中國創新藥「生死局」：一邊是IPO，一邊是ICU

騰訊新聞潛望

2025/11/10

騰訊新聞《潛望》文｜顧翎羽編輯｜劉鵬一家公司從啓動上市到交表最快要多久？北京植德律所資本市場與生命科學業務合夥人郭曉興以往的準備時間是4-6個月。但是，在2025年下半年的港股，這個時間被壓縮成了他想都沒想過的：2個多月，一個規則允許範圍內的極限時間。香港中環的港交所金融大堂正迎來生物醫藥企業敲鐘最多的一年。僅2025年上半年，港股生物醫藥行業上市公司數量已接近去年全年，截至11月初，已有至少...

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｜劉鵬一家公司從啓動上市到交表最快要多久？北京植德律所資本市場與生命科學業務合夥人郭曉興以往的準備時間是4-6個月。但是，在2025年下半年的港股，這個時間被壓縮成了他想都沒想過的：2個多月，一個規則允許範圍內的極限時間。香港中環的港交所金融大堂正迎來生物醫藥企業敲鐘最多的一年。僅2025年上半年，港股生物醫藥行業上市公司數量已接近去年全年，截至11月初，已有至少17家藥企在港股上市，創下歷史記錄。其中大多數為創新藥企業。還沒上市的企業則火急火燎。過去50天裏，幾乎每兩天半就有一家藥企在港股遞交IPO申請。10月最後一周，有8家藥企同時遞表。排隊上市的企業整體則超過273家。這意味着此時遞表，即使前面的企業都能像下餃子一樣順利上市，也要排到2026年中了。從業快10年，郭曉興今年是熬了最深的夜、加了最多的班。夏天以來，所有客户的訴求突然變成了同一個，「我這個項目最着急，你必須趕緊去交！」「好時候可不會等人。」今年熱錢持續湧入香港，多家未盈利藥企年內股價翻倍，甚至出現了無任何營收的創新藥企市值超過2000億的誇張一幕。對一些創新藥企而言，一旦錯過，難説不會又跌入前幾年「上市即破發」、四處奔走求孖展的困局——那樣的日子，不少藥企至今想來仍心有餘悸。可怕的是，回落的苗頭已經有了。過去三個月，兩大生物科技指數——恒生生物科技指數和納斯達克生物科技指數，均回落超過5%。10月30日，恒生生物科技指數盤中跌2.9%，創三個月新低。衝刺聲已經響起，誰都不想成為被擋在門外的那個人。01 明年上半年是上市最後窗口李瑞投資的公司夏天在香港上市了，這讓他長舒一口氣。「一年前港股生物醫藥還深陷寒冬，上市即破發，股東都在勸創始人‘別上市’，看看能否被其他企業併購掉。」 李瑞回憶。但是創始人一意要港股上市，沒想到卻戲劇性地踩上了好行情，公司上市時獲得超過數千倍認購。 笑逐顏開的投資人紛紛誇創始人有魄力、有遠見。中國創新藥資本市場發展不過十年，但已飽嘗周期的甜頭與苦澀。2015年中國啓動改革，行業開始從仿製藥轉向創新驅動，資本開始湧入；2018年後港股18A與科創板開閘，尤其是港股允許未盈利生物醫藥企業上市，引爆醫藥IPO熱潮， 幾乎每個IPO都有上百倍、甚至上千倍超額認購；只是好景不長，2021年下半年起因宏觀因素變化，行業迅速進入寒冬。追蹤香港上市最大30家生物科技公司的表現的恒生生物科技指數顯示，其在2021年高位2925.74點後連跌3年，2024年一度跌到了712.69點。2024年年末，港股率先出現轉機。聯儲局降息和南下資金涌入如同打開了資金的水龍頭，10月之後，港股的日均交易量比之前翻了好幾倍。 再加上創新藥出海頻傳大額交易，醫藥板塊迎來強勢反彈，恒生生物科技指數年初至今的升幅一度超過100%。一位醫藥投資人告訴騰訊新聞《潛望》，去年一些港股藥企已經跌到了市值比現金都低，誰都知道要開始反彈了，但任誰也沒有想到會這麼劇烈。今年5月，恒瑞醫藥IPO一舉募資99億港元、創下近五年來藥企IPO募資紀錄後，他的朋友圈被刷屏了——所有人都感覺到，「路又打開了，有希望了」。中信證券醫療健康產業首席分析師陳竹今年遠比前幾年更頻繁出差香港，他所在的機構今年保薦了超過50個港股項目。在他看來，這一輪上市的窗口期至少會持續到明年上半年，在這段時間內，企業募資和股東退出確定性都比較高。換句話説，再往後去怎麼樣，誰也説不準。時間成了最昂貴的資源。有藥企在選擇中介機構時，上來就問「三個月內能否完成？」不能就問下一家。投行高管要求以最快速度生產招股書，「用最好的牛馬」「通宵達旦」。疫情後建立的遠程辦公習慣也不能再繼續了，很多藥企在合同裏註明：律師團隊必須駐場，直至交表。「因為客户知道中介團隊項目多，擔心自家項目被排在後面。每天看到律師駐場加班，就安心很多，覺得上市有望了。」郭曉興説。負責募資的CFO則成了藥企的「關鍵先生」，地位無限拔高。某些企業賬上資金已經命懸一線了，仍不惜開出天價薪酬招募CFO，部分CFO的待遇甚至超過CEO。和誠資本副總經理戚博遠告訴騰訊新聞《潛望》，這是因為港股的上市條件不那麼高；但有實力的基石投資者（指在企業港股IPO時，承諾以IPO價格認購一定數量股份、起到穩定股價作用的特月供資者，通常包括一流機構投資者、大型企業集團及知名富豪等）沒那麼好找。藥的前景，投資人未必能看明白；但對CFO能不能對接到全球的大資本方，搞定合適的基石投資者，投資人還是有數。「現在評估Pre-IPO項目，一定會先看CFO是誰。」二級市場的熱度也在重塑一級市場邏輯。多位投資人指出，當前能順利完成孖展的，要麼是估值便宜的早期創新項目，要麼有地方招商背書。而對後期項目而言，沒有明確的上市時間表，就不要想孖展。郭曉興最近服務的某C輪公司孖展異常順利，關鍵就在於確切的日期——公司向投資人保證：只要10月31日前資金到位，「我們當天就交表。」02 研發燒錢、對賭要命，上市能續命好日子稍縱即逝。「窗口期錯過，那真是生與死的差別了。」郭曉興説，誰也不想回到前兩年的苦日子裏。「2019年，創新藥公司還被投資人捧在手心裏，投資人排着隊都見不到創始人。但2023年後，突然就門可羅雀了。很多創始人把市場上的投資人全見一遍，才有一兩家給他投資意向書。」戚博遠也告訴騰訊新聞《潛望》，2023年6月後，科創板對未盈利企業上市明確收緊，港股也陷入流動性困境。而一級市場的投資，需要明確的退出預期。存量的資金出不來，增量的資金不敢進去，市場就進入了冰凍狀態。醫藥魔方數據顯示，2024年中國創新藥一級市場孖展額僅有2021年的五分之一，IPO次數和募資金額也創十年新低。直到今年，一級市場仍處於冷靜期。藥企融不到錢，但臨床推進卻仍在燒錢，新藥研發有「十年時間、十億美金」的説法，每年數億的投入稀鬆平常。加上中國創新藥同質化嚴重，一個熱門靶點可能有上百家公司在爭奪，都在爭取幾家頂尖腫瘤醫院做臨床試驗。這導致臨床試驗的成本飆升。一個腫瘤病人入組，藥企光是要付給「黃牛」的費用很可能就要50萬元，單個病人的臨床試驗成本高達7、80萬元。整個二期臨床做完，花掉的錢以數千萬元計。一旦現金流斷了，臨床停滯，公司就沒了。不僅臨床試驗花錢，這些藥企往往還有高估值和嚴苛的回購條款。有投資人告訴騰訊新聞《潛望》，他接觸的一家公司，過去衝刺A股上市時融了一筆錢，將估值抬高到30億元，已經遠超如今一級市場的行情，現在的機構不願以這樣的估值投資。然而一般協議裏有反稀釋條款，去保護老股東利益，所以估值很難下降。這種企業更沒法躺平。很多孖展協議還存在對賭條款：若公司未能在約定時間內成功上市，創始人團隊必須以「投資本金+年化利息」的方式，回購投資人的股份。創新藥公司本就在持續燒錢、賬面現金緊張，斷無資金可以回購。如果沒能上市，觸發回購，足以將公司壓垮。此時，赴港上市就變成了自保。只要企業遞交了上市申請，創始人就能在法律上證明自己正在「盡力履行上市義務」，讓投資人無法強制執行回購條款。「企業上市是為了續命，甚至嘗試上市本身也是續命。只要有機會上市，一切都還有轉機。」藥企也學會了一種更精明的發行策略：上市不定高價、僅拿出少量股份流通。這樣做的目的是為了穩定股價和市場信心，讓二級市場投資者先賺錢。只要能上市了，之後慢慢孖展也不遲。03 BD是藥企上市的「硬通貨」既然不得不卷，一家藥企要如何卷出來？答案是BD（business develop，商務拓展）。更具體地説，是License-out（對外授權，一種醫藥行業商業模式），説白了，就是中國藥企將有前景的新藥，藥物的後期研發和上市銷售權授予海外藥企，以此獲得首付款、里程碑付款和銷售分成。越大額的BD，就意味着拿到越多的錢、越是對中國藥企研發實力的認可。這種行情又被稱為「出海」。之所以能夠成立，本質在於中國藥企「物美價廉」，研發成本比海外低得多。陳竹表示，在中國做一個三期臨床測試大概要花3000萬元，在海外則高達30億美元，成本相差100倍。從2023年開始，這種模式迅速壯大。那時，一筆數億元的BD就能讓全行業驚歎不已，「幾千萬美元的首付款大家就很滿足。但到今天，如果首付款不過億，市場反而會認為是賤賣了核心資產，或者產品吸引力不夠。」陳竹説。如今，創新藥企上市，BD已經是評判其價值的「硬通貨」。基石投資者會開門見山地問公司，「有誰用真金白銀為你的藥背書？」此時，如果有輝瑞、默沙東這樣的巨頭願意掏出數億甚至數十億美元購買時，這份認可比任何臨床數據或專家解讀都更具説服力。戚博遠告訴騰訊新聞《潛望》，股東和上市團隊為企業籌備上市時核心使命就是促成BD交易。沒有像樣的BD，就難以吸引大牌基石投資者。即使公司已經上市，BD也是提振股價的強心劑。市場上存在大量的「BD小作文」。某藥企「樓下看到很多白人」，都能讓投資者聞風而動，讓股價開始拉升。「甚至可以説，很多企業從產品立項的那一刻起，就是為了未來的BD。」陳竹説。一些企業赴港上市本身也是為了BD。愛建證券醫藥行業首席分析師張智聰認為，像恒瑞醫藥、百利天恒這些企業，他們之所以追求「A+H」兩地上市，首先，是為在海外開展臨床試驗、藥品註冊等實際業務提供更便利的資金支持平台。其次，港股上市也是為了完成人民幣資產的離岸化，方便引入外資股東。最後，也是為了助力BD合作——擁有離岸平台和外資股東背景，在與海外藥企進行BD談判時靈活性和可信度更高。BD重塑了整個醫藥行業的孖展邏輯和發展模式。戚博遠認為，過去，藥企的目標是把藥做出來，推向市場，通過銷售獲得回報。但現在，核心目標變成了在臨床早期或中期，就把藥物賣一個好價錢，再用這筆錢去啓動下一個管線，賣給下一個公司。他表示，企業不是不想去思考如何解決藥物最終商業化的難題，而是現實是不依賴資本運作和講故事，根本就活不到商業化那一天。10月，信達生物與武田製藥達成了114億美元的BD交易，首付款高達12億美元，一下給所有玩家都上了難度，競爭強度陡然加劇。04 禁售期半年起，解禁後股價尚未可知雖然中國創新藥的研發實力已經得到了海外矚目和認可，BD趨勢也是確定的；但是，從資本角度，當投資者已經習慣了大額BD的出現，BD能夠拉動資本市場的空間也就邊際效應遞減了。10月以來，國內創新藥企BD合作密集達成，然而一些企業大額BD達成後股價反而跌了。在交易公告發布後的首個交易日，信達生物、諾誠健華、維立志博三家港股藥企股價分別下跌1.96%、11.64%和1.89%。企業的基本面和研發質量開始重新得到關注。瑞銀證券中國醫療行業研究主管陳晨的觀點是，雖然「得益於對外授權交易活躍帶來的樂觀情緒，中國醫藥行業年初至今估值已顯著抬升」，但「考慮到潛在美國行政令風險上升和估值過高，市場焦點將重新轉向內生收入或利潤增長。」他認為，未來不同企業的前景分化將愈發明顯。陳竹認為，兩三年內，一級市場還會處在洗牌期，一些優秀的企業還是能融到錢，比如最近幾個做小核酸藥的公司，也是一堆知名的內資和外資一級基金打破頭在搶；一些項目新穎性不夠的公司去港股。但這只是一個時間上的錯配。中長期來看，一旦港股市場趨於理性，上市的項目也多了，這些公司在二級市場上也沒有那麼輕易融到錢。也就是説，一級市場的專業化和理性化，正在提高對創新成色的要求，迫使企業必須拿出真正有價值的東西。一個公司選擇在此刻IPO，究竟是為了戰略加速，還是僅僅為了生存，市場的潮水退去後，答案將一目瞭然。宏觀環境瞬息萬變。港股對流動性非常敏感，一旦環境發生變化，股價可能就有巨大震盪。戚博遠表示，港股IPO抽新股很多是遊資在炒，藉助銀行、券商的高槓杆配資。當資金充裕，比如美元進入降息周期時，熱錢湧入香港，就能製造出幾年一遇的好行情。所以，當下的火熱更多是流動性驅動的，而不是基本面驅動的。因此，對很多投資人來説，把公司扶上市還不算落袋為安。李瑞的公司就是如此，雖然股價一路飆升，但因為公司是H股架構，上市後老股必須鎖定一年。一年後，股價能否仍維持在高點，現在都未可知。多位投資人認為，今年上了這麼多公司，基石投資者和早期股東很多至少鎖定半年，今年上了明年就會面臨解禁，尤其是在今年4月份之後密集發行的這些企業，屆時有可能出現踩踏效應。那些雖然成功闖關上市，管線（藥物）價值卻被高估、臨床數據不及預期的公司，將面臨巨大的拋售壓力。一位資深券商分析師告訴騰訊新聞《潛望》，港股的減持是非常便利的。所以明年的風險點，一方面是很多公司的管線價值本身就被高估了，基石投資人能不能完成承諾進行鎖定，都很難講。另一方面，中國現在的創新節奏太快了，一個核心產品的領先性，可能也就一年甚至不到一年的時間。如果公司沒有臨床數據上持續領先，價值也會要縮水。但這些都是未來要操的心，當務之急還是趕上眼前的上市窗口期。即使現在交表能上市預計也要到明年三季度了——從交表到上市，公司和上市團隊還要這樣焦慮再一年。（李瑞為化名。本文不構成任何投資建議）","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}