製作過程中可能會出現染色不均，輕微劃痕或者氣泡等情況屬於正常情況，商品到手後有任何問題都可以聯繫客服。

一家參與過泡泡瑪特生產的上游代工廠負責人表示，潮玩品控環節目前仍無法由機器替代，只能靠質檢員肉眼檢查產品，「但品控分貨，工價不同，品控標準也不同」。

在製造環節中，潮玩通常被分為毛貨、大貨、精品（如日本高價工藝潮玩）三個等級。泡泡瑪特等主流潮玩品牌屬於大貨，量大但工價低於精品訂單，因此存在一些小瑕疵，通常是在可接受的範圍內。

泡泡瑪特目前採取代工模式，由於其銷量越大，上游代工受到的壓價力度就會越大，價格侷限性導致代工廠品控無法達到精細標準。上述代工廠負責人表示，「比如潮玩素體，對於大貨而言，通常不存在穿孔、戳傷、變形等大問題都可發出。」

代工模式下品控問題跌出，但這並不影響泡泡瑪特賺錢。泡泡瑪特最新財報數據顯示，第三季度整體營收同比增長245%—250%，其中，國內收入同比增長185%至190%；海外收入同比增長365%至370%。

然而，這份亮眼的財報業績並沒有阻擋泡泡瑪特股價下跌的趨勢。事實上，作為港股消費大牛股，泡泡瑪特自3年前一度創下9.8港元/股的歷史低位後，隨即開啓了曠日持久的慢牛走勢，並在今年8月末創下了339.8港元/股的歷史高位，市值一度超過4500億港元。然而，在觸及峯值後，該股一路走低。截至11月10日收盤，泡泡瑪特股價為221.4港元/股，較巔峯市值已經下跌約35%。

在股價大跌的背後，公募基金也頻頻減持。數據顯示，重倉持有泡泡瑪特的基金數量從二季度末的286只降至三季度末的180只，基金重倉持股數量從6333.08萬股降至4382.13萬股，降幅約31%。廣發行業嚴選三年持有、廣發價值核心以及中歐互聯網先鋒等多隻明星基金產品此前曾經重倉泡泡瑪特，但在三季度內將該股賣至前十名開外。

「賭」下一個LABUBU？

盲盒，作為一種當下潮流玩具，精準切入了年輕消費者市場。而泡泡瑪特的「隱藏款」機制，其觸發幾率甚至可以低至1/720，刺激消費端出現部分產品溢價超高，據說有599元的聯名款被炒至萬元。

對於消費者而言，是否能夠「賭」中「隱藏款」，是刺激其能夠將該遊戲玩下去的動力。而對於泡泡瑪特而言，能夠收穫高達70%毛利率的關鍵在於，其能否能夠「賭」中下一個明星IP，讓消費者持續為情緒價值「買單」。

事實上，對於本輪泡泡瑪特股價的下跌，有不少分析人士認為，儘管泡泡瑪特業績出色，但對於LABUBU等爆款IP未來熱度能否延續仍持觀望態度。

關於泡泡瑪特的IP之路，其董事長兼CEO王寧在《因為獨特》一書中透露，2014年日本潮玩IP Soony Angle計劃進入中國市場，找到泡泡瑪特合作。正是與Soony Angle合作的經歷，讓泡泡瑪特注意到潮玩賽道，並着力尋找類似的大單品，也讓王寧意識到IP自主可控的重要性。

隨後，泡泡瑪特團隊找到IP設計師王信明，並在半年後推出第一個MOLLY系列產品，MOLLY也在隨後成為泡泡瑪特第一個大IP。但實際上，Molly只能算潮玩圈層頭部IP，LABUBU纔是泡泡瑪特第一個大衆意義上的頂流IP。

泡泡瑪特的業績增長，與LABUBU的全球走紅不可分。2025年上半年，以LABUBU為核心的THE MONSTERS系列營收達48.14億元，佔公司總收入的34.7%。單一IP貢獻超過三分之一收入，這種情況即使對泡泡瑪特自身也實屬罕見。

如今，除了LABUBU之外，MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY、DIMOO等IP都是泡泡瑪特中的當家花旦，五大IP在泡泡瑪特2025年上半年的營收分別為48.14億元、13.6億元、12.2億元、12.2億元、11.1億元，合計佔總營收的比重超過70%。

LABUBU等大IP支撐起泡泡瑪特的營收規模，但也不免讓泡泡瑪特陷入了「成也大IP，敗也大IP」的風險境地。如LABUBU等大IP的確帶火了中國的潮玩市場，讓中國進入「萬物皆盲盒」的時代。但「盲盒經濟」繁榮過後，人們逐步對個性、神祕感的追求變得鈍化，出現審美疲勞。

一些玩家反映，泡泡瑪特近年來推入市場的IP系列，會讓人們覺得公司設計師真的有點「江郎才盡」了。比如，為了延續LABUBU的熱度，泡泡瑪特試圖通過延伸產品線挖掘IP價值。2025年8月末，泡泡瑪特推出「心底密碼系列」（又稱「迷你LABUBU」），但市場反應似乎並沒有那麼熱烈，與標準款LABUBU此前「一娃難求」的市場表現形成鮮明反差。

（來源：泡泡瑪特官網）

二手市場「退坑」的玩家也多了起來。在小紅書上，有關「泡泡瑪特退坑」的筆記已經高達萬餘篇。

這一方面是源於人為製造的稀缺性，比如LABUBU玩偶被黃牛壟斷後價格飆升。但閒魚數據顯示，普通款盲盒因供過於求，轉售價常低於成本，多數玩家淪為「韭菜」。

另一方面則是由於泡泡瑪特「強補」供應鏈，「一娃難求」的局面已經逐漸好轉。但值得關注的是，每次大規模補貨後，泡泡瑪特的產品價格均會有不同程度的下滑。

以LABUBU 4.0為例，得物App數據顯示，除了11月6日補貨外，今年9月25日、10月20日還有2次大規模補貨，這兩次補貨後，隱藏款「愛心」價格分別下跌了13%（下跌72元，從558元下跌至486元），6%（下跌21元，從373元下跌至352元）。

無論從哪一個角度來看，大衆性和稀缺性的平衡很難在單一產品或者單一IP中實現，而二級市場價格的崩盤都會導致泡泡瑪特IP價值的斷崖式下跌。這意味着，IP會陷入「過氣」魔咒，泡泡瑪特只能不斷「賭」下一個LABUBU。

泡泡瑪特能否證明LABUBU不是偶然爆款，而是可複製的「方法論」？面對這個所有投資者關心的問題，泡泡瑪特尚未給出令人信服的答案。

千億潮玩賽道的瓶頸

2025年，無疑是潮玩行業的消費大年，除了LABUBU大火，其他潮玩品牌也在上演加速跑。

在資本市場上，繼布魯可上市之後，9月26日，名創優品公告，分拆旗下潮玩品牌TOP TOY赴港上市，並於同日向港交所遞交申請。更早些的5月22日，52TOYS母公司樂自天成也已遞交招股書，正式衝刺港股。4月14日，集換式卡牌先行者卡遊第二次向港交所發起衝擊。

而原本以在線學習為主營業務的美股上市公司量子之歌，在收購潮玩公司Letsvan之後，近日（11月8日）正式更名為「奇夢島集團」（英文名：HERE），宣佈將戰略重心全面轉向潮玩生態佈局。

（來源：奇夢島微博）

據弗若斯特沙利文數據，中國潮玩市場規模預計將由2025年的825億元增長至2030年2133億元，複合增長率20.9%。IP引爆市場，疊加資本聞風而動，一場圍繞千億市場的潮玩卡位賽已然打響。

綜合來看，目前中國潮玩行業呈現兩種鮮明路徑：一種是以泡泡瑪特為代表的、極致掌控的全棧直營模式；另一種，則是大多數競爭者選擇的，以規模見長的經銷主導模式，以TOP TOY為代表。

但無論哪一種模式，潮玩企業都是憑藉着稀缺性營銷、情感附加值和低成本原材料，讓利潤變得十分誘人。在其背後，則是對於IP運營能否達到預期的效果。與此同時，TOP TOY模式需要繳納高額的IP授權費用，而泡泡瑪特則需要為IP熱度冷卻付出代價。

事實上，無論是TOP TOY這類渠道型品牌，還是泡泡瑪特這樣的頭部IP玩家，中國潮玩的商業模式都存在一個致命短板——缺乏迪士尼那樣可持續發展的生態閉環。缺乏內容的潮玩IP，沒有文化內核，更像是一個靠營銷驅動的「換皮遊戲」。

伴隨着泡泡瑪特的「直播間事故」，掀起的關於潮玩行業的爭論，對於即將衝擊上市的卡遊、TOP TOY，以及全面轉向潮玩佈局的奇夢島來說，或許並不是一件好事。